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1、第八章 筹资决策,本章考察公司对筹资工具的适当选择问题。 选择适当筹资工具的过程包括两个步骤： 第一步是决定需要多少外部资本，这是财务预测和预算编制的直接结果。管理层估计销售增长率、所需要的新资产和内部可用资金，之后留下的任何资金缺口都必须由外部来源填补。但这常常只是解决问题的开始。接着应对金融市场及公司可能为之筹集资本的项目做审慎的考虑。如果公司不相信自己能为拟订的项目筹足所需的金额，就应着手修订经营计划，以将这些项目纳入预算约束里。,第二步：一旦要筹集的外部资本金额已经确定，就要选择或更准确地说是设计要出售的证券。这是筹资决策的核心。发行者可以在极为大量的金融证券种类中进行选择。恰当的选择
2、将为公司有吸引力的项目提供必须的资金。而不当的选择将导致成本过高、风险过大或无法售出证券。 需要强调的是：筹资决策很少是一次性事件。其实，在任一时点上的资金筹集仅是公司渐次形成的筹资战略过程中的一个事件。影响公司当前筹资决策的一大要素是今天的选择将对公司未来筹集资本能力所起的作用。公司的筹资战略是和它的长期竞争目标以及它欲采取的控制增长的方式紧密联系在一起的。,在本章的学习过程中，你将认识到，对于如何最好地给企业筹资的疑问没有正确的答案，但你将会找到某些能够帮助你避免许多错误答案的重要指南。 本章从考虑使用别人的钱这个筹资的中心议题开始，考察用别人的钱如何影响到公司的财务报表，然后考察在筹资操
3、作中，用别人的钱的长处和短处。包括仔细的考虑各种筹资工具与税收的牵连关系，当公司使用太多债务时发生的财务困境成本，以及当公司公告其筹集新资本的意图时出现的著名的信号传递效应。最后，我们将讨论增长目标与筹资决策之间的关系。,第一节 财务杠杆,用别人的钱（负债）一般被称为财务杠杆，是为股东增加收益的工具。其含义是，在权益收益增加的希望中谨慎地以固定成本债务筹资取代股东权益。但杠杆并不总是产生预期的效果。若营业利润低于临界值，则财务杠杆将减少而非增加权益收益。财务杠杆是双刃剑：它既使股东的预期收益增加，也使他们的风险加大。 一、财务杠杆的作用 财务杠杆作用的增大有两种作用：需要有较多营业利润来补偿固
4、定的筹资的成本，不过一旦获得平衡，净利润将随营业利润的增加而较快地增长。,首先，将税后利润写成：,这个修正后的ROE表达式令人一目了然，它清楚地表明，财务杠杆对ROE的影响依赖于ROIC相对于i的大小。当ROICi时，则以D/E度量的财务杠杆使ROE增加。反之，若ROICi，财务杠杆使ROE减少。因此，当公司发展态势良好时，杠杆作用使财务业绩获得改善；当发展态势欠佳时，杠杆使财务业绩变糟。,下例表明，杠杆有可能使预期收益增加，同时也使收益的风险增加。它显示了对应于三个ROIC值，ROE是如何随杠杆作用而变化的，假定税后利息率为4%。这三个ROIC值分别是繁荣状况下的28%、一般状况下的12%和
5、衰退状况下的-4%。 我们将ROE的可能值的范围作为衡量风险的适宜尺度。这有两个理由：首先，较大的可能结果范围意味着公司在将获得多少ROE方面有较大的不确定性；其次，较大的可能结果范围意味着较大的破产概率。,从表及图中，可以看到，随着杠杆的加大，ROE的波动范围也相应加大，公司在获得多大的ROE方面随杠杆使用的增加而更具不确定性：,查看图中的“衰退”线可知，在零杠杆条件下，公司出现最坏情况是承受4%的不算很严重的权益损失；但如果是400%的杠杆，同样水平的营业利润（-4%）却产生9倍之大的损失，ROE将达到-36%。在这种情况下，由于营业收入不足以偿还利息而导致损失，假如损失足够大，或持续得足
