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1、 行业及产业饮料制造业股价已近底部、减税朦胧欲出白酒行业孕育投资机会 2003年7月日行业研究/行业点评相关研究：前途未卜，白酒行业遭遇税赋寒流白酒行业研究2002年8月分析师干迎(8621) 联系人林珍(8621) 地址：上海市南京东路99号电话：（8621）63295888上海申银万国证券研究所有限公司http:/主行业点评：l 前两年导致白酒板块业绩连续下滑的税收政策的影响已基本被消化，白酒公司可望在较平稳的政策环境下走出低谷。l 众多迹象表明，下调白酒消费税的利好政策也有可能出台。l 作为极具中国特色的消费品行业，白酒板块有可能受到QFII的关注。l 白酒板块指数明显弱于大盘并已在底部
2、徘徊近半年，2003年6月整个板块的走势开始出现强于大盘的迹象。l 根据上市公司当前市盈率、政策变化的受益程度、以及市场流通性，五粮液是目前最具投资价值的白酒上市公司，此外贵州茅台、沱牌曲酒、古井贡以及山西汾酒也值得进一步关注。白酒产业是我国的传统产业，其销售收入占我国饮料制造业的26.72%,同时白酒板块也是食品饮料行业上市公司中的重要板块，目前沪深股市共有13家白酒上市公司，占食品饮料上市公司的1/4以上。但2001年财政部和国家税务总局紧急下发关于调整酒类产品消费税政策的通知将白酒行业打入低谷，该通知在白酒行业原本从价计征25消费税的基础上，加征从量税，即每公斤白酒再征收1元的消费税，这
3、意味着3元以下的白酒注定亏损，故而企业纷纷减少低档酒的生产和销售，收入大幅减少。由于此通知自2001年5月开始实施，整个行业连续两年业绩大幅缩水。一、前两年消化政策利空,03年可望重拾业绩增长03年政策环境转暖, 大多数白酒上市公司将在相对上年正常的行业环境下产生恢复性增长。1-4月全行业利润增长12%.从基本面来看，2001年以前，白酒板块一直是公认的绩优板块。尽管01和02连续两年业绩大幅下滑,但从业绩同比的角度来看，前两年的利润滑坡主要源于突发性的税收变化，可见目前如无大的政策变化，2003年后白酒企业的经营环境将可保持稳定,同时各大型白酒企业前两年积极应对市场变化，强化营销环节、优化产
4、品结构的应对策略也开始产生一定的效果，因此大多数白酒上市公司至少将在相对上年正常的行业环境下延续应有的稳定增长。按国家统计局的最新数据,整个白酒行业的利润总额在前两年分别下降6.62%和13.45之后,2003年1-4月大增12%,而且这还是在非典对整个高档白酒造成冲击的情况下取得的。由于白酒行业第一季度是全年最大的旺季，因此14月的增长奠定了全年的基础，预计03年全年的利润增幅可望达到15左右。二、重新减少消费税的利好政策有可能出台 1重新消费税调整的可能性经本研究员近期对四川白酒企业的实地调研，近期不少酒类公司表示从财政部等正式渠道了解到国家将重新调整消费税（1）根源：国家在去年出台调整白
5、酒税收政策的目的是旨在“扶优限劣、扶大限小”，旨在通过税收杠杆的调节，使中国白酒企业逐步走上规模化、集团化发展的路子。然而，由于很多地区在执行国家税收政策上出现了明显的偏差,这使得增加从量消费税的政策相对其“扶优限劣”的初衷背道而驰。国家统计局发布的白酒产销量数据显示：2001年全国白酒产量大致在420万吨左右，按每斤征收0.5元消费税，从2001年5月1日至年末，理论上应征收29亿左右。然而，来自中国白酒行业协会的数据却与此大相径庭：2001年，全国白酒税金总额为88.2亿元，仅比2000年新增了5.8亿。有大量的从量计征税在实际征收过程中被漏掉了。有资料显示，在新增的这5.8亿中，四川上缴
6、3.81亿元，贵州上缴1.79亿元，两省合计增收了5.6亿元。而四川、贵州去年的白酒纳入统计产量为70.31万吨，仅占全国总产量的16.73，而川、黔两省在去年白酒新增的税金中却占了96.55。在两省增收的这5.6亿中，绝大多数又来自上市公司。这说明本应在从量计征中被打击的小企业在税收政策的执行环节被漏掉了，而大企业则真正受到冲击，这意味着小企业在竞争中反而占了优势。通过近一年半的运作实践来看，税收改革的实施效果没有达到预期目标，不但没有使有品牌、有规模、有质量保证的以上市公司为首的大型白酒企业得到发展，反而使这批企业的产销量呈现萎缩，效益大幅下滑。为此，2002年7月国家税务总局对白酒行业进
7、行了税收专项检查，其结果以及各大企业的呼声都使得调低消费税的可能性越来越大。（2）有关重新调整消费税的媒体报道：重新调低消费税的传闻自2002年年底就开始出现，最初来自媒体的报道是：“来自成都召开的2002 年四川省食品工业营销工作研讨暨先进单位表彰会的消息称：目前国家六部委正紧急研究，准备修改白酒消费税。”2003年6月广州日报再次出现有关消费税的消息称“记者昨日（6.19）从中国酿酒工业协会获悉：国家六部委正在紧急研究，准备再次修改白酒消费税。”取消从量税对于沱牌曲酒的影响最大，此外五粮液、古井贡和山西汾酒也收益颇多。影响最小的是贵州茅台。（3）经本研究员近期对四川白酒企业的实地调研，近期
