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1、第十二章-财务管理第十二章 资 本 结 构第一节 学习要点及难点本章的学习重点和难点主要包括：资本结构理论、MM定理、资本结构影响因素、最佳资本结构确定、经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆的原理。1企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资本的各项来源、组成及其相互关系。现代资本结构理论主要包括：MM定理、权衡理论、代理理论、优序融资理论、信号传递理论等，而奠定现代资本结构理论基础的是MM定理。2MM定理分为命题I和命题两个部分：（1）无公司所得税时的MM定理命题I：负债企业的价值与无负债企业的价值相等。即：VL = VU。 命题II：负债企业的权益资本成本按照负债/股权比率（B/S）的一部分增
2、长，增长率取决于企业无负债的权益资本成本与企业的负债成本之间的差额。即： 。（2）有公司所得税时的MM定理命题I：负债企业的价值等于无负债企业的价值加上税负节约价值（税盾效应）。即：VB = VU + TB。命题II：存在所得税时，负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价。该溢价取决于无负债企业的权益资本成本、负债的资本成本、负债权益比率以及所得税税率。即：。3权衡理论实际上是在MM理论的基础上引进财务困境成本和代理成本后修正的一种模型。企业通常会发生两类成本：财务困境成本和代理成本，统称为财务危机成本。考虑到企业财务危机成本时负债企业的价值为：负债企业价值=无负债企业价
3、值+税收节税-财务危机成本的现值，用公式表示为：VL = VU + TB - PVCFD。4优序或啄序融资理论认为，企业一般采取的融资顺序是：内部筹资、发行新债券和发行股票。5.代理理论两类利益冲突：一类是经理和全体股东的利益冲突；另一类是全体股东和债权人的利益冲突。最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。6企业最佳资本结构的判断标准有三个：（1）有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；（2）企业加权平均资本成本最低；（3）资产保持适当的流动。资本结构的决策方法基本上包括两种：（1）比较资本成本分析法；（2）无差异点分析法。7. 资本结构除受资本成本、财务风险等因素
4、影响外，还要受到其他因素的影响。（1）企业因素：股东和经理的态度；综合财务状况；企业成长性。越不稳定。（2）环境因素：债权人的态度；信用评估机构的意见；税收因素；利率水平；行业差别。8. 资本结构的决策方法基本上包括两种：一种是比较资本成本分析法，另一种是无差异点分析法。（1）比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构。（2）无差异点分析法是利用税后资本利润率无差异点（或每股净收益）的分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系。可以通过无差异点法进行分析，公式如下：其中，为息税前利润无差异点，即每股利润无差异点；I1，I2为两
5、种筹资方式下的年利息；D1，D2 为两种筹资方式下的年优先股股利；N1，N2 为两种筹资方式下的普通股股数；T为所得税税率。无差异点分析确定最佳资本结构，以税后资本利润率（或每股净收益）最大为分析起点，它直接将资本结构与企业财务目标、企业市场价值等相关因素结合起来，是企业在追加筹资时经常采用的一种决策方法9.由于存在固定成本而造成的营业利润变动率大于产销量变动率的现象，称为营业杠杆或经营杠杆。经营杠杆系数是指息税前利润变动率对产销量变动率的倍数，它反映了息税前利润变动对产销量变动的敏感性。其计算公式为：DOL=10.经营风险的影响因素有许多，除了经营杠杆外，企业经营风险还受下列因素制约：（1）
6、市场需求的变化；（2）产品价格的波动；（3）投入成本的变化；（4）固定成本比重的变化。；11由于固定财务费用的存在，使普通股每股利润的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，称为财务杠杆。财务杠杆系数是普通股每股税后利润变动率相当息税前利润变动率的倍数，它反映了每股利润变动对息税前利润变动的敏感性。估计财务杠秆利益的大小，评价财务风险的高低。其计算公式为：财务杠杆具有两面性。负债和优先股既能给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。企业不能因为财务风险的存在而拒绝采用负债和优先股筹资，而是要适度地运用财务杠杆，只要息税前利润率大于负债和优先股税前的加权平均资本成本，财务杠杆的正作用就能使普通股每股利
7、润增加。12如果经营杠杆和财务杠杆共同起作用，那么销售额的变动就会对每股利润产生更大的变动，称为联合杠杆。联合杠杆系数是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。联合杠杆的作用程度可以用联合杠杆系数衡量，是指每股利润变动率等于产销量变动率的倍数。其计算公式如下：DCL=第二节 练习题及解答1某企业只生产和销售A产品，其总成本习性模型为Y=10 000+3X。假定该企业2003年度A产品销售量为10000件，每件售价为5元；按市场预测，2004年A产品的销售数量将增长10%。要求：（1）计算2003年该企业的息税前利润。（2）计算销售量为10 000件时的经营杠杆系数。答：企业的边际贡献总额=10000
