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1、估值持续低迷后的思考2013年非银行金融行业中期投资策略,李聪/张黎/曹恒乾/潘峰2013年7月,目录,保险业：估值新低后的思考一、目前的估值的背后二、资产质量与海外对比三、海外保险公司目前估值情况四、投资建议：维持“买入”评级五、风险提示：投资环境恶化等证券业：“重资产”模式杠杆化时代一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代二、“重资产”模式下资金来源已然通畅三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响五、投资建议：维持“买入”评级六、风险提示：板块股票供给增加等,从P/EV的角度而言，目前估值已经创下历史新低，1倍的静态P/EV的历史估值底部已破。新业务价
2、值增长已经不再考虑给予估值。从P/B的角度而言，目前也基本上到1.4-1.5倍左右P/B的底部，估值何时是底？合理估值该怎样的水平？似乎成了无人能回答的问题。,此次的中期策略报告，我们计划从这样几个方面来探讨这个问题目前的估值的背后我们的资产质量情况，是否会出现，日本、台湾的保险公司目前所面临的现状。海外保险公司目前的估值情况最后是我们的投资建议,前言：,P/B历史估值水平,数据来源：公司资料,广发证券,中国人寿历史P/B数据,中国平安历史P/B数据,中国太保历史P/B数据,新华保险历史P/B数据,数据来源：公司资料,广发证券,净资产增速水平仍可持续,虽然这样的结果不是万分精确，但是对于保单的
3、成本的区间确定，我们认为确实非常准确的，根据测算，我们基本上可以认为中国保险公司的实际负债成本在3-3.5%左右，当保险公司的投资收益率超过3.5%以后，基本上就可以实现盈利了,净资产增速（ROE)=(投资收益率-保单成本率)*（负债/净资产）+投资收益率,注：杠杆率采用最近两年平均杠杆率倍数、此处净资产增速将分红等因素加回注：2012年年报中国太保和中国人寿首次公布净值增长率的指标,中国太保除财险外平均成本测算,中国人寿全集团平均成本测算,数据来源：公司资料,广发证券,基于投资收益率与保单成本间的ROE敏感性测试（假设负债/净资产=6.5）,我们认为中国太保、新华保险、中国人寿基仍可维持12
4、%-15%左右的净资产增速，中国平安，我们预计将达到15%-20%左右的年化净资产增速。,净资产增速水平仍可持续常态下ROE保持在12%-15%,总资产增速水平仍可持续,四家保险上市公司资产及同比增速,海外保险上市公司资产及同比增速,注：保诚12年收购了SRLC、大都会10年收购了ALICO数据来源：公司资料，彭博资讯、广发证券,注：平安11年并表平安银行,中国人寿历史P/EV数据,中国平安历史P/EV数据,新华保险历史P/EV数据,中国太保历史P/EV数据,数据来源：公司资料，广发证券,P/EV历史估值水平,数据来源：公司资料,广发证券,目前P/EV估值水平与历史低点比较,保险公司P/EV历
5、史最低点估值水平,注：此处内含价值变动加回分红扣掉融资；新华保险11年内含价值负增长是由于经济经验的偏差减少内含价值119亿,国内上市保险险公司内含价值变动百分比（2009-2012）,无论净资产的增速与P/B间还是内含价值增速与P/EV间，保险的估值低估都是不容争辩的事实。,目录,保险业：估值新低后的思考一、目前的估值的背后二、资产质量与海外对比三、海外保险公司目前估值情况四、投资建议：维持“买入”评级五、风险提示：投资环境恶化等证券业：“重资产”模式杠杆化时代一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代二、“重资产”模式下资金来源已然通畅三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容四、“轻资产”业务扩