6、够长久破产就会发生。 总之，财务杠杆既使股东的预期收益增加，也使股东的风险增大。窍门是使前者与后者达到均衡。,第二节 评估筹资选择的技术,显然，如果企业的投资资本收益是确定的，筹资决策是轻而易举的事。每当ROIC大于i则堆积债务；每当ROIC小于i时则通过权益筹资。 但现实是ROIC的未来值未知且常常不确定。因此筹资决策变成是将财务杠杆的可能收益与可能成本做比较。 理想上，我们希望能对使公司产生最大净收益的财务杠杆度有精确的推测，但在目前这是不可能的。我们所能做到的至多是，以一种粗略的方法来衡量收益增加值及由债务筹资所产生的风险，并对管理者在心中筹划财务杠杆的利用金额时应考虑的要点做一般性的概
7、括。,我们来讨论一个案例： 哈伯里奇电子公司的财务副总裁卡洛斯汤普森在2000年年初所面临的问题。作为一家电子零部件生产商及装配厂家，当时正试图决定以最佳方式筹集3亿美圆的资金，来为一项主要重组和扩展计划筹资。该计划已经进行了两年，预计将花费的总额为5.25亿美圆。汤普森的预测显示，公司能够动用2.25亿美圆的经营性现金流量及额外的现金为全部总投资提供资金，余下3亿美圆则必须外部筹集。,历史上,哈伯里奇电子公司寻求能够将资本支出限制在一定金额内,该金额可以通过内部产生的资金以及少量的新增借贷来融资。然而，董事会认定现有的投资计划太过重要以至于无法推迟，因此董事会严令汤普森为下次董事会议准备一份
8、可供考虑的财务推荐书。,还有一件事让汤普森的决策更为棘手。资深管理层中若干个较为年轻的成员公开批评公司的财务政策，用他们的话来说，“我们只是把钱放在桌子上，没有把该企业用财务杠杆调动起来，股东麻木不仁了”。他们对债务筹资的热情部分原因看来是基于如下观念，即较高的财务杠杆将增加每股盈利，这可是决定公司高管人员奖金的一个关键因素。这批年轻的高管人员把当前的局面看成是通过债务筹资来拨乱反正的机会。汤普森则踌躇不决。,哈伯里奇公司的投资银行家们指出，公司可以通过以下两种方式之一来筹集所需要的钱。 以每股净价20美圆发售1500万股普通股新股； 按面值售出3亿美圆、利率为12%的债券，期限将定为20年，
9、且该债券将每年转计1500万美圆的偿债基金。,汤普森预计扩展计划将使公司的息税前利润（EBIT）在2000年增加到近3亿美圆。下表显示，在刚过去的几年里，公司的EBIT相当不稳定。表1公司的EBIT：,汤普森进一步预计，公司在今后若干年内对外部资本的需求将上升到每年可能在5000万美圆1亿美圆的范围内。近年来公司已经按每股50美分支付年红利，汤普森相信管理层打算继续依此办理。,下表提供了关于2000年两种筹资选择的信息摘要。 表6-1 关于公司2000年两种筹资选择的信息摘要（单位：百万）,该表显示，在没有任何新的筹资时，公司将有未偿还的债务1.6亿美圆，利息费用1600万美圆以及4000万美
10、圆的本金偿还。所有这些数据在新增3亿美圆的债务筹资后急剧加速上升。另一方面，如果发行新股，除发行在外的普通股股票从5000万股增加到6500万股，以及股利支付总额从2500万美圆增加到3300万美圆之外，其他数据保持不变。,一、财务杠杆与风险,在分析公司可选择的筹资方案时，汤普森的首要任务是判断公司是否能够安全地承载债务所施加的财务负担。最好的方法是将公司所预测的经营性现金流量与债务所施加的财务负担加以比较。可行的方法有两种： 编制如第三章所讨论的那一类的模拟财务预测，或许再加上敏感性分析与模拟。 更为简单的方法是计算出几个偿债比率。我们将集中讨论后一种方法。,在两种筹资选择下，公司的税前与税
11、后债务负担见下表： 表6-2 公司于2000年的债务负担（单位：百万）,由于我们要将债务负担与EBIT相比，所以应该将所有税后的债务负担转换成税前的数值。由于公司处于40%的税收等级，所以公司税前的债务负担等于除利息外的所有税后债务负担除以（1-40%）。如表所示：股票筹资本金偿还税后负担是40百万，调整成税前的数值为67百万，税后股利负担为33百万，调整为税前的55百万。而债券筹资相应的税后值55和25百万分别调整为税后的92和42百万。,下面我们计算三个常用的偿债比率：,然后我们计算EBIT下降百分之几时仍能保证1倍的偿债比。1.0的偿债比是临界值，因为任何更低的偿债比都表明营业现金流量将
