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1、（股权管理）股权性质、高管变更与控制权转移溢价股权性质、高管变更与控制权转移溢价基于中国上市公司2001-2009年数据的研究毛洪安简鸿鹏（中南财经政法大学会计学院，湖北武汉430073）EquityProperties、TakeoverofTopManagementandcontrolrighttransferringpremiumAEmpiricalstudybasedonthedateof2001-2009fromchinaMAOHonganJIANHong-peng(SchoolofAccounting,ZhongnanUniversityofEconomicsandlaw,Wuhan
2、430073,China)作者简介：毛洪安，男，汉族，1977年3月出生，湖北襄阳人，武汉大学管理学博士，中南财经政法大学会计学院讲师，硕士生导师，研究方向为上市公司财务问题、上市公司治理结构、会计信息质量等。简鸿鹏，男，汉族，1984年10月出生，河南潢川人，中南财经政法大学会计学院硕士研究生，研究方向为资本市场、公司治理。联系方式：毛洪安：，15307119989简鸿鹏：，15171448858通信地址：湖北省武汉市洪山区南湖南路1号中南财经政法大学会计学院毛洪安收邮编：430073股权性质、高管变更与控制权转移溢价基于中国上市公司2001-2009年数据的研究毛洪安简鸿鹏（中南财经政法大
3、学会计学院，湖北武汉430073）摘要：控制权转移溢价是控制权转移双方共同关注的核心问题，本文主要研究股权性质、高管变更对控制权转移溢价的影响。本文通过分析不同类型控制权转移的溢价水平，研究国有股权转让过程中是否存在贱卖行为，上市公司高管是否存在压低控制权转让价格换取留任的自利行为。我们对我国2001-2009共9年上市公司控制权转移样本进行了实证分析。实证分析发现：流通股比例越高，控制权转让溢价越高；国有股变更为非国有股的控制权转移溢价远高于其他类型转让；在控制权转移的过程中，企业的高管人员尤其是董事长的留任并没有降低控制权转移溢价。Abstract：Controloverthetransf
4、erofcontroloverthetransferpremiumisthecoreissueofmutualconcern,thispaperstudiesthenatureofshares,transferofexecutivechangeofcontrolpremiumonimpact.Byanalyzingthedifferenttypesofcontroloverthetransferofthepremiumlevelofstate-ownedequitytransferprocessexistsorcheapact,theexistenceoftheCEOcontroloverth
5、epurchasepricedowntostayforselfishbehavior.Wehaveatotalof9yearsinChinalistedcompanies2001-2009ControlTransfersampleempiricalanalysis.Empiricalanalysis:thehighertheproportionoftradableshares,controloverthetransferofthehigherpremium;state-ownedsharestochangethecontrolofnon-state-ownedsharestransferpre
6、miumismuchhigherthanothertypesoftransfers;incontrolofthetransferprocess,businessexecutives,especiallydirectorslengthofstaydidnotreducethetransferofcontrolpremium.兼并与收购的表现形式就是控制权的转移，兼并与收购是实现企业控制权转移的最为有效和主要的方式。自1993年“宝延事件”以来，我国国内针对上市公司控制权转移的争夺也不断产生，“准控制权转移市场”已经形成（孙铮、李增泉，2003）1。尤其是股权分置改革使得股票全流通，控制权转移市场
7、越来越成熟，控制权转移定价研究显得十分必要。我国近年来的一些针对上市公司的操作行为，如买壳上市、国企改制、管理层收购、股权分置、民营企业公司治理的优化，无不涉及到公司控制权问题。探讨我国的控制权价值和控制权市场，对于全流通情况下资源的合理配置，实现公司治理结构的优化等，都起着十分积极的作用。上市公司控制权交易价格的合理定位不仅是交易成功的前提和基础，而且对促进公司资产重组，维护资本市场稳定都有重大影响。本研究力图从客观、科学角度揭示了我国证券市场控制权溢价程度和主要影响因素，对政府有关部门有的放矢的制定相关政策，进一步规范我国证券市场大宗交易，有效抑制大股东对小股东利益的侵蚀，保护中小股东利益
8、、增长企业价值有重要意义。一、文献回顾在控制权转移过程中，新控股方需要付出代价，而原控股方需要得到补偿，这种补偿就是控制权转移溢价（Grossman等，1998；Harri等，1988）23，也就说控制权是有价值的。Zingales（1995）通过美国上市公司不同投票权股票的差价进行研究，发现美国上市公司的投票权股票相对于无投票权股票可以取得约3.02%的溢价4。Dyck等（2003）也通过这种溢价计量方法研究得出较为一致的结论，认为控制权转移存在较大溢价5。Tatiana（2002）认为，控制权价值应是不同投票权交易的溢价之差6，控制权转移溢价应当体现企业的内在价值和控制权私有收益的价值（H