8、不少酒类公司表示从财政部等正式渠道了解到国家将重新调整消费税，某大型白酒企业的高层更明确表示降低消费税的消息十分可靠。这些迹象表明税收政策的调整已不仅仅是空穴来风。2消费税重新调整对上市公司的影响（1） 如果取消从量计征的消费税表一、取消从量税后对白酒上市公司的影响股票代码股票简称白酒产量（万吨）征收的从量税（亿元）02年净利润（亿元）02年每股收益（元）可能的净利润增幅可新增每股收益600735兰陵陈香约70.7-0.61-0.39减亏0.30600702沱牌曲酒约80.80.170.03315%0.16000858五 粮 液14.81.486.130.5416%0.09000596古井贡2
9、.50.250.470.236%0.07600809山西汾酒1.45510.450.160.037188%0.07600779全兴股份约40.40.150.03179%0.05000568泸州老窖约40.40.510.153%0.05600197伊 力 特1.60190.160.790.35814%0.05600159*ST宁窖约20.20.04000799湘 酒 鬼约1.60.16-1.45-0.48减亏0.04000995皇台酒业约0.50.050.020.0155168%0.02600519贵州茅台约0.50.053.771.371%0.01600199金牛实业0.270.052注：白酒
10、产量来自02年数据，其中部分公司产量数据不愿披露，这里按前00年数据估算上表可见，取消从量税对于兰陵陈香和沱牌曲酒的影响最大，但兰陵陈香仍无法弥补上年的亏损，此外五粮液、古井贡和山西汾酒也收益颇多。影响最小的是贵州茅台。（2） 如果降低从价的税率表二、新的从价税率将带来的新增每股收益敏感性分析 单位：元若降低税率，除了贵州茅台影响最大外，受益比较深的仍然是五粮液、山西汾酒、沱牌曲酒以及古井贡生产环节白酒收入(亿)02年每股收益假设调整后的粮食类白酒从价消费税率24%23%20%15%10%600519贵州茅台11.31 1.370.0280.0550.1380.2760.413000858五
11、粮 液19.47 0.540.0120.0230.0580.1150.173600809山西汾酒5.15 0.0370.0080.0160.0400.0800.120600702沱牌曲酒2.80 0.030.0060.0110.0280.0560.083000596古井贡1.91 0.20.0050.0110.0270.0540.082600197伊 力 特1.68 0.3580.0050.0100.0260.0510.077000799湘 酒 鬼2.30 -0.480.0050.0100.0250.0510.076600199金牛实业1.77 0.0520.0030.0070.0170.03
12、40.051600779全兴股份1.49 0.030.0020.0040.0100.0200.031600735兰陵陈香0.35 -0.390.0020.0030.0080.0150.023000995皇台酒业0.25 0.01550.0010.0020.0060.0120.018注：粮食类白酒与薯类白酒（原消费税率为15）的消费税下降幅度一致。由于白酒从价税仅从生产环节进行征收，而白酒企业基本上采取销售环节单设子公司的形式，因此这里生产环节的白酒收入按照母公司收入进行匡算，但泸州老窖的销售公司被纳入母公司的核算范围，因此这里无法计算其生产环节的收入，此外ST宁窖没有02年数据，因而没有对这两
13、个公司进行分析。上表可见，若降低税率，除了贵州茅台影响最大外，受益比较深的仍然是五粮液、山西汾酒、沱牌曲酒以及古井贡。三、白酒行业将可能成为QFII重点关注的行业在众多的白酒上市公司中业绩好、流通市值大、低市盈率的龙头企业将受到AFII的受青睐.首先，在外资看来，中国最大的特点是巨大的市场，因为“中国=市场”，而消费品行业则是大市场的主要受益部门，因此消费品产业的长期增长潜力极大。白酒行业作为主要的消费品行业，并且面对全国性的消费群体，必将收到关注。其次，行业独特也是QFII的一大选股标准。白酒行业极富中国特色，由于口味独特，符合中国人的消费习惯，消费者的忠实性高，国外产品的可替代性不强。此外
14、，由于白酒自身特点，依赖于地方性的水土和气候资源，也有一定的资源垄断性。最后，白酒行业既有五粮液等大型的龙头企业，同时白酒市场和消费的分散程度仍然较高，还有较大的整合和成长的余地，这也对外资形成了一定的吸引力。而在众多的白酒上市公司中业绩好、流通市值大、低市盈率的龙头企业将更受青睐.表三、白酒上市公司的业务规模以及流通市值排名股票代码股票简称白酒产量（万吨）主营收入（亿元）净利润（亿元）流通市值（万元）当前市盈率600519贵州茅台约0.518.353.7719796218.4000858五 粮 液14.857.076.1337768722.0600197伊 力 特1.60193.670.797552528.1000596古井贡2
