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1、股权结构、公司治理与公司价值(Ownership Structure，Corporate value) 一、引言伯利和米恩斯(Berle & Means)1932年出版现代公司和私有产权一书，从此以后股权结构一直被视为公司治理研究的根本出发点。近年来的研究结果表明，除美国、英国、加拿大等少数国家外，大部分国家的上市公司都存在着家族、银行或国家等控股股东，这一现象在东亚、拉美、东欧等新兴市场国家最为普遍(LaPorta,1999)。存在控制性股东的情况下，股权结构对公司治理和公司价值会产生两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。施而弗和维施尼(Shleifer & Vishny，1986)
2、指出，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，它们具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“免费搭车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上“信息不对称”问题。可见，控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力和必要对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益，从而较好地解决了传统的代理问题，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司要具有较高的盈利能力和市场表现。另一方面，德姆塞茨(Demsetz，1985)和拉波特等认为(LaPorta，1999)，控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不
3、一致，两者之间存在着严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。 根据上述两个相互对立的假说，理论显然无法对股权结构和公司绩效的关系给出唯一的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。德姆塞茨(Demsetz，1983)1980年对511家美国公司进行的实证研究表明，利润率和股权集中度之间并没有显著的相关性存在。列维(Levy，1983)等人的研究发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。克拉
4、塞斯(Claessens，1997)对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和该公司的盈利能力及在二级市场上的表现之间存在正相关性。克拉塞斯(Claessens，1999)等对九个东亚国家中2980个上市公司的研究显示，家族绝对控制是许多东亚国家企业生产能力过剩和资本使用效率低下的主要根源。另外有些研究则发现股权集中度和公司绩效之间存在非线性关系，如莫克、施而弗和维施尼(Mock,Shleifer & Vishny，1988)发现管理层持股比重与公司盈利及市场表现之间存在反向的U型曲线关系，麦克奈尔(McConnell，1990)的研究也证实了上述结论，并且还发现机构持股比重和公司绩效表现之间存在
5、正向关系。 作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果，而主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股的地位。在这种特殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的利益冲突，更多的是控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突。国内学者已从多个层面对上述问题进行了分析。何浚(1988)从描述性统计的角度对我国上市公司的股权结构，以及由此产生的国家持股主体缺位、内部人控制等问题进行了分析；李格平和黄斌(1999
6、)以1997年内发生国家股转让的25家公司为研究对象，分析结果表明这些公司在治理主体、董事会构成及内部人控制方面都有显著的改善。孙永祥等(1999)认为股权高度集中和股权高度分散的公司相比，有利于经营激励、收购兼并、监督机制等发挥作用，因而具有该种股权结构的公司绩效表现较佳。 国内外学者的一些实证分析显示,我国上市公司绩效和价值与股权结构并无直接的线性相关性,公司股权结构变动与公司绩效存在着非对称性的现象。 黄运成认为,从股权的角度来说,影响公司绩效的因素可划分为两类,股权结构因素与非股权结构因素。有效的股权结构应当是能够使经理层不断适应公司所不能控制的外部因素,其至少应具有以下特征:第一,不
7、仅能提高公司的市场绩效,而且能保障公司绩效具有较强的稳定性；第二,能够调节或者适应非股权结构因素,保障公司市场战略的实施。他强调,在中国,什么样的股权结构合理,应当由市场来判断。 他表示,我国上市公司股权结构的主要特点是国家股是大股东,这与西方的大股东控制有本质的区别。在考察上市公司股权结构与公司绩效的关系时,从委托代理理论出发可得出,公司股权具有一定的集中度有益于增加公司价值,或者说,股权结构与公司价值相关。但前提条件是:实施监督功能的大股东应当是以利润最大化为目标的经济人,否则结论就会完全不同。 根据我国的现状,黄运成表示,可考虑从以下几个途径优化上市公司股权结构:国有股回购,应尽快制定规
