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1、2014 年信贷资产证券化市场运行报告自2005 年资产证券化业务试点启动至今，在监管政策的逐步引导下，我国信贷资产证券化业务的发展经历了从小规模试运行至常规化发展的历程。2005年我国正式启动资产证券化试点，但2008 年金融危机的爆发导致试点工作停滞；2012 年5 月，人行、银监会和财政部联合发布了关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知，重启信贷资产证券化试点，规模确定为500 亿元；2013 年7 月，国务院发布关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见，明确提出“逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整”，信贷资产证券化进入第三轮试点，此轮试
2、点额度为3000亿元。2014 年以来，随着第三轮试点工作的推进，我国信贷资产证券化市场加速发展。2014 年11 月20 日，银监会下达了关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知，将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，意味着我国信贷资产证券化业务进入常规发展阶段。本文重点对2014 年信贷资产证券化市场（银监会监管口径）的运行情况进行分析，解读市场变化，并在此基础上展望未来发展前景。一、2014 年信贷资产证券化市场总体表现（一）产品类型2014 年1-11 月，全国共有55 单信贷资产证券化产品公开发行，发行规模达到2284.94 亿元，与前两年相比，发行单数及规模迅速提高。从产品类型来
3、看，信贷资产证券化产品以贷款支持证券（简称“CLO”）为主，个人汽车抵押贷款支持证券（简称“Auto-loan ABS”）发行数量明显增长，个人住房抵押贷款证券化产品（简称“RMBS”）重现市场，还出现了租赁资产支持证券（简称“租赁资产ABS”）、个人消费信贷支持证券（简称“个人消费信贷ABS”）及重整贷款支持证券（简称“重整贷款ABS”），产品类型明显丰富，具体情况参见表1。（二）发起机构2014 年以前，信贷资产证券化产品的发起机构以政策性银行、国有大行及大型股份制商业银行为主；2014 年以来，在“盘活资金支持小微企业发展”的金融政策指引下，信贷资产证券化产品的发起机构明显多元化，发起机
4、构主体新增了一定数量的股份制商业银行、城商行、汽车金融公司，并出现了农商行及金融租赁公司等。从2014 年1-11 月各发起机构的发行规模来看（见表2），以政策性银行、国有大型商业银行及股份制商业银行为主，但城商行、农商行有望成为未来发起机构的主流，其发行规模占比有望进一步提高。此外，金融租赁公司由于存在“天然的”资金瓶颈，在经历近年来业务快速增长之后，融资需求强烈，在继首单金融租赁资产证券化产品“交融2014 年第一期租赁资产支持证券”成功发行后，金融租赁公司有望成为信贷资产证券化的另一支新生力量。（三）证券设计证券设计是资产证券化的核心之一。大部分资产支持证券的做法是将基础资产组合所产生的
5、利息和本金现金流按优先顺序的不同分配给各档证券。从偿付方式来看，根据是否对基础资产现金流重组，资产支持证券可以分为过手摊还（pass-through）和计划摊还（pay-through）两种。两者的区别在于：过手摊还是按照证券的优先劣后顺序支付，计划摊还则在前者的基础上增加了限定性的偿付安排。现阶段发行的信贷资产证券化产品大多采用过手摊还的偿付方式（见图1），其中部分设计为“计划+ 过手”的形式。计划摊还型偿还方式的采用，主要是结合投资者对于期限的要求而设定。从证券利率形式上看，优先档证券多采用浮动利率（见图2），这主要是考虑到目前基础资产多数为浮动利率贷款，证券同为浮动利率的设计有助于降低优
