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1、（行业报告）汽车行业报告后复苏时代的增长推荐核心观点:分析师l 乘用车特别是轿车仍是汽车中盈利增速最快、最具业绩弹性的子行业。渡过复苏期后，2010年乘用车销量会保持平稳增长，预计增幅在11-14%左右。剔除08年抑制需求在09年的释放，2009年轿车销量增速符合与GDP增速正常的比例关系，并无透支未来需求。2010年销量增速高点或在一季度出现，二季度起或面临增速回落压力。保有量瓶颈远未到来，不必担心中长期内销量增长的持续性与空间。三、四线地区需求随支付能力提升逐步释放的趋势不会改变，拉长国内乘用车需求的景气周期。在产销规模、生产成本、产能利用率以及销量结构等影响行业利润率的因素中，销量结构仍
2、有进一步优化空间是2010年净利润率水平继续维持景气高位的主要原因。2009年中级以及中高级车销量占比偏低，2010年如财富效应不出现逆转，销量结构优化存在较大空间。l 重卡行业量增虽接近上限，但关注重型化发展进程。预计2010年重卡销量增速在10%-15%。l 国内大中客车需求已恢复至正常水平，海外出口复苏进程决定未来能否超预期。预计大中客行业销量增速为7%-15%。l 行业估值水平处于历史合理水平，业绩进一步改善是驱动股价上涨的因素。看好经营面临转折，具有业绩弹性的乘用车公司，以及受益于汽车销量持续增长和海外市场复苏的零部件龙头公司。此外，关注估值具有弹性的兼并重组、节能减排个股。l 维持
3、对潍柴动力、福耀玻璃推荐的投资评级，上调华域汽车投资评级至推荐。李丹*：(：(8610)6656 8293相关研究1汽车业振兴规划缓解行业下滑速度2009.01.152政策细则陆续出台，拉动行业销量2009.02.113四月主流乘用车企业销量超市场预期2009.05.074行业景气向上，寻找业绩弹性2009.07.105业绩超预期，未来仍有改善空间2009.10.31需要关注的重点公司股票名称股票代码EPS(元)PE（X）09-11EPS CAGRROE2009E合理估值区间（元）2009E2010E2011E2009E2010E2011E华域汽车6007410.530.650.821.85
4、17.82 14.48 14.7%16.9%13-17长丰汽车6009910.240.350.5547.25 32.40 20.73 30%5%12-15潍柴动力00033844.724.9716.12 13.66 12.97 7.5%25.2%80-95一汽轿车0008000.81.011.132.53 25.76 23.65 11.2%16.5%25-32.5福耀玻璃6006600.550.820.9727.16 18.22 15.40 20.8%25.2%16-20江淮汽车6004180.310.50.6534.35 21.30 16.38 28%25.3%10-13一汽富维600742
5、1.351.611.8420.75 17.40 15.22 10.9%19.2%30-32资料来源：中国银河证券研究所分析师简介李丹中国银河证券研究所汽车及零部件行业分析师。毕业于北京大学经济学院，西方经济学硕士。坚持挖掘事实，客观评价，注重研究的持续性、深入性以及独立性。对汽车各子行业运行趋势判断准确并具有一定的前瞻性，对公司研究细致、客观。投资概要驱动因素、关键假设及主要预测：国内千人汽车保有量不足40辆，如假设五年国内保有量达到世界平均水平，意味着国内乘用车销量五年的CAGR将达到20.8%。如十年达到世界平均水平意味着十年的CAGR为9.9%。成品油价格、财富效应、购买意愿等影响销量短
6、期波动的因素尚未发生实质变化。我们预计三、四线地区约55%的城镇人口人均可支配收入将渐次进入乘用车消费门槛区间。伴随支付能力的提升，该类地区进入乘用车消费高峰的趋势不变。我们与市场不同的观点：（1）市场有观点认为2009年轿车销量的高增长将透支2010年的需求。我们认为，2009年销量的高增长主要弥补了08年抑制的需求，经测算这部分销量接近60万辆，将这部分销量剔除，09年轿车的实际增速仅为20%，基本保持了与GDP增速合理的比例关系，并无透支来年需求的嫌疑，2010年乘用车仍会保持平稳增长。（2）对于2010年行业盈利能力，市场有观点认为由于原材料价格将出现上涨，行业毛利率水平将下滑，也有观
7、点认为受制于产能，产能利用率维持高位是2010年毛利率水平保持高位的原因。我们认为，2010年行业盈利能力仍将维持高景气度的主要原因是销量结构仍有优化的空间。行业估值与投资建议：目前A股汽车股2010年的动态P/E为24倍，P/B为3.5倍，这一估值水平处于历史较为合理的水平。与09年单纯的业绩改善驱动股价上涨不同，我们建议投资者兼顾相关上市公司的业绩弹性与估值弹性。我们看好未来受益于乘用车销量持续增长的零部件龙头公司华域汽车、福耀玻璃，其增长性最为确定，公司基本面面临转折的公司长丰汽车、江淮汽车以及具有整合预期的一汽轿车。此外，建议投资者关注价值被严重低估、具备高送配预期的潍柴动力。行业表现
