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1、资本结构决策及理论,资本结构,资本结构通常指企业长期负债与股东权益的比例。 计量指标：企业负债总额与企业总资产的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例(D/E)。,资本结构理论两个基本问题,资本结构重要吗？改变资本结构能增加或减少企业的市场价值吗？ 如果资本结构影响企业价值，什么因素决定了决定最佳资本结构，从而使企业价值达到最大化？,资本结构（财务杠杆）对EPS和ROE的影响,无杠杆状态 资产$20,000 负债$0 权益资本$20,000 负债与权益比0.00 利息率NA 股票数量400 股票价格$50,杠杆状态 $20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $5
2、0,假设一个完全由权益资本投资的公司考虑引入债务资本替代部分权益资本，具体数据如下：,杠杆资本结构下的EPS和 ROE,衰退正常扩张 EBIT$1,000$2,000$3,000 Interest640640640 Net income$360$1,360$2,360 EPS$1.50$5.67$9.83 ROA5%10%15% ROE3%11%20% 预期状态的普通股数量为240股,两种状态下EPS和ROE的比较,引入财务杠杆衰退正常扩张 EBIT$1,000$2,000$3,000 Interest640640640 Net income$360$1,360$2,360 EPS$1.50$
3、5.67$9.83 ROA5%10%15% ROE3%11%20% 引入财务杠杆后有普通股240股,全部权益资本（无杠杆）衰退正常扩张 EBIT$1,000$2,000$3,000 Interest000 Net income$1,000$2,000$3,000 EPS$2.50$5.00$7.50 ROA5%10%15% ROE5%10%15% 全部权益资本状态下有普通股400股,财务杠杆和 EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,负债,无负债,Break-even point,EBI in
4、dollars, 无税收,负债的益处,负债的害处,EBIT,盈亏平衡点,盈亏平衡点=？ 资产收益率=？ 全部权益资本的每股收益=EBIT/400 杠杆公司的每股收益=（EBIT-640）/240 资产收益率利息率，负债融资增加企业价值； 资产收益率利息率，负债融资减少企业价值；,早期资本结构理论,净收益理论:企业价值与负债比例有关； 营业收益理论:企业价值与负债比例无关 传统资本结构理论:企业价值与 D/V 有关，随D/V的上升，先升后降。,现代资本结构理论,MM理论的假设,投资者对未来盈利及风险的预期相同 同一商业风险等级 永久性现金流量 完善的资本市场 完全竞争 企业和个人可以按照同一利率
5、借入/借出资金 投资者可以同等地获得所有相关信息 无交易成本 无税收,公司U和公司L的预期均衡价值,套利条件下的U公司和L公司的价值,如果一个投资者拥有L公司1%的股权，他能获得多少收益？ 如果该投资者卖掉L公司1%的股权，按市场利率举借与L公司1%负债等值的款项，并购买U公司1%股权，他能获得多少收益？ L公司股票的均衡价值是多少？,无税时的 MM 定理 I 存在个人所得税; 公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同，不能完全相互替代; 存在证券交易成本； 存在委托代理问题； 公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；等等,有公司所得税时 MM定理（税差理论）,公
6、司所得税对企业价值的影响 公司U 公司L EBIT 2000000 2000000 利息支出 0 500000 税前利润 2000000 1500000 所得税(40%) 800000 600000 税后利润(股东收益) 1200000 900000 债权人与股东收益合计 1200000 1400000 公司债的税收屏蔽利益 0 200000,有公司所得税时 MM 命题 I,命题 I: MM (1963) 公司价值随着财务杠杆（负债）的增加而增加。负债经营的企业价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘
7、以公司所得税税率，即： VL = VU + TC B,有公司所得税时的MM 命题 I 的推导,这一现金流量的现值为 VL,第一项的现值是 VU 第二项的现值是 TCB,有无公司所得税情况下企业价值的比较,权益价值,权益价值,税收,负债价值,权益价值,税收,税收,负债企业支付的公司所得税小于不负债公司，因此其价值高于不负债公司。,有公司所得税时 MM 命题 II,命题 II 权益资本风险和收益的部分增加与债务利息的税收屏蔽效应所抵消。 rS = r0 + (B/S)(1-TC)(r0 - rB) rB 是利息率（债务成本） rS 是权益收益率（权益资本成本） r0 是无杠杆时的权益收益率（资本成
8、本） B 是债务的价值 S 是有财务杠杆时的权益的价值,有公司所得税时的MM 命题 II 的推导,从有公司所得税时的 M Capital-intensive industries with few growth options tend to be highly levered, while technology-based industries with many growth options employ relatively little debt; Leverage ratios appear to be directly related to the easy with which