6、先档资产支持证券受利率变动的影响。（四）基础资产基础资产的信用风险是影响信贷资产支持证券信用风险的重要因素。现阶段，发起机构为确保证券发行并顺利兑付，通常以打造整体信用水平较高，地区、行业及发行人集中度较低，利率水平较高的资产池为导向，对入池资产的合格标准大多设定了五级分类结果为正常类贷款、贷款人信用水平较高、历史表现良好、具有一定的账龄及剩余期限等条件。不同类型资产支持证券的基础资产特征存在差异，在此我们有针对性地对2014 年以来发行的各产品的基础资产进行逐一分析。1. CLO 基础资产概况随着发起机构由国有大型商业银行、政策性商业银行向股份制商业银行、区域性城商行和农商行延伸，CLO 的
7、基础资产特征也发生了一些变化，主要体现在以下几个方面：借款人集中度方面，CLO 项目（不考虑铁路专项贷款资产支持证券）借款人户数和入池贷款笔数跨度较大，从9 户、9 笔贷款到249 户、250 笔贷款。这是由于发起机构一方面考虑降低集中度、分散风险，但同时在试点阶段发行额度受限的情况下，发起机构倾向于选择优质资产入池，而优质贷款资源相对有限且单笔金额较大所致。资产池加权平均信用等级级别范围扩大，出现了较低加权平均信用等级信用级别的资产池，资产池利率水平明显提高。2014 年以来，部分区域性城商行及农商行信贷资产支持证券发行，该类发起机构客户基础相对薄弱的特征决定了资产池加权平均信用等级低。如5
8、 家农商行信贷资产支持证券基础资产获得的受托评级机构评级等级为BB/BB- 到BBB+/BBB；相应的，在风险收益原则下，农商行发放贷款的利率水平较高，上述5 单项目基础资产的加权平均利率为6.579.92%。2014 年已经发行的CLO 项目中，资产池最高加权平均利率达10.67%，为台银2014 年第一期信贷资产支持证券，入池资产为台州银行发放的个人经营性及小微企业贷款。较高收益率水平的基础资产将形成较大的超额利差，有助于抵补基础资产信用水平下降给优先级证券带来的风险。入池贷款的担保方式由原来较为单一的信用类贷款，扩大至包含部分抵质押类。抵押物类型主要为土地、住宅及商铺等，这有利于提高借款
9、人的违约成本以及资产违约后的回收水平。但抵押权转移方面，仅“顺德农商银行2014 年第一期信贷资产支持证券”项目在交易文件中明确了在信托设立后，相关抵押物需在一定期限内变更至信托计划，而其他项目均未即时履行变更手续。抵押权的变更对于经营范围相对较小的商业银行而言具有可操作性，而对于经营范围较广的股份制商业银行及国有大型商业银行而言，存在较大难度，随之也带来一定的法律风险。地区集中度明显提高，出现了集中于同一地区的资产池，主要是城商行的经营区域受限所致，基础资产的相关性加大，这类资产池的信用水平受所属地区经济变化的影响大。2. Auto-loan ABS 基础资产概况Auto-loan ABS
10、的基础资产为汽车抵押贷款，具有笔数多、分散性好的特点，通常加权利率水平较高。从已发行Auto-loan ABS 基础资产概况来看，入池贷款多具有一定的账龄，剩余期限多为12 年。3. 个人消费贷款ABS 基础资产概况相对于公司贷款CLO 而言，个人消费贷款ABS基础资产具有贷款笔数多、借款人集中度低、单笔金额小、利率相对较高的特点。从第一单消费贷款ABS 平安银行1 号小额贷款ABS 的基础资产概况表可看出，入池贷款加权平均账龄在10 个月左右，具有良好的历史信用表现；借款人主要分布于福建、广东、江苏省等16 个省和直辖市，有一定的区域集中风险，但较为集中地域的区位经济相对发达，一定程度上缓释
