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1、Large Shareholders Behavior in Rights Offerings and Subsequent Firm PerformanceYuan Hongqi * Address: School of Accountancy, Shanghai University of Finance and Economics,777 Guoding Road, Shanghai, PRC; Tel: 8621-6590-3683; fax: 8621-6510-6924; E-mail: School of Accountancy, Shanghai University of F
2、inance and Economics,Shanghai, PRC December 2003Large Shareholders Behavior in Rights Offerings and Subsequent Firm PerformanceAbstractThis paper documents a series of sequential phenomena centering on large shareholders behavior in rights offerings and subsequent performance. The study indicates th
3、e subscription decision of large shareholders is based on the future development of the firm. From the large shareholders behavior in the rights offering, the investors can see through the implicit information that large shareholders are trying to transfer. As a result, the investors make positive r
4、eaction when the large shareholders subscribe more new shares and vice versa. The study also shows that firms with the low subscription ratio by large shareholders subsequently underperformed the firms with the high subscription ratio by large shareholders.Key words: Large Shareholders, Rights Offer
5、ing, Economic Consequence 一、引 言公司上市后进行股权再融资（Secondary Equity offering, SEO）的方式主要有两种：向现有股东配股融资和向市场增发新股，配股又可以分为非承销配股（英文为uninsured rights issue，即企业自己发行，不通过投资银行）和承销配股（由投资银行承销）。根据Eckbo and Masulis(1992)的研究，在1933年-1955年，美国超过50%的上市公司通过配股的方式进行股权再融资；从20世纪60年代开始，向市场增发新股成为美国上市公司占据主导地位的股权再融资方式，在1963年-1981年间，不到5
6、%的公司采用了配股的方式进行融资；在1982年以后配股在美国消失了 实际上，在美国和其他发达国家， SEO同其他融资方式相比，也是微不足道的。Mikkelson and Partch (1986) 收集了360家公司从1972年至1982年的数据，发现仅有80家公司采用股权方式筹集资金，而在同期，有205家公司公开发行债券（33家可转换债券和172家非转换债券）和296家公司采用非公开的举债筹资方式。从筹集资金的数量看，美国公司通过增发取得的资金每年很少超过300亿美元，而最近每年的债券发行金额都超过2500亿美元。而且，通过SEO发行取得的资金也远低于通过IPO发行取得的资金。 。日本的上市
7、公司也出现了类似的现象，根据东京证券交易所的一项统计，在1976年以前，超过50%的日本上市公司采用配股方式进行股权再融资，随后该比例一直不断下降；在1997年，只有6.3%的公司通过配股进行股权再融资。但是，目前在加拿大、欧洲和亚洲地区，配股依然是最主要的股权再融资方式。在中国，配股是公司上市后进行股权再融资的主要方式。但是国外公司配股和国内公司配股大股东的决策确实迥然而异，在国外，公司可以其他方式融资，大股东的决策主要是影响股权再融资的方式；在国内，公司股权再融资的方式主要配股，公司没有其他的选择 尽管1998年开始一些公司通过增发新股的方式进行股权再融资，但在研究期内通过增发新股方式融资
8、公司的数量很少。，大股东决策是否参与配股和采用何种方式配股。根据中国证券监督管理委员会的统计，从1991年至2002年6月，上市公司A股通过配股筹集的资金达到2069.69亿元，为同期A股首次公开发行（IPO）筹资的48.35% 数据来源为中国证券监督管理委员会网站。在巨额的配股筹资中，不同股东的贡献是不同的，持有流通股的小股东由于采用包销的方式配股，其应当认购部分得到全额认购，而持有非流通股的大股东（包括国有股股东和法人股股东，即大股东不仅包括第一大股东，还包括其他非流通的大股东）很多放弃配股，实际认购比率要比小股东低得多。在中国，非流通的大股东持有的比例很高，在2000年底为62.7% 数