6、容对冲其利润率下行影响五、投资建议：维持“买入”评级六、风险提示：板块股票供给增加等,日本保险行业危机,数据来源：Sigma,广发证券,在讲述我国保险公司资产质量问题时，我们不得不看看最为典型的日本的情况。在91年，日本保险公司的投资收益率可以达到约6.5%。因此，保险公司为其产品设计的回报率一般为5.5%左右。随着投资收益率下降，与承诺收益率的差距导致了大量的利差损。大量利差损，导致日本保险公司在2000年左右的大规模倒闭和兼并。,日本保险公司承诺回报与投资回报比较,与日本类似，由于与承诺收益率过高，随着投资收益率下降，导致了大量的利差损。台湾四家保险公司国华人寿、远雄、安盛国卫及全球人寿等
7、净值在2001年出现亏损。,台湾保险行业危机,数据来源：公司网站,广发证券,注：银行存款利率采用台湾银行三年期定期存款利率，预定利率采用保德信国际人寿终身寿险预定利率,台湾保险行业预定利率与银行存款利率比较,中国保险行业出现危机的概率低,数据来源：wind资讯,广发证券,保险行业自99年6月以来销售产品的预定利率都不超过2.5%（99年6月行业资产规模仅2300亿）,承诺部分远低于其他国际，换言之：全球保险公司的财务报表出现问题，几乎都是由于历史的高承诺利率保单所造成的，中国目前绝大部分保单的承诺部分都不超过2.5%（包括分红、万能）。从资产质量上看，负债端，我国保险公司相当干净，此外从投资端
8、而言，历史上只有美国的AIG由于投资房地产债券的信用保险出现问题外，目前我仍看不到可能性。,中国保险行业预定利率与银行存款利率比较,数据来源：保监会，广发证券,保监会投资范围放开的最新规定,中国保险行业投资监管严格风险较低,目录,保险业：估值新低后的思考一、目前的估值的背后二、资产质量与海外对比三、海外保险公司目前估值情况四、投资建议：维持“买入”评级五、风险提示：投资环境恶化等证券业：“重资产”模式杠杆化时代一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代二、“重资产”模式下资金来源已然通畅三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响五、投资建议：维持“买入”评级六
9、、风险提示：板块股票供给增加等,海外保险公司估值水平,数据来源：彭博资讯,广发证券,欧洲12家上市保险公司平均P/EV（2006-2012）,从欧洲12家上市保险公司的平均P/EV估值衡量可以看出，在2006年至2008年中期保险公司的P/EV还处于1以上。面对深陷经济危机和债务危机泥潭的经济，一方面投资者对保险公司所持有的债券是否会发生损失产生极大的担忧，也由此怀疑保险公司的EV的可靠性，另一方面保险公司的竞争更加激烈，经营也面临困境，EV增速维持在低位甚至负增长，也降低了投资者的信心。,国外保险公司内含价值增速,数据来源：公司年报,广发证券,四家欧洲上市保险险公司内含价值变动百分比（200
10、9-2012）,注：1.年度的内含价值排除了分红和股权融资的影响，年复合增长率未考虑分红和股权融资影响，安联并未将寿险业务单独列出2.海外保险公司内含价值波动性较大，且变动主要来自于并购及假设变动的影响，保诚10年香港上市，10年收购UOBLifeAssuranceLimited，12年收购了SRLC,与国内保险公司内含价值稳定的高速增长不同，海外保险行业已处于成熟阶段，目前海外保险公司内含价值的增长很大程度上来源于亚洲业务的成长。保诚的内含价值变动主要来自于并购及假设变动的影响。,国内内含价值计算中贴现率与海外保险公司对比,数据来源：公司年报,广发证券,海外保险公司内含价值贴现率主要集中在6
11、%-8%，而国内保险公司贴现率在11%-11.5%。应该说，我们目前的P/EV水平与海外公司处于同一级别，但是我们的贴现率却远高于海外。,内含价值计算风险贴现率假设对比（2004-2012）,目录,保险业：估值新低后的思考一、目前的估值的背后二、资产质量与海外对比三、海外保险公司目前估值情况四、投资建议：维持“买入”评级五、风险提示：投资环境恶化等证券业：“重资产”模式杠杆化时代一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代二、“重资产”模式下资金来源已然通畅三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响五、投资建议：维持“买入”评级六、风险提示：板块股票供给增加等,
