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1、中国上市公司股利政策与公司价值用友软件现金股利政策实证研究于 雷1内容摘要：传统的公司财务理论框架里，上市公司在追求公司价值最大化的假设条件下，究竟采取什么样的股利政策，一直以来是公司财务领域争论的热点。本文主要通过对中国上市公司“用友软件”发放高现金股利的案例进行实证分析，论证公司的股利政策对公司价值和股东财富的影响。通过对用友软件超正常收益的实证分析，笔者得出了市场对其高股利派现持积极的态度（有显著为正的超正常收益）的结论。以实证分析的结论为出发点，本文又深入分析了用友高派现的制度因素，并认为用友高派现的股利政策符合股东利益最大化。一、股利政策的相关理论传统的公司财务理论框架里，股利政策与
2、投资决策和融资决策并列为公司财务理论的三大支柱。而在特定的市场条件下，作为资本市场微观基础的上市公司，在追求公司价值最大化的假设条件下，究竟采取什么样的股利政策，一直以来是公司财务领域争论的热点。这个问题可以细分为三个决策的过程。首先，涉及是否分配股利的决策。上市公司在结合投资前景等因素的考虑下，作出发放股利或是将税后利润留在公司的决策。其次，在选择发放股利的前提下，要作出采用什么方式来发放股利的决策。现代公司财务理论中，作为股利发放的手段有现金股利，股票股利和股票回购等。结合公司的现金流状况和发展前景，上市公司将做出选择。最后，在确定了股利发放方式后，上市公司还将决定发放多少股利。股利政策一
3、旦被决定，将对股票价格产生很大的影响。股利的金额和方式对公司价值和股东财富的影响，也将通过股票价格的波动来体现。基于股利政策对公司价值的影响，长久以来，股利政策的问题一直是公司财务理论研究的重点，产生了很多的理论流派。被认为是公司财务理论起源的M&M定理认为，在没有税收、没有交易成本、信息完全对称的完美的资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，这就是说，是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响。林特纳（Lintner）的程式化现象(Lintners Stylized Facts)则揭示了在实践中公司管理者决定股利的原因。马斯和莫顿（T.Marsh an
4、d R.Merton,1987）总结为四点。第一，他们认为公司有长期的股利发放率，成熟型公司发放率比成长型公司高；第二，在特定的时期里，公司经理更关注的是股利的变化而不是股利的绝对数字；第三，股利的变化与公司的长期可持续的盈利水平相关，暂时的盈利变化不太影响股利水平；第四，经理不太愿意作出将来可能变化的股利决策，尤其是股利增加的决策。这意味着，经理不会轻易的削减股利。米勒 (Miller)和莫迪格利亚尼（Modigliani）后来放松了M&M定理中关于没有税收的假设前提，考虑了有税收影响的条件下，股利政策对公司价值的影响。他们认为，在实践中，由于一国对个人投资者的资本利得和现金股利征收不同的税
5、率，所以投资者将结合自己的收入和偏好，选择不同股利支付率的股票。通常情况下，资本利得的税率要比现金股利的税率低，因此，公司选择不发放现金股利可以帮助投资者尤其是边际税率高的高收入的投资者避税。这样，高收入的投资者将选择股利支付率低的股票，希望通过二级市场上股票价格的提升来获利，同时，上市公司不发放现金股利的决定也将受到这些投资者的欢迎。相反，低收入投资者将倾向与选择高股利支付率的股票，因为他们需要稳定的现金流。这就是所谓的股利顾客效应理论。Jensen（詹森）和Meckling（麦克林）的股利分配的代理成本理论则认为，公司股东、管理者和债权人三者有不同的利益动机。由于管理者与公司股东之间的委托
