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1、 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 制作时间：制作时间：2013.2.27 金融工程报告/期货市场专题研究报告 国债期货的原理及主要应用 1. 国债期货作为最重要的场内交易的利率衍生产品，具有流动性 好、杠杆率高、易于做空等特点，是最重要的利率风险管理工具。 2. 相较美国 10 年期国债期货合约和沪深 300 指数期货合约，中国 金融期货交易所推出的国债利率期货仿真合约在合约标的、报价方式、 交易时间、合约风控条款设置等方面均考虑到合约自身的属性和国内现 货市场的交易状况，做了较大的调整。 3. 国债期货定价的主要理论模型是持有成本理论。 4. 转换因子是单位面值的付
2、息债券按照国债期货的标准券贴现的 现值。 转换因子的引入使得不同可交割券以及标准券之间可以进行比较。 5. 国债期货卖方可以选择成本最低的可交割券（最便宜的可交割 券）进行交割。最便宜的可交割券的确定可以采用基差法、隐含回购率 法以及久期法。 最便宜可交割券的一般可能具有的特征： （1） 基差最小； （2）隐含回购率最高；（3）如果可交割券的到期收益率相同，且都大 于（小于）标准券的票面利率 r，则久期最长（最短）的债券更有可能成 为最便宜可交割债券；.如果可交割债券的久期相同，则收益率最高的债 券是最便宜可交割债券。 6. 国债期货的交割分为滚动交割和集中交割，一般需要四个工作日 完成，分别
3、是意向申报日（T） 、交券日（T+1） 、配对缴款日（T+2）和 收券日（T+3） 。 7. 国债期货的交易策略主要有套期保值交易和套利交易。套利交易 分为期现套利和跨期（价差）套利。 相关报告 证券分析师：证券分析师： 赵旭赵旭 执业证书编号：S0550511010005 TEL: (21) FAX: (21)20361138 证券分析师：证券分析师： 执业证书编号： 联系人联系人： 袁军袁军 执业证书编号：S0550113030010 发布时间：发布时间：2013-06-04 证券研究报告证券研究报告 金融工程研究金融工程研究报告报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说
4、明 2 / 12 目目 录录 1. 国债期货的特点及功能国债期货的特点及功能 . 3 2. 国债期货在主要交易市场的发展概况国债期货在主要交易市场的发展概况 . 3 3. 国债期货合约的比较国债期货合约的比较 . 4 4. 国债期货的交易定价与交割国债期货的交易定价与交割 . 6 5. 国债期货的主要交易策略国债期货的主要交易策略 . 10 金融工程研究金融工程研究报告报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 12 国债期货的原理和主要应用国债期货的原理和主要应用 1. 国债期货的特点及功能国债期货的特点及功能 国债期货是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来
5、特定时间，按预先确定的价格和数量进行券 款交割的国债交易方式，它是管理固定收益证券利率风险的主要工具之一。 作为世界交易最活跃的的利率 衍生产品，国债期货具有以下特点： 第一，引入做空机制，可以通过国债期货久期套保有效控制利率风险。 第二，利用杠杆效应，提高资金的运用效率，降低套期保值成本。国债仿真合约规定合约的最低保证金 为 2%，考虑保证金账户用于每日盯市结算的资金的充足度，一般预留 3 个涨跌停板的资金（即 9%） ，期货 资金占有量约占总资金为 10%左右，因此从安全风险控制的角度保守估计国债期货交易至少具有 10 倍以上 的杠杆作用，能极大提高资金使用效率。 第三，采用标准化合约，并
6、在交易所上市交易，增加国债期货合约的市场流动性，采用每日盯市的结算 制度有效降低信用风险。 国债期货的最主要的功能体现在两个方面。一方面，国债期货具有价格发现的功能，即通过大量投资者 的积极交易形成对未来现货市场的预期价格，作为现货市场判断价格走势的重要工具。现有的用于利率风险 管理的利率衍生品主要有利率远期、远期利率协议（Forward Rate Agreement,FRA）以及利率互换。利率远期 和远期利率协议分别于 2005 年 6 月 15 日和 2007 年 11 月 1 日正式被中国人民银行批准，由于是场外交易， 因此交易十分不活跃，利率互换于 2008 年 1 月 18 日获中国
7、人民银行批准，在银行间市场进行交易，利率互 换并不完全具有价格发现的功能，并不能正确先行反映现货市场的变化趋势。相较上述场外交易的利率衍生 产品，国债期货作为场内交易的重要利率衍生产品，提供了充足的流动性，形成的价格更能体现投资者对未 来市场的一致预期。另一方面，国债期货提供利率风险管理的手段，可以利用国债期货对冲现货市场的系统 性风险，有利于提高现货市场的流动性，加快我国利率市场化改革的进程。利用国债期货对冲风险主要基于 以下两个基本原理：第一，现货市场和期货市场的价格变动方向基本一致；第二，随着国债到期日的临近， 期货与现货的基差逐渐缩小至零。国债期货的风险对冲主要是利用国债期货的杠杆作用