12、不足以偿还考虑之中的债务负担，因而必须取得另外的现金来源。见下表：表2偿债比率 从表中数字证明了债务筹资所固有的较大的风险。在每一种场合，公司偿还其债务的比率在债务筹资时都比在权益筹资时要糟糕得多。事实上，在债务筹资时，只要EBIT比预计值下降38%，就陷公司的分红于危险之中。虽说大家公认付不起股利不象付不起利息或本金那样会招致大祸，但它仍是大多数公司避之惟恐不及的不测之事。,为了对这些数字进行解释，汤普森需要将其与各行业数据进行比较。表63提供了从1992年到1997年之间标准普尔500家公司及挑选行业的负债比率和利息倍数。 表3 19921997年的负债比率（行业名称后括号内的数字是该行业
13、内公司的样板数）,从表中可看到，此期间标准普尔500家公司负债比率的中位数稳定在20%水平。在这一段时间内由于利率下降和利润率提高，普遍导致了利息倍数的改善。这在与哈伯里奇公司最为相近的行业计算机和电子行业中表现得尤为明显。作为比较，哈伯里奇公司在债务筹资时预计达到的5.8的利息倍数远低于计算机行业13.5的中位数。,另一种更受欢迎的比较方法如下表。该表显示了19961998年间，标准普尔债券评级所有各级别上的企业关键业绩表现比率的变动情况。 表4标准普尔评级类别中关键比率的中位数,从表中可以看到，在各个级别上，利息倍数的中位数持续下降，从AAA级别公司的12.9到CCC级别公司的-0.9。用
14、这一尺度衡量，哈伯里奇公司负债筹资预计得到的5.8的利息倍数使其处于A到BBB的级别范围内。 在两种筹资计划下，对哈伯里奇公司偿债比率的简要考察表明，债务筹资是具有可行性的。 下面我们将考察，两种筹资计划将如何影响到财务报告里所披露的收益。,二、财务杠杆与收益,汤普森可以通过考察两种计划下公司模拟的损益表来完成此任务。 实际上，一家公司为自身筹集资金的方法通常不是影响到它会赚多少钱，而是影响到这些赚来的钱如何在股东、债权人和税务局之间分成。当资产能产出足够的现金流量时，管理层才不在乎是如何取得资金的。我们的分析就从EBIT开始。 表65显示了在萧条和繁荣形势下哈伯里奇公司2000年模拟损益表的
15、下半部分。 表5 2000年度哈伯里奇公司部分模拟损益表,这些数字揭示了若干值得注意的情况： 债务筹资在税收上的优势。与股票筹资相比，公司在债券筹资下的纳税额总是少了1440万美元，留下了更多的现金可供股东和债权人来瓜分。这就好像是政府以减税形式赏给公司的一种津贴，以鼓励它们运用债务筹资方式。这是债务筹资的主要利益所在。唯一的前提是公司有足够多的应税收入可避免。,普通股股票筹资仅仅因为不涉及到利息费用的增加总能产生较高的税后利润。但真正令人感兴趣而且应予注意的是财务决策对EPS和ROE的影响。因为它们反映这样一个事实，即股票筹资强迫公司原有股东与新加入股东分享公司的未来收益，而债务筹资则不会有
16、这个问题。,观察一下表5中繁荣的形势，我们看到了财务杠杆的预期影响：债务筹资下EPS比股票筹资下的EPS高20%左右。但在萧条形势下则恰好相反：股票筹资比债券筹资的EPS要高35%左右。这与我们前边的讨论相一致，投资资本收益率为4.69%，低于税后利息率7.2%12%(1-40%) 因此，增加债务会降低EPS。ROE也同样展示了相同的结论。 我们可以构造一张收益范围图或EBIT图，使问题更直观。我们将表5中的EBIT-EPS 数对描绘在坐标上，再用直线将适当的点连接起来即可。,衰退时的EBIT,繁荣时的EBIT,预期的EBIT,14%,转折点 EBIT=172百万,债券筹资,股票投资,5.38,0.58,4.47,0.78,汤普森对这个收益范围图的两个方面感兴趣： 其一是，若公司选择债券筹资，则在预期EBIT为3亿美元时，债券筹资比股票筹资的EPS要高14%左右。同时，债券筹资线较陡，表明债券筹资还将公司置于较快增长的轨道上。对于公司EBIT上所增加的每一美元，EPS在债券筹资时比在股票筹资时增加得更多。但相反的情形也表明：对于EBIT所减少的每一美元，