12、投资建议,数据来源：公司资料,广发证券,保险公司盈利预测与估值,投资建议,1、目前的REO水平对于P/B估值搓搓有余，找准投资定位是关键。我们认为中国太保、新华保险、中国人寿基仍可维持12%-15%左右的净资产增速，中国平安，将达到15%-20%左右的年化净资产增速。同时目前行业的资产累积速度和寿险保单成本仍可维持目前的ROE水平。但是1.3-1.6左右的P/B基本也只代表3年左右的盈利预期。长期投资价值显著，假如我们就要求15%左右的年化收益，保险将是绝佳的选择。2、市场对于保险行业成长性的思考今年市场对于成长股的追逐到狂热的地步，在大多数人眼中，由于保险公司体量的原因，目前的保险股并不是一
13、个好的成长股，或者定义为价值股更加合适，虽然保险目前仍然保持着每年大概接近20%左右的资产增速。即便作为价值股，保险公司的投资价值依然显著，或许我们仍然需要等待市场风格的转换，或者说放低我们的心态，追逐这种年化15%-20%左右的机会。3、投资建议目前的保险股，估值均创下历史新低，在目前的情况下，我们认为保险已经具备了极为显著的长期投资价值，假如估值水平维持目前阶段不变，我们仍将取得15%左右的年化收益。基于如上理由：我们维持保险行业“买入”的评级，长期而言推荐顺序：中国太保/中国平安、新华保险、中国人寿。（此外，我们两篇深度报告云开见日从财报看价值勿要一叶障目、不见泰山各位可以关注，其中更加
14、详细的计算了，目前及未来保险行业的盈利水平）,目录,保险业：估值新低后的思考一、目前的估值的背后二、资产质量与海外对比三、海外保险公司目前估值情况四、投资建议：维持“买入”评级五、风险提示：投资环境恶化等证券业：“重资产”模式杠杆化时代一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代二、“重资产”模式下资金来源已然通畅三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响五、投资建议：维持“买入”评级六、风险提示：板块股票供给增加等,风险提示,投资环境恶化税收递延推出时间延后,目录,保险业：估值新低后的思考一、目前的估值的背后二、资产质量与海外对比三、海外保险公司目前估值情况四
15、、投资建议：维持“买入”评级五、风险提示：投资环境恶化等证券业：“重资产”模式杠杆化时代一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代二、“重资产”模式下资金来源已然通畅三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响五、投资建议：维持“买入”评级六、风险提示：板块股票供给增加等,1）“轻资产”模式(2009年之前)：以经纪、保荐等通道业务为主。2）“重资产”模式的本金消化阶段（2009-2012年）：业务转向两融、约定式/质押式回购等“类贷款”为主，资金来源主要为券商自有资金。3）“重资产”模式的杠杆提升阶段（2013年以来）：资金来源转向债务融资，并对接前述“类贷款
16、”业务进而获取稳定利差。目前，随着大型券商的“类贷款”业务对自有资金的迅速消化，多家大型券商已陆续启动了包括短融、公司债在内的债务融资，由此进入到了以上的第3）阶段，迎来了“重资产”模式的杠杆化时代，权益乘数的逐渐提升，将成为未来证券行业roe提升的核心驱动因素。,证券行业发展经历以下3个阶段，目前已进入第3）阶段,业务模式越来越“重资产”化,证券市场的发展历史来看，证券行业“重资产”化是大势所趋。不同于证券行业早期的传统业务，近年来陆续启动的创新业务，多为资本消耗型业务，如两融、约定式/质押式购回、另类投资等“类贷款”业务，该类业务呈现明显的“重资产”特征。,数据来源：广发证券,目录,保险业：估值新低后的思考一、目前的估值的背后二、资产质量与海外对比三、海外保险公司目前估值情况四、投资建议：维持“买入”评级五、风险提示：投资环境恶化等证券业：“重资产”模式杠杆化时代一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代二、“重资产”模式下资金来源已然通畅三、“重资产”模式下项目来源逐步