6、代理问题，管理者有冲动追求个人利益最大化。在信息不对称的市场里，公司发放现金股利，从而降低了可以动用的公司内部的现金流，减少了浪费。同时，公司要投资项目，就要持续通过金融市场筹集资金，这就使对管理层的监管问题和管理层对风险的回避问题都能在一定程度上得到缓和，因为资本市场是对管理层最好的监督者。这就降低了代理成本。以上是西方关于股利政策主要流派的观点。结合中国的实际，在发展了不到二十年的中国资本市场，上市公司的股利政策会对公司的价值产生什么样的影响？这是一个系统性很强的问题。可以观察到的事实是，一方面中国的大多数上市公司很少以现金股利的形式发放股利，就算有，扣除20%的所得税也所剩无几；而另一方
7、面，中国的股票市场似乎对股票股利和混合股利更热衷。在这一点上，已经有学者做了实证分析，如陈晓和何涛（2002），通过对中国股票市场的回归分析，对现金股利信息所导致的市场反应做了实证研究，结果发现现金股利信息对股票的超额收益没有显著影响。陈浪南和姚正春（2000）利用上海股票市场的数据对股利政策的市场反应进行了研究，发现现金股利不能成为有效的信号传递机制，而股票股利却有比较明显的信号传递作用。俞乔和程滢（2001）的实证分析同样表明现金股利对股价异常波动的影响小于股票股利和混合股利。在中国股票市场上，尽管大多数上市公司不发或少发现金股利，可还是存在个别上市公司大量派现。其中，有些是短期行为，可视
8、为大股东套现。然而，还是有的上市公司长期奉行高派现的股利政策，确实是中国股票市场的一大景观，成为热点，这就是“用友软件”。用友的高派现股利政策深受质疑和争论。分析用友的股利政策，这也是本文的目的所在。二、关于“用友软件”2的财务分析及对其高派现股利政策的争论用友软件股份有限公司自1988年成立以来，一直专注于自有知识产权的企业应用软件产品（ERP、SCM 、CRM、HR、EAM、行业管理软件）和电子政务管理软件产品的研发、销售和服务。用友公司是中国最大的管理软件/ERP供应商、财务软件供应商和独立软件供应商。其经营范围电包括子计算机软件、硬件及外部设备的技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务；
9、企业管理咨询；数据库服务；销售电子计算机软硬件及外部设备等。公司前身可追溯至创始人王文京、苏启强于1988年成立的北京市海淀区双榆树用友财务软件服务社,于1990年3月正式组建为有限责任公司。1995年1月18日在原公司基础上组建成立用友集团公司,1999年12月6日,批准公司由有限责任公司变更为股份有限公司。2001年5月，用友公司股票在上海证券交易所挂牌上市。2002年“用友”商标被认定为“中国驰名商标”。2002年被中国权威的IT市场研究机构CCID评为“年度成功企业”。公司董事会于2002年5月16日在上海证券报刊登了北京用友软件股份有限公司2001年度分红派息实施公告，根据公司200
10、1年年度股东大会决议，以2001年末总股本100,000,000股为基数，向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。股权登记日为2002年5月21日，除息日为2002年5月22日，现金红利发放日为2002年5月28日。截至2002年12月31日公司实现净利润91,605,983元，在计提10%法定盈余公积金9,160,598元，5%法定公益金4,580,299元，加年初未分配利润126,947元后，本次实际可供股东分配的利润是77,992,033元。根据用友软件公布的年度报告，公司分红方案是10股派现6元（含税），将共计派发现金股利6000万元，而大股东王文京拥有55.2的股份，可分得现金红
