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1、摘 要在现代企业制度不断健全的背景下，证券市场也迎来了发展的良机，整体水平不断提高，在这样的背景下，企业价值的重要意义也逐渐被人们所熟知，尤其是对于投资者和企业来说，正确评估企业价值往往发挥着决定性作用。另一方面，企业价值评估也处于动态发展之中，尤其是其具体途径往往随着行业的变化而不断改进，评估的最终结果也无限趋近于企业的真实状况。在新的宏观环境之下，公司要想实现进一步发展，就必须要提高评估公司价值的准确性。 本文的研究建立在参考了有关前人理论研究成果的基础上，选择汤臣倍健上市公司为例，在兼顾理论和实例的基础上评估该企业的实际价值。此次之外，在评估公司价值的途径方面，本文的具体选择是以现金流量
2、为切入点，在此基础上针对性的选择现金流量折现法，而且将最后的评估结果和公司真实的状况进行详细对比，在此基础上检验评估结果的准确性，进而知晓现金流量贴现模型的效果如何，找出其中存在的问题。关键词：企业价值；评估方法；自由现金流量；现金流量折现法AbstractWith the gradual maturity of the securities market and the continuous improvement of modern enterprise system, it is more and more clearly realized that the correct evalua
3、tion of enterprise value is significant for investors and individuals. At the same time, the evaluation method of enterprise value is constantly innovating and perfecting, and the value of the evaluation is becoming more and more close to the real value of the enterprise. The accurate evaluation of
4、the value of the company is a significant feature of the new era, which has gradually become a popular trend.This paper draws on the basis of the latest research results at home and abroad, to besunyen listed company as an example, the combination of theoretical research and practice of the case to
5、assess the value of the enterprise. In the process of analysis, the following four aspects are analyzed from the following aspects: the selection of evaluation methods, the valuation of companys value, the practical application of evaluation method and the application reflection. Starting from the c
6、ompanys free cash flow perspective, through the analysis of the commonly used evaluation methods, choose the discounted cash flow method to assess the value of the company, and the evaluation results were compared and analyzed with the actual value of the company, to test the applicability of discou
7、nted cash flow model and the analysis of the deficiencies in the process.Key Words: enterprise value；methods of assessment；free cash flow；free cash flow discount method目 录摘要Abstract目录一、引言1二、企业价值评估理论及方法概述2（一）成本法2（二）收益法2（三）市场比较法3（四）期权定价法3（五）企业价值评估方法的比较与选择3三、自由现金流模型评估原理分析5（一）模型选择与基本表达式5（二）公司自由现金流折现法的参数
8、分析5四、企业价值评估案例分析7（一）汤臣倍健公司概况7（二）企业价值评估参数确定10（三）评估结果检验16五、研究的主要结论和建议17（一）研究结论17（二）研究局限性17（三）建议和展望18参考文献19III一 引言现阶段，全世界经济都进入到了快速发展阶段，我国的社会主义市场发展也取得了达到了前所未有的高度，现代企业制度也得到了全方位发展。对于企业财务管理而言，现阶段开展一切活动目标往往都是为了实现股东和企业价值，鉴于此，评估公司价值的整体质量对于公司的发展往往起着很大的作用。而基于和企业利益直接的关联主体来说，例如投资者、债权人等，合理评估企业价值是一切投资决策的基础和必要条件，只有在这