8、5-100003=20000（元）企业的息税前利润=边际贡献总额-固定成本=20000-10000=10000（元）（2）销售量为10000件时的经营杠杆系数=边际贡献总额/息税前利润总额=2000/1000 =22某公司经营A种产品，销量为10 000件，单位变动成本为100元，变动成本率为40%，息税前利润90万元。已知销售净利率为12%，所得税率40%。要求：（1）计算经营杠杆系数。 （2）计算财务杠杆系数。 （3）计算联合杠杆系数。答：单价=100/40%=250元息税前利润90万元=10000（250-100）-固定成本固定成本=600000元(1)经营杠杆=10000（250-10
9、0）/10000（250-100）-600000=1.67(2)销售净利润=1000025012%=300000元（900000-I）（1-40%）=300000I=400000元财务杠杆系数=90/（90-40）=1.8（3）联合杠杆系数=1.671.8=33A公司是一个生产和销售通信器材的股份公司。假设该公司适用的所得税税率为40%。对于明年的预算出现三种意见：方案一：维持现在的生产和财务政策。预计销售45 000件，售价为240元/件，单位变动成本为200元，固定成本为120万元。公司的资本结构为，400万元负债（利率为5%），普通股20万股。方案二：更新设备并用负债筹资。预计更新设备需
10、投资600万元，生产和销售量不会变化，但单位变动成本将降低至180元/件，固定成本将增加至150万元。借款筹资600万元，预计新增借款的利率为6.25%。方案三：更新设备并用股份筹资。更新设备的情况与方案二相同，不同的是用发行新的普通股筹资。预计新股发行价为每股30元，需要发行20万股，以筹集600万元资本。要求：计算三个方案下的经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆。答：方案一: 每股收益(4.5*(240-200)-120-400*5%)*(1-40%)/20=1.2元 经营杠杆DOL=4.5*(240-200)/(4.5*(240-200)-120)=3 财务杠杆DFL=(4.5*(240-200
11、)-120)/(4.5*(240-200)-120-400*5%)=1.5 联合杠杆DCL=3*1.5=4.5 方案二: 每股收益(4.5*(240-180)-150-600*6.25%-400*5%)*(1-40%)/20=1.875元 经营杠杆DOL=4.5*(240-180)/(4.5*(240-180)-150)=2.25 财务杠杆DFL=(4.5*(240-180)-150)/(4.5*(240-180)-150-600*6.25%-400*5%)=1.92 联合杠杆DCL=2.25*1.92=4.32 方案三: 每股收益(4.5*(240-180)-150-400*5%)*(1-4
12、0%)/(20+20)=1.5元 经营杠杆DOL=4.5*(240-180)/(4.5*(240-180)-150)=2.25 财务杠杆DFL=(4.5*(240-180)-150)/(4.5*(240-180)-150-400*5%)=1.2 联合杠杆DCL=2.25*1.2=2.7 4某公司目前年销售额为10 000万元，变动成本率为70%，全部固定成本和费用（含利息费用）2 000万元，总优先股股息24万元，普通股股数为2 000万股，该公司目前总资产为5 000万元，资产负债率40%，目前的平均负债利息率为8%，假设所得税率为40%。该公司拟改变经营计划，追加投资4 000万元，预计每
13、年固定成本增加500万元，同时可以视销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。该公司以提高每股收益的同时降低联合杠杆系数作为改进经营计划的标准。要求：（1）计算目前的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆。 （2）所需资本以追加股本取得，每股发行价2元，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆，判断应否改变经营计划。（3）所需资本以10%的利率借入，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆，判断应否改变经营计划。 （4）若不考虑风险，两方案相比，哪种方案较好？答：（1）目前情况：目前净利润=10000-10000
14、70%-2000（1-40%）=600万元目前所有者权益=5000（1-40%）=3000万元目前负债总额=2000万元目前每年利息=20008%=160万元目前每年固定成本=2000-160=1840万元每股收益=（600-24）/2000=0.29元/股息税前利润=10000-1000070%-1840=1160万元利息保障倍数=1160/160=7.25经营杠杆=10000-1000070%/10000-1000070%-1840=3000/1160=2.59财务杠杆=1160/1160-160-24/（1-40%）=1.21总杠杆=2.591.21=3.13（2）增资后的净利润=100
15、00120%（1-60%）-（2000+500）（1-40%）=1380（万元）每股收益=（1380-24）/（2000+2000）=0.34元/股息税前利润=12000（1-60%）-（1840+500）=2460（万元）利息保障倍数=2460/160=15.375经营杠杆=12000（1-60%）/2460=4800/2460=1.95财务杠杆=2460/（2460-160-24/（1-40%）=1.09总杠杆=1.951.09=2.13应改变经营计划（3）借入资金方案：每年增加利息费用=400010%=400（万元）每股收益=10000120%（1-60%）-（2000+500+400）（1-40%）-24/2000=0.56元/股息税前利润=12000（1-60%）-（1840+500）=4800-2340=2460（万元）利息保障倍数=2460/（400+160）=4.39经营杠杆=（1200040%）/120