8、的催化剂：（1）行业重组整合加速；（2）政策支持范围、力度扩大；（3）宏观经济增长或资产价格上升超预期。主要风险因素：（1）宏观经济增长不达预期，三、四线地区人均可支配收入增长低于预期导致该区域轿车需求增长的幅度和持续时间低于我们预期；（2）资产价格全面下挫，导致财富效应消失；（3）主要原材料价格大幅上升；（4）政策支持力度不达预期。目 录一、乘用车：销量平稳增长，利润率水平维持景气1（一）全年平稳增长，一季度或是增速高点11、2009年轿车消费不存在透支问题12、预计全年平稳增长，一季度或是销量增速高点33、交叉型乘用车难以再现高增长34、预计2010年乘用车销量增幅在11-14%左右45、
9、下一个惊喜能否来自政策层面？4（二）保有量瓶颈远未到来，不必担忧增长的空间与时间61、保有量依然明显偏低，乘用车增长空间广阔62、三、四线地区刚性需求随支付能力提升渐次释放的趋势不会改变73、“高额群众消费”阶段来临，助推汽车消费9（三）行业利润率水平仍有望维持09年水平91、财富效应不减，中高端车销量有望更上一层楼92、产能增长压力未现，但预计车价回归正常的降幅113、受益于销售结构的改善，行业利润率水平有望维持高位13二、商用车：把握结构性机会13（一）重卡：量增接近上限，关注未来需求的重型化发展13（二）大中客：内需已基本恢复，出口是决定2010能否超预期的因素141、内需已恢复正常水平
10、，长期受到铁路客运冲击142、等待海外市场的恢复16三、行业升级与变革16四、兼顾业绩弹性与估值弹性17（一）行业估值处于历史合理水平17（二）投资观点18五、重点公司19（一）潍柴动力（000338.SZ）：估值水平显著偏低19（二）华域汽车（600741.SH）：质地优良，价值低估22（三）福耀玻璃（600660.SH）：受益两个市场，增长确定24插图目录27表格目录28一、乘用车：销量平稳增长，利润率水平维持景气（一）全年平稳增长，一季度或是增速高点2009年初，产业振兴规划实施后，国内乘用车特别是轿车销量快速回暖，而国内经济较2008年下半年的根本好转使得国内乘用车特别是轿车销量持续高
11、增长。然而在经历了连续数月的高增长后，市场迫切需要回答的问题是2009年销量的高增长是否透支了2010年的需求？2010年如果销量增速下移，拐点何时出现？国内的汽车消费处于大周期运行的什么阶段，向上还有多大空间？由于2009年交叉型乘用车消费的特殊性我们主要从轿车和交叉型乘用车两部分来分析。1、2009年轿车消费不存在透支问题2008、2009年国内轿车消费经历了极不平常的两年。对比历年轿车销量的实际增长情况，我们认为2008年二季度起，轿车销量增速出现显著的偏离正常水平的增长。表1：历年轿车销量增速实际情况0102030405060708091011122004-2.01%69.68%54.
12、46%34.49%15.37%3.72%2.18%2.10%-4.38%1.85%3.23%7.72%20054.77%-27.76%-0.59%7.14%25.84%53.32%44.32%29.47%40.12%38.29%42.43%38.73%200694.26%78.50%44.24%49.61%32.93%18.42%10.70%38.08%35.50%28.34%32.47%28.37%200740.02%26.74%26.30%17.40%23.88%26.28%34.54%25.16%23.13%20.07%17.13%14.34%200820.90%19.92%25.62%
13、8.05%12.91%12.85%1.63%-7.44%-2.26%12.33%-11.07%-6.87%2009-12.34%19.66%5.97%34.08%42.76%47.71%66.73%82.95%76.48%66.38%93.66%资料来源：中国银河证券研究所表2：历年轿车销量实际情况单位：辆010203040506070809101112全年销量合计全年销量增速2003148,429107,376146,738162,752153,918161,661161,682162,928190,465168,032191,962221,5281,977,4712004145,441182,192226,647218,887177,579167,674165,211166,355182,121171,136198,167238,6242,240,03413.28%2005152,378131,619225,314234,525223,466257,079238,426215,382255,188236,664282,249331,0482,783,33824.25%2006296,006234,938324,992350,877297,055304,430263,939297,390345,771303,732373,882424,9653,817