9、anoun等，2001）7，另外还受国家政策、政府行为、金融环境等多种因素的影响。现有国内外文献表明，对控制权转移溢价影响因素的专门研究不多，主要分散在对控制权收益的研究中，仅局限于对目标公司的状况进行分析，所以还没有形成对控制权转移溢价研究的完整思路。我国学者对控制权转移价格的影响因素进行了一定程度上的研究，但由于研究的方法、角度和样本数据取得等方面的原因，导致得出的结论并不统一，没有对控制权转移价格作出很好的解释。影响控制权转移溢价的因素很多，本文主要关注以下两个方面：（1）股权性质。在我国，控制权转移是随着国有企业改革的进程而出现的，随着国有企业改革不断深入而越来越多。国有股权一方面拥有
10、控制权私有收益另一方面存在着“所有者缺位”现象，因此，国有企业内部人控制严重，国有股权在转让的过程中溢价相对于非国有股权要低（何俊，2006）8。闫存岩（2009）通过原控股方为国有企业的控制权变更样本与原控股方非国有企业的控制权变更样本的对比，也得到了原国有控股的目标公司转让控制权所获得的资产溢价显著低于原社会法人股控制的目标公司的资产溢价的结论9。（2）管理层特征。Hartzell、Yermack（2004）的研究表明，为了补偿并购中失去的利益，目标公司的管理者平均获取800万1100万元的财富收益，并且当他们继续担任并购后的公司高级管理人员时，得到的财务补偿就相对较少，在一定程度上管理人
11、员情愿以较低的并购价格换取自身的留任10。国内的管理层变更研究发现，控制权转移后一年内公司的管理层发生变更的交易溢价要比没有发生管理层变更的要高出很多（马忠、陈勉，2004）11。吕长江、赵骄（2006）通过管理层留任现象分析了国有股权转移溢价问题，认为国有上市公司控制权交易溢价越低，董事长和总经理留任的机会就越大，全体高管人员留任的比例也就越大12。这说明国有企业的高管人员以较低的价格换取自身留任，换取稳定的职业待遇和职业声誉，因此国有企业的管理者留任会降低溢价程度。但是何俊（2006）仅仅对比分析了国有股转让与社会法人股转让时控制权溢价是控制权溢价的差异，闫存岩（2009）虽然将控制权转让
12、样本公司按照股权性质分为四类：国有股变更为社会法人股、国有股变更为国有股、社会法人股变更为社会法人股、社会法人股变更为国有股。但是闫存岩的文章也仅仅对这四种类型的控制权转让做了简单对比，在进行回归分析时采用的仍然是何俊的分类方法：即原国有控股的目标公司控制权转让与原社会法人股控制的目标公司控制权转让之间的差异。显然，国有股权之间的控制权转让只是国有资源分布在不同部门、不同地区之间的调整，其转让价格的高低均不影响资产的流失问题，如果将其与国有股变更为社会法人股的转让方式放在一起考虑是不妥的。吕长江、赵骄（2006）等研究的主要是高管变更对国有股权转让溢价的影响，没有包括非国有股权转让，非国有股权
13、转让与国有股权转让有很大的不同。非国有股权转让过程中高管可能更加忠实于原股东，如果其能够留任，凭借的可能是其优秀的管理能力，而非与新股东的合谋。二、假设的提出我国现阶段的控制权转让主要是通过协议转让完成的，协议转让价格一般低于二级市场价格，流通股比例越高，非流通股比例就越低，可供新控股方选择的股权收购对象就越少，因此供求关系的影响势必导致较高的控制权转移溢价。于是有了本文的第一个假设：H1：流通股比例越高，控制权转让溢价越高。闫存岩（2009）通过对原控股方为国有股与原控股方为社会法人股的两组样本的控制权转移溢价对比分析后发现，原控股方为国有股的样本公司控制权转移溢价显著低于原控股方为社会法人
14、股的样本公司控制权转移溢价9。但是国有股权之间的控制权转让只是国有资源分布在不同部门、不同地区之间的调整，其转让价格的高低均不影响资产的流失问题，其性质与从国有股权变更为非国有股权的控制权转移完全不同。本文根据原控股股东性质把原控股方划分为两种类型：国有股和非国有股。其中国有股包括国家直接持有股份的公司和国家处于控股地位的国有法人股，非国有股就是除国有股之外的社会法人股及自然人持有股份。同理，新控股方也可以分为国有股和非国有股两类，这样根据上市公司控制权转移前后股权性质可以将控制权转移分为四种类型：（1）国有股-国有股，（2）国有股-非国有股，（3）非国有股-国有股，（4）非国有股-非国有股。
15、国有企业内部人控制严重，在国有股变更为非国有股的转让过程中国有股管理人员为获取个人私利可能会与新控股方合谋，从而控制权转让溢价相对于其他转让方式要低。这就得到本文第二个假设：H2：国有股变更为非国有股的控制权转让溢价低于其他类型转让。一般来说，非国有企业的高管与原控股股东的联系较为紧密，甚至高管就是股份持有者本人，因此非国有企业的高管与原控股股东基本上就是一个利益共同体，其背叛原控股东与新股东合谋的可能性很小。这就得到本文第三个假设：H3：非国有股之间的控制权转让溢价高于其他类型转让。如果上市公司的管理人员在公司内的权利很大，他们就有能力左右股权变更的结果，形成对自己有利的局面。如果上市公司的
16、高管人员为换取自身留任、换取稳定的职业待遇和职业声誉，压低交易价格，那么上市公司控制权转移的溢价程度就会降低。由此，本文提出研究假设4：H4：如果控制权转移后高管变更，则控制权转让溢价更低。三、样本选择及数据描述本文从国泰安数据库中收集了2001年1月1日至2009年12月31日共九年时间里成功发生控制权转移的上市公司样本。由于本文研究的是控制权转移溢价，因此本文剔除了转移过程中没有支付价款，或者支付价款数额无法获得的上市公司。此外本文所定义的控制权转移不包括被转移，如果原第一大股东减持股份，原第二大股东被动成为第一大股东的控制权转移不在本研究范围之内。按照上述标准我们共得到了305个样本。国外控制权转移溢价的衡量有很多方法，有代表性的有两种：第一种方法是以不同的投票