9、a firms assets can pass through bankruptcy without losing value.,权衡理论,Modigliani和Miller(1963)引入税收制度对MM定理进行了修正。类似地其他学者，比如Farrar(1967)、Stapleton(1972)等人也引入税收制度和各类税收差异对资本结构进行了研究，从而形成了“税差学派”。 Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破产成本对资本结构的影响进行了研究，从而形成了“破产成本学派”。 Scott(1976)、Myers(1984)、Krause（1973）等人将“税差学派”和“破产成
10、本学派”的观点融合，认为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从而形成了“权衡理论”。,税收屏蔽和财务困境成本的综合影响,债务 (B),公司价值 (V),0,债务税收屏蔽的现值,财务危机成本的现值,考虑公司所得税和债务后MM关于公司价值的公式,VL = VU + TCB,V = 公司的实际价值,VU = 无负债时的公司价值,B*,公司价值 的最大值,最优负债额,代理成本理论,Jensen和Meckling(1976)将企业代理成本分为两部分：传统的委托-代理关系产生的成本，来源于管理层与股东之间的冲突；在所有权结构中引入债务所产生的代理成本，这来源于股东与债权人之间的
11、冲突。总代理成本即为这两种代理成本之和。 Jensen（1986）认为公司引入债务，可以减少管理者可以挥霍的自由现金流。因此，债务可以缓解股东与管理者之间的冲突，从而降低管理者过度投资的倾向。 但是，负债可能导致,负债导致的代理成本,损害策略 1: 选择风险更大的投资项目； 损害策略 2: 倾向于投资不足的动机； 损害策略 3: 撇油（抽取财产）,例：一个面临财务危机企业的资产负债表,资产BVMV负债与权益BVMV 现金$200$200长期负债$300 固定资产$400$0权益$300 总计$600$200总计$600$200 如果企业今天就清算，则：,债权人得到 $200；股东一无所有。,$
12、200,$0,损害策略 1: 选择更大的风险,项目 概率 收益 成功 10% $1,000 失败 90% $0 投资成本为 $200 （公司的全部现金）。 问： 项目值得投资吗？股东债权人是否支持投资？,显然，股东会接受这个具有很高风险，净现值为负的项目（逆向选择）,项目的期望现金流量 = $1000 0.10 + $0 = $100 从项目中得到的期望现金流量 债权人 = $300 0.10 + $0 = $30 股 东 = ($1000 - $300) 0.10 + $0 = $70 不进行投资时： 债务（债权）的PV = $200 不进行投资时股票的PV = $0,损害策略 2：投资不足
13、,假设有一个政府资助的项目保证在一期后有 $350 的收益，投资成本为 $300，由于公司只有 $200 的现金，公司股东需要提供另外 $100 的现金。项目要求的回报率为10%。,股东是否会采纳这个项目?,显然，股东会放弃这个净现值为正的项目,项目的期望现金流量： 对债权人 = $300 对股东 = ($350 - $300) = $50 不进行项目投资时债券的PV = $200 不进行项目投资时股票的PV = $0 进行项目投资时债券的PV = $300 / 1.1 = $272.73 进行项目投资时股票的PV = $50/1.1-$100=-$54.55,损害策略 3: 抽取财产（败德问
14、题）,清算股利 假设公司支付 $200 的现金股利给公司股东，这将导致公司消亡，债权人一无所有，但公司原股东得到了好处。 增加股东或管理层的非现金收益。,考虑代理成本情况下的资本结构负债融资增加的边际代理成本=负债减少的边际股权代理成本,负债融资的权衡理论（修正）,公司总价值构成,VT = S + B + G + L S、B为市场性索取权； G、L为非市场性索取权； 市场价值的任何增加意味着非市场价值等量的减少。在一个有效市场中，公司将选择能使市场交易价值最大化的资本结构。,S,G,B,L,信息不对称理论融资次序理论,Myers和Majluf（1984）提出新优序融资理论，认为企业融资应该遵循
15、先内部融资、后债务融资、再外部股权融资的顺序。 Investors will assign a low average value to the stocks of all firms and will buy new equity issues only at a large discount from their equilibrium values without informational asymmetries. Thus in certain case, managers will refuse to accept positive-NPV investment opportuni
16、ties.,信息不对称理论融资次序理论,1. 融资次序理论的原理： （a）企业内部人（经理）知道的信息比外部人多； （b）对于前景看好公司，为保护老股东利益，企业经理将避免增发股票，而采取其他筹资方式，例如，增加负债，使得负债比例超过正常最优范围“肥水不流他人田”； （c）对于前景看淡的公司，为减少老股东的损失，企业经理将尽量增发股票，使得负债比例低于正常最优范围“分担风险、共享损失”。,信息不对称理论融资次序理论,2、融资次序理论的观点结论或有待检验的假设 （a）发展前景良好、效益高的企业，偏向于债务融资；发展前景不好、效益低或面临亏损的企业，偏向于股票融资。 （b）如果一个成熟的企业进行股票融资，意味着其向市场发出企业前景不好或未来投资项目效益低下的信号；如果一个成熟的企业进行债务融资，意味着其向市场发出企业前景良好