9、据来源为中国证券监督管理委员会网站。，非流通股东掌握着上市公司的实际控制权，拥有内部信息。Michaely and Shaw (1994) 和 Field (1996)的研究认为，机构投资者具有信息优势，他们能够在IPO发行中预测IPO的发行质量，从而避免IPO后公司的业绩下滑。那么中国上市公司的大股东如何利用信息优势做出配股决策？市场能否解读大股东拥有的优势信息？大股东的信息优势是否确实可以预测配股公司的质量？本文将提供证据来回答这些问题，本文的证据有助于理解在现有股权结构下不同利益主体的不同融资行为，从而对未来市场的监管和市场有效的投资行为提供借鉴。本文的研究包括大股东配股的一系列相关故事
10、。（1）大股东是如何做出配股决策的？这个决策是否包含着企业未来发展的信息？（2）市场是否能从大股东配股行为中解读出企业发展的信息，调整对企业发展的预期，从而做出不同的反应？（3）大股东这种信息优势确实能在未来的企业业绩中反应出来吗？大股东配股比例高的公司业绩是否高于大股东配股比例低的公司，配股比例低的大股东是否确实避免了未来盈利下降的损失？（4）采用不同形式认购股份的公司未来业绩是否确实有所不同？二、文献综述国外有关公司配股的文献主要有两个方向，一是有关配股融资后的长期业绩 这一方面的文献可以参阅原红旗（2003a）的研究。；另外一个是有关配股融资的方式选择。Eckbo and Masulis
11、(1992)发现，承销配股的发行成本比非承销配股的成本高5个百分点，而增发新股的发行成本比承销配股的成本高2个百分点。从股东权益最大化的观点看，企业应当采用非承销配股的方式发行新股，但是在美国，大多数公司采用增发新股的方式进行股权再融资，企业为什么不选择发行成本低的方式融资？为什么配股融资方式会在美国消失？而其他的资本市场上，上市公司主要采用承销配股的方式发行新股，在SEO的各种方式之间，企业是如何做出选择的？Eckbo and Masulis(1992)用逆向选择的观点来解释企业再融资方式的选择，他们研究结论是规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高，规模较大且持股分散的公司倾向于采用
12、增发新股的方式融资，他们的理论在一定程度上解释了为什么在加拿大、大部分欧洲国家和亚洲国家采用配股的方式进行股权再融资，因为这些国家的资本市场上主要是规模较小且持股比率集中的公司。Cronqvist and Nilsson (2002) 则从控制权的角度来对融资方式选择进行了研究，他们发现，家族企业通过对企业的控制在企业中拥有特殊的利益，他们有保护其控制权的强烈动机，这些企业在SEO的时候会拒绝那些影响家族控制权的发行方式，一般地，为了不稀释控制权，家族企业不愿意选择承销配股和增发新股的分式发行新股，因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制。国内上市公司的配股问题一直是学术界和实务界关注的焦点，目
13、前探讨的主要学术问题包括：（1）盈余管理现象。1996年中国证监会推出配股前三年每年的净资产收益率均不低于10%的配股要求后，中国上市公司的净资产收益率出现在10-12%区间集中的现象。蒋义宏等（1998）对10%现象进行了讨论。Haw et al. (1998)，陈小悦等（2000）发现净资产收益率在10-12%之间的上市公司具有显著高于其他公司的应计利润。（2）盈余管理与资源配置。Chen and Yuan (2002) 探讨了企业采用线下项目盈余管理，以及政府对盈余管理信息的使用，进一步考察了盈余管理对资源配置的影响。原红旗（2003a）研究了公司配股后的长期回报率业绩和长期会计业绩。（
14、3）配股与股利政策。原红旗（2003b）考察了配股指标变化对股利政策的影响；吕长江等（1999）也发现上市公司分红受到配股的影响，一些上市公司为了取得配股资格，采用分红的手法降低净资产，从而提高净资产收益率来达到配股条件。（4）配股的动机。周齐武等（2000）研究我国企业的恶性增资问题，认为公司管理者对项目承担责任的特点是恶性增资的原因之一。宋衍蘅（2003）考察了中国上市公司进行配股的动机，她的研究认为，道德风险假说不能有效的解释中国上市公司的配股行为，企业配股的原因除了成长以外，还可能是圈钱，目的包括保留资金储备的时机性圈钱和回报个别利益集团的无条件圈钱。但是，目前国内外有关大股东配股行为
15、的研究却很匮乏，本文希望在这一方面做一些探索。三、假设发展大股东有放弃参加配股的动机：（1）从转让权看，流通股股东的配股可以按照市场价格流通，自由买卖转让，而大股东的配股不能上市流通。在经营情况良好的条件下，大股东持有的股票增值难以体现；当业绩恶化时，大股东又缺乏适当的退出机制。虽然目前非流通股可以通过股权协议转让方式转让，但转让价格通常是以净资产为基础，大大低于配股价格，这就影响大股东参与配股的积极性。（2）在不影响控制权的前提下，大股东放弃配股可以分享因其他股东配股而导致的每股净资产的增加，获得很高的报酬率 假设一家公司总股本为1亿元，其中国家股7千万股，每股1元，流通股3千万元，总资产为
16、2.2亿，每股净资产为2.2元，如按10比3来配股，配股价格为10元，国家股完全放弃，流通股应配股9百万股，配股后每股净资产为2.844元，每股增值为0.644元。这样，大股东放弃配股，立即获得30%的收益。这些因素都促使大股东放弃其配股资格。但是，大股东也有参与配股的动机：大股东由于控制而拥有关于企业质量和发展能力的信息优势，比如，不同的会计方法下面可以计算出不同的会计数字，会计的利润数字代表着怎样的利润质量？在我国上市公司信息披露尚不完善的情况下，大股东对公司过去盈利的质量有更好的理解。对投资项目的风险和盈利能力，大股东掌握的信息也远比小股东充分，他们更了解这些投资项目是否能够带来未来业绩的增长。大股东会利用这种信息优势做出决策。大股东在其控制权和收益权较为一致的条件下，企业寻找好的投资
