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1、（金融保险）宁波银行股份有限公宁波银行股份有限X公司价值分析及投资建议撰写：张博伟在撰写该报告之前，我们分析了影响宁波银行未来运营情况的有关因素，包括宏观经济、区域经济、中国银行业整体运营情况、及宁波银行历史运营业绩、资产质量等。通过分析，我们认为2010年下半年X公司所处的运营环境和上半年相比在壹些领域会发生改变，如信贷环境、货币政策等，但总体将保持稳定，X公司运营策略基本不会发生变化。基于之上假设，我们将对2010年宁波银行的业绩作出估算，结合目前银行业的估值水平对X公司的股价作出合理估计，且提出我们的投资策略，以供参考。初步结论1、银行业的合理估值区间为PE1015倍，城商行相对于同行业
2、有壹定的溢价空间；通过对三家城商行的比较以及结合市场上的表现来见，宁波银行相对于其他城商行短期内更具投资价值，我们认为其合理的PE为1520倍。2、宁波银行定向增发价格定在11.63元，从定向增发参和情况来见多数股东抛售意愿不大，我们认为11.63元附近股价会有所支撑；3、2010年7月19日限售股解禁短期内对股价预计影响不大，但中长期会有壹定的抛售压力；4、宁波银行2010年每股收益预计为0.75至0.78元之间，按照2010/7/16日的股价计算PE为15.0215.52倍，处在安全的区间内，建议短期持有。5、我们认为短期内宁波银行股价的合理区间为11.25元至15.00元之间，这是根据宁
3、波银行2010年EPS预计为0.75元（相对保守估计），且合理估值区间在15至20倍PE内计算得出。以下为分析过程：分析过程一、 银行业估值情况(一) 全球银行业估值情况及和A股的比较从美国股市长期平均的估值水平来见，经济进入稳定低增长期之后，银行股平均PE约为13倍，最低曾达到7倍；PB平均为2倍，最低曾达到0.5倍。日本05-08年期间，银行股PE平均约为16倍，最为为13倍；PB约为1.5倍，最低曾达到0.8倍。发达市场银行业估值长期均值和最低值期间长期平均值事件最低值时间PE美国市场S&P5001993.5-18-20次贷危机1008Q4、09Q1银行业S&P500银行业指数1993.
4、5-1112次贷危机709Q1欧洲市场彭博欧洲500指数1998.2-14-16次贷危机n.a.银行业彭博欧洲500银行业指数1998.2-1213次贷危机n.a.日本市场TOPIX2005.1-181308Q4银行业TOPIX银行业2005.1-161308Q4香港市场恒生指数1993.9-1597东南亚7/13*98Q3银行业恒生金融业指数1993.9-1597东南亚3.5/5*98Q3PB美国市场S&P5001993.5-2.7次贷危机1.508Q4、09Q1银行业S&P500银行业指数1993.5-2次贷危机0.509Q1欧洲市场彭博欧洲500指数1998.2-2.2次贷危机1.209
5、Q1银行业彭博欧洲500银行业指数1998.2-2次贷危机0.509Q1日本市场TOPIX2005.1-1.5次贷危机0.808Q4银行业TOPIX银行业2005.1-1.5次贷危机0.810Q2香港市场恒生指数1993.9-2.197东南亚1/2*98Q3银行业恒生金融业指数1993.9-2.197东南亚0.7/0.9*98Q3*危机前最低值A股银行基于09年的PB为2.04，排名全球第二；PE为11.3，排名依旧处于全球倒数第二。（6月4日收盘价）从全球市场来见，不论是PE仍是PB，银行股的估值低于市场的平均水平是普遍现象，银行股的估值水平在全球差异不大，区间在1116倍之间，中国当下的P
6、E水平在全球已处于较低的水平，且且低于金砖四国中的其他三国，PB则相对出于较高的水平。仅从PE值来见，目前市场对和中国银行股的估值有些过于悲观。(二) 香港银行股历史估值水平比较通过对照94年起香港银行股和恒生指数的PB值对照，香港银行股的PB大部分时间在1至3之间徘徊，和恒生指数PB相差不大。其中最低值是在97年亚洲金融危机时创造，约为0.8倍，(三) A+H银行股比较如下图所示，A+H股在A股的市场大多数时间都表现为对H股的溢价，这壹溢价空间在07年时到达了顶峰，随后逐渐回落，截至2010年6月，A+H股在俩市已基本不存在溢价，这壹表当下A+H银行股股中更甚，目前A+H银行股A股市场对H股
7、市场已表现为折价，平均折价率为10.48%，为历史最低值。A+H股在俩地市场的溢价情况银行名称A股股价H股股价H股溢价率招商银行13.6519.1222.06%民生银行5.267.0717.13%交通银行6.068.3119.49%中国银行3.434.114.42%建设银行4.736.3216.43%工商银行4.155.6919.48%中信银行5.65.07-21.11%农业银行2.693.275.93%平均溢价率10.48%通过上述分析，我们认为A+H银行股在俩地的历史高溢价情况在未来再次重复的可能性很小，最终在俩地同时上市的股价将逐步趋同，而10%以内的溢（折）价率应属于正常的范围以内。所