9、样的基础上，才有可能有效避免投资的风险，增加投资活动的安全性。现阶段，为了不断找寻经济发展的新增长点，政府从宏观角度开始引导民众积极参与创业潮流，在这样的背景下，企业的数量不断上涨，有限的市场内往往拥堵着很多资源，所以兼并现象不可避免的随之产生。在具体的收购过程中，正确评估企业价值的重要性再次被无限放大，甚至有的时候会决定着具体的兼并活动，一旦对公司价值评估和实际情况有较大出入，那么兼并决策也会随之发生错误。另一方面，在现阶段，我国经济发展正在发生，在经济体制等决定性因素不断发生变化的过程中，企业未来的发展变得更加扑朔迷离，何去何从的方向更加不确定，未来发展的不确定性骤增。因此，在发展的不确定
10、因素增加的背景下，企业务必要找到科学的手段，合理评估自身价值，只有这样，才能确保企业不错过任何发展的机会，一步步走向强大。现阶段，不管是企业投资还是兼并，包括对具体的企业价值管理来说，价值评估都发挥着不可替代的影响，不仅如此，价值评估还有助于企业提高自身安全性，有效规避风险。可是，最终的评估结果往往和具体的财务数据等客观因素息息相关，也深受专业工作人员的判断等主观因素的影响，一旦会计数据的真实性无法保障，那么评估结果就会失真，进而直接对各个利益主体的实际利益产生较大影响，鉴于此，在现阶段，公司要想实现可持续发展，首先要寻找到针对性的措施解决好公司价值评估方面的问题。对于经济学来说，在评价企业经
11、营的整体效益时，就离不开对企业的自由现金流量展开想要的分析，并且，建立在以自由现金量为前提下的企业价值方法已经得到了很多人的认可，而且该方法在未来的发展潜力不可小嘘。本文主要的研究方法是规范研究法和案例分析法，首选从整体上简要介绍公司价值评估，在此基础上选择汤臣倍健为实例，从定性和定量等不同角度对其展开分析。三 自由现金流模型评估原理分析自由现金流就是出去具体的资本性支出，企业还可以进行分配的资金。其主要作用体现在可以很大程度解决贴现等不同规模型提供信息有限的不足，因为其在实践中的效果较好，而且对于不同公司都可以产生较好的效果，所以受到不少企业的青睐。（一）模型选择与基本表达式自由现金流模型由
12、两种不同的方法组成：首先是自由现金流量（FCFF），通过加权平均资本成本进行贴现来估算企业价值，在此基础上减掉公司现阶段的债务，得到的结果就是权益价值。公司自由现金流的计算方法是，首先是计算出折旧扣除资本投资和净营运资本的差，然后用用公司息前税后利润和上一步的结果相加，得到的就是净现金流；其次是将股东自由现金流（FCFE）通过权益资本成本进行贴现，在此基础上对企业未来的权益市场价值做出针对性的预测。因为企业价值往往是一个综合性较强的概念，不但和股东权益息息相关，而且也深受债权者的权益的影响，所以为了避免研究结果过于片面，本文选择的是全面性较好的FCFF模型。如果以成长趋势为划分标准，可以将FC
13、FF模型分为三大部分，它们分别是单阶段无增长、两阶段以及多阶段这三种模型。对于所有的企业来说，竞争往往无处不在，一旦企业长期止步不前，那么等待企业的就是被淘汰的命运，考虑到这个因素，单阶段无增长模型假设被推翻，因为该模型往往只适用于那些标准不高的企业价值计算领域。而多阶段模型的特点则有所不同，其可以兼顾企业发展的细节状况，可是因为企业发展的不确定因素较多，同时该模型等难度较大，所在综合考虑之后，为了对目标公司的发展潜力做出科学评价，本文选择的是两阶段模型进行。FCFF两阶段模型的企业价值可表示为：公司价值= ，其中其中，FCFFt为公司自由现金流；WACC为企业加权平均资本成本；VT为企业的连
14、续价值。（二）公司自由现金流折现法的参数分析1.企业自由现金流量对于如何定义现金流这一问题，国内外的专家学者始终没能达成共识国。首先，国外学者的观点是，所谓自由现金量，就是出去实现投资需求之后，剩下的公司资金；而国内研究人员的观点则有所不同，其就是出去扣减的部分，剩下的公司资金；本文选用的定义是：FCFF=EBIT(1-tc)+折旧-资本化支出-NWC的增加2.加权平均资本成本的计算按照一定的标准，可以将企业所获资金划分为不同部分，于是就有了股本和债务，所以，要想更好提高企业价值的评估水平，就必须重视到所有资本的详细情况以及该资本在总体中的实际比重，根据实际的比重做出适当调整，在此基础上，才可
15、以如实反映企业的财务状况。（1）资本结构要想获取关于企业资本结构的信息，可以通过分析其资产负债表知晓，所有者权益在总资产当中的比例则可以通过资本结构反映出来，负债在总资产当中的比例表现的载体则为负债资本构成。（2）股权资本成本现阶段，关于如何计算企业股权资本成本，不同的人有不同的途径，但是其中普及程度较高的是CAMP法，并且该方法的特点和本文的思路不谋而合，因此，在股权资本的计算环节，本文选择的是资本资产定价模型。资本资产定价模型的公式是E(ri)-rf =iE(rM)-rf，rf表示无风险利率，因为国债的安全性往往具有极高的保障，没有任何风险，因此用10年期国债收益率表示。rM是市场收益率，用上证综合指数与深证成指年收益率二者的平均数就可以表示。i是该资产与市场投资组合的协方差同市场组合方差的比值，具体表示为。因为上式的难度太大，相对而言，假如在计算系数时，选择的是线性回归法那么就可以避免很多不必要的麻烦。在计算具体的系数环节，本文选用的是SPSS22.0来进行股票的收益率与市场平均收益率的回归分析。（3）负债资本成本负债资本成本就是公司必须付给债权人的固定资金，近期3年期的贷款利率可以反映该项指标。3.预测期的选择两阶段模型将评估过程主要由两个不同的部分组成，首先是即明确预测期，其次是明确预测期后。大多是时候，选择具体的预测期往往是公司未来经营的5至10年。4.连续价值
