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1、迈克尔C.詹森威廉H.麦克林* 本文译自埃尔塞维尔科学出版社(Elsevier Science)出版的财务经济学杂志1976年第3期(Journal of Financial Economics，3，1976，pp.305360)。 译者* 作者迈克尔C.詹森(Michael C.Jengen)、威廉H.麦克林(William H.Meckling)分别是罗切斯特大学管理学研究生院的副教授和院长。该论文的一个早期版本在1974年6月瑞典的InterlakeI市的分析与思想意识研讨会上发表，该研讨会由罗切斯特大学管理学研究生院的政府政策和商业研究中心赞助。作者很感激F.Black、E.Farna
2、、R.Ibbotson、w.Klein、M.Rozeff、R.Weil、O.Williamsom和一位不知名的资料介绍人，也感激他们的同事和罗切斯特大学财务小组的成员们的建议和指正，特别是G.Bentson、M.Canes、D.Hender,jon、K.LefflerJ.Long、C.Smith、R.Thompsonm、R、Watts和J.Zimmerman本文综合了代理理论、产权理论和财务理论几方面的要素，在此基础上提出了一种公司所有权结构的理论。本文定义了代理成本的概念，揭示了它和“所有权与控制权分离”问题的关系；研究了由于债务和外部股权存在而产生的代理成本的本质，论证了由谁承担和为什么要
3、承担这些成本的问题，并研究了它们存在的帕累托最优条件。本文也提出了对“公司”这个概念的一个新的定义，并且说明对债务产生和发行以及股权要求的各种影响因素的分析，是如何成为市场完整性问题中供给方的一种特殊情况的。可是，那些股份公司的总经理们管理着他人的而不是自己的钱财，可以料想，他们不会像那些私有合伙入时刻警惕地关注着自己的福利一样，去关注公司的福利。就好像一个富人的仆人那样，他们喜欢留心与主人无关的小东西，并放纵自己去获得。因而在那样一个公司的事务管理中，疏忽和浪费现象必然多多少少地盛行起来。(Adan2 Smith，The wealth of Nations,1776(Cannan Editi
4、on,MOdernLibrary，New Y_ork，1937，p.700.)引言论文的动机本文运用了(1)产权理论、(2)代理理论和(3)财务理论的最新发展以构造出一种公司所有权结构1的理论。而且除了综合以上三个领域的理论要素以外，我们的分析还重新阐明和涉及诸如公司的定义、“所有权与控制权分离”问题、企业的“社会责任”、“公司目标函数”的定义、最优资本结构的决定、信贷协议内容的具体化、组织理论、市场完整性问题的供给方等一系列问题。我们的理论有助于理解：(1)在一个混合财务结构(包括负债和外部股权两种要求权)的公司里，其企业家或经理为什么会采取一系列行动使该公司的总价值比他是惟一所有权人时的公
5、司的价值低，而且为什么不论该公司是不是垄断性的，其产品是否有竞争对手，市场是不是要素市场，以上结论都一样；(2)为什么其行为不使公司价值最大化，但却完全与效率相一致；(3)为什么甚至在他没有使公司的价值最大化的情况下，普通股的出售仍是一种可行的资本来源；(4)在负债融资相对股票融资可提供税收优惠之前，为什么负债被当作一种可依赖的资本来源；(5)为什么要发行优先股；(6)为什么会计报告要自愿地提供给债权人和股票持有人，为什么要由管理部门安排独立的审计人员来检查报告的精确度和准确性； (7)为什么贷款人对他放贷的公司的行为经常加以限制，以及为什么公司自己会建议施加这些限制；(8)为什么一些行业以由