8、，持有与现货头寸相 反的国债期货的头寸，通过国债期货头寸上的收益弥补现货市场可能的损失，减少现货资产的利率风险。当 然，利用国债期货进行风险管理也可能会由于国债期货头寸的损失而摊薄现货市场可获取的收益。 2. 国债期货在主要交易市场的发展概况国债期货在主要交易市场的发展概况 自从芝加哥商业交易所（CME）于 1976 年推出世界上第一张国债期货合约90 天短期国库券合 约以来，国债合约相继被其他经济发达的国家和交易活跃的交易所引入，经过近 40 年的发展，国债期 货已成为世界上交易最活跃的利率衍生品种之一。 表 1 美国主要国债期货合约推出日期 日期 交易所 合约 1976 CME 90 天短
9、期国库券合约 1977 CBOT 30 年国债期货 金融工程研究金融工程研究报告报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 12 1982 CBOT 10 年国债期货 1988 CBOT 5 年国债期货 1990 CBOT 2 年国债期货 数据来源：东北证券 表 2 世界主要国债期货合约 国家 交易所 合约 货币 美国 CME 10 年期国债期货 美元 德国 EUREX 10 年期国债期货 欧元 英国 LIFFE 10 年期国债期货 英镑 日本 TSE 10 年期国债期货 日元 澳大利亚 ASX 3 年期国债期货 澳元 韩国 KRX 3 年期国债期货 韩元 数据来源
10、：东北证券 3. 国债期货合约的比较国债期货合约的比较 3.1 中美国债期货合约的比较中美国债期货合约的比较 目前我国国债期货仅推出仿真交易，而仿真交易的合约设计在参考美国的国债期货合约设计的前提下， 结合我国国债现货交易市场的发展和交易活跃品种等进行设计，同时仿真交易的风险管理制度的建立也是 积极借鉴发达国家的经验并有效规避发达国家曾经在风控制度设计中的出现的错误，因此合约的设计和风 控的管理上均在实际的仿真交易中得到较好的验证。自 2012 年 2 月 13 日中国金融期货交易所开展国债期 货仿真交易以来， 截止到 2012 年 12 月 31 日， 国债期货仿真交易共运行 220 个交易
11、日， 共成交 9434132 手， 总成交额 92499.5 亿元， 日均成交 42882 手， 日均成交额 420.45 亿元。 运行状况良好， 尚无风险事故发生， 因此可以预计在将来国债期货正式推出时，极有可能使用目前的国债期货仿真合约或者在此基础上进行微 调。因此，此处采用中国金融期货交易所推出的国债期货仿真合约和美国市场上交易最活跃的 10 年期国债 合约进行对比研究。 表 4 中美国债期货合约 项目 美国 10 年期国债期货合约 中国 5 年期国债期货仿真合约 合约标的 面额为 10 万美元，票面利率为 6%的 10 年期名 义标准国债 面额为 100 万元人民币，票面利率为 3%的
12、 5 年期名 义标准国债 报价方式 点以及 1/32 点报价 百元报价 最小变动价位 1/32 点的一半 0.01 个点（每张合约最小变动为 100 元） 最小变动价位 1/32 点的一半 0.01 个点（每张合约最小变动为 100 元） 合约月份 最近的五个季月（三、六、九、十二季月循环） 最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环） 交易时间 公开喊价：美国中部时间，7:20-14:00 CME GLOBEX，另有规定 上午交易时间：9:1511：30；下午交易时间：13:00 15:15 最后交易日：上午 9:1511：30 每日价格最大波动 限制 无限制 上一交易日结算价的 2% 最低交
13、易保证金 合约价值的 3% 当日结算价 最后三十秒成交价格按成交量加权平均 最后一小时成交价格按成交量加权平均 最后交易日 合约月份最后一个交易日 合约到期月份的第二个星期五 交割方式 实物交割 实物交割 交割日期 最后交易日后连续三个工作日 最后交易日后连续三个工作日 可交割债券 在最后交割日剩余期限 6.5-10 年（不含 10 年） 在最后交割日剩余期限 4-7 年（不含 7 年）的固定利 息债券 合约代码 公开喊价：TY CME GLOBEX：ZN TF 数据来源：东北证券 由于我国 5 年期国债期货仿真合约的设计主要借鉴了美国 10 年期国债券的成功的经验，因此两种合约 的设计理念存在着一定的相似性， 但是在适应各国现货市场的发展状况上存在着一定的差异性， 主要体现在： 第一，合约的标的不同。合约标的也称为名义标的（或者标准券） ，合约的标的中包含票面利息率、期 限和标的的面值。面值的选取要适中，既不能过大，否则影响国债期货交易的流动性，使得期货交易的主要 目的（套期保值）的实现成本增加，影响投资者交易的积极性；也不能过小，否则会增加投资者的投机行为 金融工程研究金融工程研究报告报告