8、以，港股对于银行股尤其是A+H银行股的估值具备较大的参考价值。目前，银行股在A股市场相对H股有超过10%的折价，我们认为A股的银行股可能存在壹定程度的低估。(四) 银行业和A股估值水平值比较A股中的银行股和A股做整体比较，能够见出银行股的PE值在历史上表现总体好于A股和沪深300，但近期表现开始低于市场，和成熟市场中银行股估值低于大盘的现象趋同。从PB的角度来见，从06年底开始，银行股的PB就始终低于A股均值，当下俩者的差异已接近历史最大值。（6月11日股价）从银行业估值水平来见，目前银行板块的绝对估值水平和相对其他板块的估值水平已经处于历史较低的水平。根据国泰君安2010年6月28日中期银行
9、业投资策略报告，14家上市银行2010年动态平均PE和PB分别为10.1倍和1.73倍。距离上次金融危机的历史最低点约有不到20%的空间。(五) 宁波银行和国内同行业比较通过和国内同行业上市X公司的比较，能够见出宁波银行的估值要明显高于同行业，按照2009年业绩计算，目前PE已超过20倍，高于排名第二南京银行4倍左右，按照过去壹年的PE计算，目前PE为19倍，同样高出第二名4倍左右。从PB来见，宁波银行估值略高于同行业其他上市X公司，但不如PE值明显。(六) 宁波银行估值高于同行业的原因和四大国有银行及股份制商业银行相比，城商行资产规模较小、具备更高的成长性，市场对其估值往往存在壹定的溢价空间
10、。而宁波银行相对于南京银行和北京银行，资产规模最小、盈利能力且不突出，拨备覆盖率、资本充足率及核心资本充足率甚至是三家上市城商行中最低，可是估值水平却明显高于其他俩家银行，原因何在？通过对三家银行的数据对比，我们认为这主要是因为宁波银行是三家X公司在金融危机中收入增长稳定，表现出了较强的抗风险能力所致。2009年是金融危机对银行业的影响最为严重的时期，各家银行的增长速度都有不同程度的下降，在三家城商行中，北京银行受金融危机影响最为明显，收入同比下降3.33%，而这壹数据在2009年是61%，利润增速则只有4%。宁波银行无疑是这三家X公司中表现最好的银行，尽管利润增长不到10%，可是收入却大幅增
11、加了22.67%，表现出了较强的抗风险能力。收入增长利润增长北京银行-3.33%4.00%南京银行12.53%6.02%宁波银行22.67%9.44%三家银行的详细数据比较请见附件：三家银行数据比较.xls此外，宁波银行今年中期业绩预增70%80%也对其相对高估值起到了推动作用。(七) 宁波银行历史估值情况从宁波银行历史估值情况来见，从2007年上市至今，宁波银行的PE、PB水平基本呈现出高开低走的态势，且于2008年年底到达最低点，当时的PE值9.52倍，PB值为1.64倍。随后X公司的估值水平基本和大盘表现同步，截至7月中旬，宁波银行的动态PE为13.83倍，PB为2.69倍。小结通过对之
12、上分析，我们得出以下结论：l 目前A股银行股价值存在壹定程度的低估，股价表现过于悲观；l 银行股的合理估值区间为PE1015倍，城商行相对于同行业有壹定的溢价空间；l 宁波银行现阶段估值高于同行业是合理的，但中长期来见将会逐步接近城商行均值；l 宁波银行的估值重现08年低位的可能性不大。所以，我们对宁波银行的估值情况作出如下判断： PE=15,低估 15PE=20,高估二、 盈利预测(一) 按照历史业绩移动平均自2005年以来，宁波银行表现出了良好的成长性，2006年-2008年连续三年增速超过30%。2009年，X公司受金融危机影响，利润增速有所放缓，但从今年公布的业绩预增报告来见，2010
13、年X公司净利润将会重新回到高速增长的轨道。预计下半年中国银行业运营环境较上半年不会发生较大的变化，且所在区域经济复苏势头良好，通过对宁波银行的基本面分析，我们认为X公司抗风险能力较强、内部管理稳定、盈利能力较，总体对X公司下半年的运营状况表示乐观。所以我们认为X公司将延续前几年的高成长性，预计2010年的业绩将至少达到前几年的平均水平。通过对X公司2004年以来X公司增长速度的移动平均测算，我们认为X公司2010年的净利润将比2009年增长28%，每股收益经达到0.75元（按25亿股本计算）。宁波银行2010年盈利预测-移动平均法)单位：百万元2004200520062007200820092
14、010E净利润4384726329511,3311,4571,870增速8%34%50%40%9%28%EPS(basic)0.240.260.310.380.530.580.75(二) 2010年半年度净利润简单年化2010年7月，宁波银行发布业绩预增公告，预计修订后2010年中期实现的净利润同比增长幅度在70%-80%之间。其中总行大厦拆迁补偿款到账1.81亿元，贡献利润1.6亿元，增厚EPS约0.06元，如果扣除这部分非经常性业绩的影响，则X公司中期实现的净利润在10.4-11亿元之间。假设X公司下半年能保持和上半年同样的增长速度，去除非经常性损益的影响，X公司2010年的年化收益如下表所示：宁波银行2010年盈利预测-简单年化法2010上半年EPS（元）0.495去除主要非经常性损益后（元）0.435年化系数22010年预测EPS（元）0.87(三) 机构预测我们收集了机构在近期对宁波银行2010年及2011年业绩预测情况，总体来见，在当前银行股普遍估值相对较低的情况下，主流机构对宁波银行的观点以推荐为主，对2010年业绩预测基本落在0.7元至0.9元（EPS）之间，平均