6、其所有权人运营公司为特色，而这些公司的惟一外部资本来源是借贷；(9)为什么被高度管制的行业，比如公用事业或银行业，在风险水平相当时比一般非被管制公司具有更高的负债股权比：(10)即使证券分析并不能增加投资者的证券组合收益，为什么它是有社会化生产力的。.公司理论：一个空壳?虽然经济学著作中充满“公司理论”的参考文献，但一般来说，归类于该标题下的材料并不是公司理论而实际上是市场理论，在市场理论中公司是重要角色。公司被当作一个“黑箱”在运作，以便满足关于输入和输出的相关边界条件，从而将利润最大化，更准确地说是将现值最大化。然而除了一些最新的和试验性的步骤外，我们没有理论可以解释各个参与者之间相互冲突
7、的目标如何达到平衡，从而产生这样的结果。公司“黑箱”观点的局限性已经被亚当斯密和艾尔弗雷德马歇尔在其他方面引证过。最近，公众和专家质疑公司的“社会责任”、所有权和控制权的分离，以及大量关于“公司理论”文献的评述，已证明人们会继续关注这些问题。2最近几年中，人们已经做了许多大的尝试，用其他模型代替最大利润或最大价值模型来构建一种公司理论。每次尝试的原因是有人确信后者不足以解释大型公司的管理行为。3有些重新提出模型的尝试否认了最大化行为的基本原理一，也反对更具体化的利润最大化模型。在以下的分析中，我们保留由所有个人表现出来的最大化行为的概念。4产权一个对公司理论有重要意义的独立研究分支由科斯作了开
8、创性的研究，由阿尔钦，德姆塞茨，以及其他人加以发展。5弗鲁伯顿和派吉维克(Furubotn and Pejovich，1972)对这类文献作了全面的概括。虽然这些研究的重点是“产权”6但其包含的内容远不止概念本身。这里要说的这些问题的重点是个人权力的规范在任何组织中决定了参与者之间如何分配成本和回报。因为个人权力的规范一般是通过签合同(清楚的和隐含的)来起作用的，因此组织中的个人行为，包括经理的行为，将取决于这些合同的性质。在本文中，我们把重点放在产权的行为意义上，产权在公司所有权人和经理之间的合同中作了说明。代理成本许多与目前公司理论不完善相关的问题，可以看成是文献正在越来越多的代理关系理论
9、的特例。7这类文献独立于产权理论文献而发展，尽管两者关注的问题相似，两者运用的方法实际上也具有高度的互补性。.我们将代理关系定义为一种合同，在这个合同的约束下，一个人或多个人(委托人)聘用另一个人(代理人)代表他们去完成一些工作，包括授权代理人行使一些决策权。如果双方当事人都是效用最大化者，我们有很好的理由相信，代理人并不总是根据委托人的最大利益行事。委托人可以通过给代理人以适当的激励来约束这种偏离其利益的行为，并且通过付出监控成本来限制代理人的越轨行为。另外在某些情况下，应付给代理人消费资源(管束成本)以保证代理人不会做出某些对委托人有害的行为，或者如果代理人采取这样的行动可以保证委托人得到
10、补偿。然而一般来说，委托人或代理人不可能以零成本来保证代理人会作出，从委托人的观点来看是最优的决策。在大多数代理关系中，委托人和代理人会付出明确的监控成本和管束成本(金钱的和非金钱的)，另外，代理人的决策8与会最大化委托人福利的那些决策之间会存在分歧。由于这种分歧而导致委托人福利的减少也是代理关系中的一种成本，我们称之为“剩余损失”。我们定义代理成本是以下的总和：(1)委托人的监控支出9；(2)代理人的管束支出；(3)剩余损失。另外注意，在两人或更多人的合作中(比如本文是合著的)，即使没有明确划分委托一代理关系，代理成本也会增加。从这一点来看，我们关于代理成本的定义及其对公司理论的重要性，明显
11、与团队生产中的偷懒与监控问题有密切联系，这些问题是由阿尔钦和德姆塞茨(Alchian and Demsetz，1972)在其关于公司理论的文章中提出的。既然一个公司中的股票持有人和经理之间的关系符合纯粹的代理关系的定义，因而我们会发现，在现代所有权分散的公司中与“所有权和控制权的分离”有关的问题跟一般代理问题有密切联系，也就不足为奇了。我们下面将表明对随公司形式而产生的代理成本为什么及如何形成的解释导致了公司所有权(或资本)结构理论的出现。不过在进行下一步前，值得花点时间去指出代理问题的共性。导致一个“代理人”假装好像在使“委托人”的福利最大化的问题是很普遍的。这个问题存在于所有组织和所有合作