8、范股票回购操作的行政法规；增发流通股,提高流通股比例；国有股的转让、置换等。 本研究的目的是对我国上市公司股权结构与绩效表现的关系进行实证分析。除第一部分为引言外，第二部分为研究数据说明和样本描述性统计分析，第三部分研究股权分散、股权控制、以及不同控制类型对公司绩效的影响，第四部分则对不同类别股份的比例和公司绩效之间的关系进行分析，第五部分为本文的结论。 二、研究样本与数据1.样本选取本文以2003年为数据窗口，选取公布2003年度财务报告的800家沪市上市公司为研究样本，运用横截面数据分析股权结构与绩效表现的关系。为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，我们根据以下选择标准对
9、原始样本进行筛选。 (1)初始样本中有13家公司同时存在A股和H股，由于H股的名义持有人均为香港证券结算有限公司，无法获得H股的详细持股状况，因此剔除这13家公司，得到剩余样本471家。(2)目前沪市共有家16家ST1公司，这些公司或处于财务状况异常的景况，或者已连续亏损两年以上，其中PT农垦商社和PT双鹿股份已处于资不抵债的地步。如果将这些公司纳入样本将极大地影响结论的可靠性和一致性，因此又剔除了这18家经营状况异常公司。 (3)样本公司中有4家净资产收益率大于80%，有3家净资产市盈率低于-90%，有6家市净率大于40倍，在此又删除了这13家绩效异常公司，得到440家沪市上市公司为最终研究
10、样本。 2.研究变量说明本研究中的变量主要包括独立变量、股权变量和控制变量三大类。其中，独立变量是公司的绩效表现指标，这里分别用净资产收益率和市净率3 托宾的Q值(公司市场价值与重置价值之比)被广泛作为衡量公司绩效的指标，由于国内上市公司的重置成本无法获知，本文用市净率(股票市值与净资产之比)来代表Q值。3来代表盈利能力和市场表现；股权变量包括国有股比例、法人股比例和流通股比例；此外，为了控制其他公司特征对绩效表现的影响，我们根据莫克(Morck，1988)和麦克奈尔(MaConnell，1990)等人的研究，选取了行业类别、资产负债率、净利润增长率和公司规模作为控制变量。本研究涉及的各种变量
11、分别定义如下： 表1 研究变量定义 变量 符号 定义 独立变量： 盈利能力 ROE 净资产收益率净利润/净资产 市场表现Q 市净率每股股价/每股净资产股权变量： 国有股比例PS 国有股比例(国家股+国有法人股)/总股本法人股比例PL法人股比例法人股/总股本流通股比例PT流通股比例(流通A股+流通B股)/总股本控制变量： 行业类别INDii=15为工业、商业、房地产、公用事业和综合类这五个行业的虚拟变量，若样本公司属于工业，则IND1=1，否则IND1=0，余者类推。财务杠杆D/A资产负债率负债/总资产成长机会GROW 净利润增长率(99年净利润98年净 利润)/98年净理润公司规模SIZE 总
12、资产的自然对数3.数据来源 表1显示，本文的研究共需要三类数据，即财务数据、股本结构数据、以及股价数据。其中，财务数据来源于Wind证券导航系统中上市公司1999年度财务指标汇总；股本结构数据目前只能从上市公司年度财务报告中获得，我们根据中国上市公司资讯网刊登的1999年度财务报告，以手工方式录入了每家公司的详细股本结构，并加以仔细核对以确保数据的准确性；各公司的股价采用1999年12月的日均收盘价，数据来源于上海证券交易所1999年统计年鉴。 表2 研究数据来源 数据种类 来源 财务数据 Wind证券导航系统 股本结构数据 中国上市公司资讯网( ) 股价数据 上海证券交易所1999年统计年鉴
13、 4.样本统计分析 脱胎于计划体制下的上市公司尽管出资者日益多元化，但股权结构并不对称。从下表可以看到，样本公司中国有股比例高达41.8%，法人股比例为21.9%，而流通股比例仅为33.0%。为了进一步分析不同规模上市公司中类别股份的分布情况，我们根据总资产将样本公司划分为四个组别，总体而言，国有股比重随公司规模增加而增加，而法人股比重和流通股比重则随公司规模增加而降低，这与上市公司中大型企业由国企改制为主，而中小型公司更多地来源于其它所有制企业有关。表3 样本公司类别股份分布情况 公司 数目 (家) 国有股 比例(%) 法人股比例(%) 流通股 比例 (%) 其它 股份比例(%) 样本公司合
14、计按规模(亿元)划分1.38，5.89 6.16，9.96 10.10，16.88 17.45，165.07440 105 112 113 110 41.8 30.6 33.6 37.5 48.5 21.9 30.6 27.6 23.7 17.7 33.0 36.2 36.1 35.1 30.4 3.3 2.6 2.7 3.7 3.4 注：其它股份包括未上市内部职工股和转配股。 股权集中度(CR)是一家公司前几位大股东的持股比例之和，它是衡量公司股权分布的主要指标。从表4中数值可以看出，第一大股东平均持有45.3%的股权，前五大股东的持股比重接近60%，而据普罗斯(Prowse，1994)的研
15、究，美国、日本、捷克这几个国家上市公司前五大股东的持股比重分别为25.4%、33.1%和57.8%，可见我国上市公司的股权集中度要高于国际平均水平。表4 样本公司前十大股东持股占发行总股数的比重(%) CR1 CR2 CR3 CR4 CR5 CR6 CR7 CR8 CR9 CR10 45.3(18.1)52.8(15.7)56.1(14.9)58.0(14.4)59.2(14.2)60.0(14.0)60.7(13.8)61.2(13.7)61.6(13.6)62.0(13.5)注：CR为前几位大股东的持股比例和，如CR1表示第一大股东持股比例，而CR2即表示第一大股东和第二大股东的持股比例和，余者类推。 括号内数据为持股比重的标准差。 为了更详细地分析我国上市公司的股权结构特点，我们计