11、利3321万元。去年4月用友公司招股说明书披露的情况显示，王文京直接间接持有上市公司股份55.2。此次分红后，王文京将拿回自己投资用友公司的一半投资。按照这种情况，王文京投资用友的全部股份在两年内就可以用现金的方式全部收回。而流通股股东分得红利则需要133年才能收回投资。3对于用友的高派现，学界和业界产生了不同的反应。赞成高派现的人认为，用友公司的分红，按理是一种常规做法。所谓常规做法是指当公司没有更好的投资机会的时候，把钱分配给股东，让股东自己决定再投资。这种常规做法是比较理性的。如果用友不分红，势必驱使中小股东从股价波动中寻找投机差价，而这不利于市场的规范发展。用友注重当期回报的做法，是符
12、合国际惯例的。为了减少市场股价的投机波动，应该提倡多分红。况且，用友的股东在分红后，其资金并不会分光、用光，而是会拿去再投资。至于王文京个人能得到大量的分红，有些学者认为不是件坏事。因为我国现代企业管理体制到现在依然没有完全建立起来，其中包括对公司高管人员的奖励措施，如果能从用友身上学点东西，也不失为是件好事。王文京作为股东，应该有投资收益要求的。如果王文京所持有的股票是全流通的，那么，在去年股价非常高的情况下，抛出一些股权，王文京就很容易收回3000多万元，对此，人们也不会产生任何疑义。然而，也有写学者反对用友的高派现行为，并视之为大股东套现，侵害中小股东利益的行为，认为用友是以貌似合法的手
13、段来攫取社会公众财富。因此，为了检验市场对用友高派现的反应，来验证公司的股利政策对股价及公司价值的影响，笔者做了实证分析，来观察用友的股利政策对公司股票价格的影响。三、关于用友软件高派现股利政策对市场价值影响的实证分析（一） 数据来源 股票价格及上证A股指数来源于湘财证券网站。rf（无风险利率）来自中国工商银行网站。4数据选择 有关股利发放方案相关日期共有三天,分别为预案公告日,股东大会决议日和正式公告日。由于预案公告日同时也公布了如盈余信息在内的其他信息,而股东大会决议日同时也对其他事件作出了决议,所以这里采用以2002年5月16日股利发放公告日为事件日,5月16号前后8天为事件窗口(-8,
14、+8),并以2002年5月16号前一个月的交易记录数据来计算公司的，并在时间窗口内对用友股利政策对市场价值的反应进行实证分析。（二） 研究方法采用估算股市特定事件对股价影响的CAR(cumulative abnormal return)法来估计股利发放对公司市场价值的影响。1、关于公司日收益率及上证A股指数的收益率的计算:rt=（PtPt-1）/Pt-1 rmt=（PmtPmt-1）/Pmt-1Pt为公司在t 日的收盘价,Pt-1为在t-1日的收盘价, rt为公司在t日的收益率,Pmt为上证A指在t日的收盘价,Pmt-1为上证A指在t-1日的收盘价, rmt为上证A指在t日的收益率。本文采用上
15、证A指的收益率估算市场收益率。2、关于公司系统风险的估算。采用公司股利发放方案公告日5月16号之前30个交易日的日交易数据，对市场相应期间的日收益率进行回归分析，从而得到的估计值，具体公式如下：rtrmtt其中为截距项，为公司系统风险，Cov(i,m)/m2, t为随机干扰项，rt为t日公司的收益率，rmt为t日上证A指的收益率。3、关于超正常收益率的计算。ARt=rtErt Er t= rf +（ rm t r f ） AR为t日的超正常收益率，rt为t日的市场实际收益率，Ert为t日的期望收益率，rf为无风险利率5。这里的t取值区间为（8 ，+8）CARt=ARt t=(-8,i)CARt为t日积累超正常收益率，是在事件窗口（8，8）内连续计算的积累日超正常收益率。本文以CAR（8，8）来判断市场对股利发放方案的影响及后果。（四）图：CAR分析说明：积累超常收益在事件窗口（8，8）内，呈现先逐渐上升，在0期（公告日5月16号）达到顶峰，并且随后基本保持不变，说明市场股利政策的反应是积极的。在股利政策的公告日之前，有逐渐上升的积累超正常收益，并在公告日这一值达到最大，而其后，积累超正常收益保持大致水平，这很好的描绘了用友的股利政策对市场价值的影响。这种影响是