12、活动中在公司的各级管理层中10，在大学、在共同投资公司、在合作社、在政府官僚当局、在工会中，以及在一般划分为代理关系的诸如在艺术表演和不动产市场中常见的关系中。试图解释代理成本在上述情况中(其中的合同关系显著不同)存在的形式，并解释它们如何和为什么形成的理论的发展将导致目前经济学和社会科学中普遍缺乏的组织理论的产生。我们将本文的注意力限制在这个普遍问题的一小部分上即分析由所有权人和公司的最高管理层之间的合同安排产生的代理成本。我们处理这一代理问题的方法从根本上讲禾同于大多数现有文献，那些文献几乎完全将重点放在代理关系的规范的一面，即考虑到存在不确定性和监控不完备的情况，如何构建委托人和代理人间
13、的合同关系(包括报酬激励手段)，通过给代理人适当的激励，使其作出使委托人福利最大化的选择。我们几乎将重点完全放在这种理论的积极的一面。也就是说，我们假设个人能解决这些规范问题，并且考虑到仅有股票和债券能作为要求权发行的情况，我们研究当事人的每一方所面对的激励手段，以及进入到均衡状态合同形式的决定因素，公司经理(即代理人)与外部股票和债券持有人(即委托人)之间的关系使均衡状态合同形式特性化。对公司定义的一般性说明罗纳德.科斯(RONALD Coase，1937)在其极有影响力的论文公司的本质中指出，经济学中没有明确的理论来确定公司的界限。他认为公司的界限是一系列交易，在其中，市场体系被压倒，权威
14、和管理代替市场完成资源的分配。他关注利用市场来执行合同和完成交易的成本，并且讨论了无论何时，只要使用市场的成本比使用公司内直接权威的成本高，就要将上述活动限制在公司内部。阿尔钦和德姆塞茨(Alchianand Demsetz，1972)反对这样的看法，即公司内部的活动是由权威控制的，他们正确地强调了合同的作用应是进行自愿交易的工具。他们还强调了在联合投入或团队生产中进行监控的作用。11我们赞成他们认为监控很重要的观点，但我们认为阿尔钦和德姆塞茨将重点放在联合投人生产上的观点是狭隘的，将起误导作用。合同关系是公司的本质，公司不仅与雇员，而且与供应商、客户、债权人等也有合同关系。对所有合同来说，都
15、存在代理成本和监控问题，不论是否有他们所说的联合生产，换言之，联合生产仅能解释与公司有关的个人行为的一小部分。另一篇论文对这些问题有详尽的研究。有一点很重要，就是要认识到大部分组织仅仅是一个合法虚构12。其作用是充当个人之间的一系列合同关系的纽带。这种情况适用于公司、非营利机构(如大学、医院和基金会)、互助组织(如互助储蓄银行、保险公司及合作社)、一些私人俱乐部，甚至政府实体组织(如城市、州和联邦政府)、政府事业单位(如TVA、邮局和公交系统)等。私人公司或商号仅仅是合法虚构的一种形式，合法虚构的作用是作为合同关系的纽带。而且由于对组织资产和现金流的可分割剩余索取权的存在而特性化，出售这种可分
16、割剩余索取权通常不需要征得其他签约人的允许。尽管公司的这个定义几乎没有实质性的内容，我们强调公司和其他组织的基本合同本质，集中注意以下几个关键性的问题为什么不同类型的组织达成一些特有的合同关系集，这些合同关系的后果是什么，以及它们怎样受到组织外部的变化的影响。从这一点来看，试图将公司(或其他任何组织)“内部”的东西与“外部”的东西区别开来是几乎或完全没有意义的。非常真实的意义仅仅存在于合法虚构(公司)与劳动力、材料和资金投入的所有权人以及产出的消费者之间大量复杂的关系(例如合同)之中。13将公司看成是个人之间的合同关系集的纽带，也有助于弄清楚将公司人格化是严重的误导。如下的提问就有将公司人格化的含义，比如“公司的目标函数是什么”，或“公司有社会责任吗”。公司不是个人。公司只是一个合法虚构，它的作用是充当一个复杂过