11、了地区集中风险。4. 重整贷款ABS 基础资产概况与其他信贷资产证券化产品相比，重整贷款ABS基础资产的信用质量较差，未来产生的现金流具有不确定性。从2014 年发行的三单重整贷款ABS 项目的基础资产情况来看，其加权平均信用级别在BBB 左右，加权平均利率水平明显高于较一般的CLO 项目。其中，有两单项目的基础资产对应的抵质押物评估价远高于证券发行金额，东元2014 年第一期信贷资产支持证券这一指标为3.51 倍，华元2014 年第一期信贷资产支持证券这一指标为2.25 倍，抵质押物涉及房地产、高速公路收费权等，具有较强的变现能力，这有效降低了违约损失风险。5. 金融租赁资产ABS 基础资产
12、概况对于金融租赁资产ABS 基础资产的考察，除了要关注基础资产的信用水平和集中风险外，还要考察租赁资产违约后的回收便利性及租赁保证金对优先级证券的保障程度。交融2014 年第一期租赁资产ABS项目基础资产概况见表7，此项目租赁资产分布于四个行业，存在一定的行业及地区集中风险，这与发起机构金融租赁公司的主营业务板块及区域分布有限有关。6.RMBS 基础资产概况与其他证券化产品相比，RMBS 的基础资产具有如下特点：抵押物是个人住房，具有很强的保值及变现能力，违约损失较低；入池资产中贷款笔数较多，通常会涉及上万笔贷款，借款人集中度低；贷款期限长，证券存续期可能会跨越不同的经济周期等。从邮元2014
13、 年第一期RMBS 基础资产概况来看，本期基础资产还表现出地区分布较广、加权平均利率较低的特点，前者是由于邮储银行的经营范围及入池选择标准所决定，后者则是由于近年来我国执行较优惠的房贷政策所致。由于RMBS 的剩余期限较长，受利率变化影响较大，在当前利率不对称下调、利差收窄的行情下，超额利差将会较发行时有所下降，其对优先档证券的信用保障效果将有所减弱，因此对RMBS 优先档证券信用水平的变化需给予特别关注。（五）交易结构设计资产证券化产品在结构上一般通过安排优先/ 次级结构、超额利差及触发事件等机制进行内部信用及流动性增级。2014 年以来发行的信贷资产证券化项目在结构设计上也有些突破，多体现
14、在个人汽车抵押贷款ABS 项目上，如福元2014 年第一期个人汽车抵押贷款ABS设计了超额抵押、外部流动性准备金等机制，华驭2014 年第一期汽车抵押贷款ABS 则采用了国外的结构设计；此外，平安银行1 号小额消费贷款ABS 采用了外部增级。在触发机制设计上，几乎都设置了加速清偿和违约事件触发机制，而累计违约率通常被作为重要的量化触发条件之一。触发机制的设置原则是通过改变资产池的现金流支付顺序，以保证高优先级证券能先于低优先级证券获得本息偿付。如果触发加速清偿的累计违约率设置的过高，则不利于尽早识别基础资产信用质量恶化的风险，不利于保护投资者权益；但如果设置的过低，容易触发加速清偿事件，次级投
15、资者的期间收益及中介机构劣后部分服务费将受到影响。从加速清偿累计违约率的触发条件来看，2014年发行的信贷资产证券化产品中，CLO、租赁资产ABS 产品设置的加速清偿事件的累计违约率区间大多在510% 之间，区间跨度较大。Auto-loan ABS 产品大多设置了随期限递增的多个累计违约率的触发机制，从理论上来讲，这种设置对基础资产质量的跟踪更为有效。但目前已发行的Auto-loan ABS 设定的这种累进制的加速清偿触发条件也比较宽泛，第一期和二期的累计违约率触发区间分别为0.81.76% 和1.83.52%。累计违约率触发条件设置的合理性尚待验证。（六）发行情况从2014 年以来信贷资产证
16、券化产品的发行结果（见表9）看，发行利率与评级结果有着较明显的相关性，总体表现出信用评级级别越高、发行利率越低的特点。从AAA 级别的信贷资产支持证券的发行利率来看（见图3），随着市场利率的下行，信贷资产证券化产品的发行利率明显下降。不同类型的信贷资产证券化产品在发行利率上应存在一定的差异。但目前各类产品的发行数量有限，市场表现尚不充分，加之投资者对资产证券化产品的认识不够成熟，相关市场机制仍待培育，现阶段的发行利率尚不能完全反映产品的风险特征。（七）存量表现截至2014 年11 月末，已发行且在存续期内的资产支持证券基础资产的信用表现稳定。其中，CLO 产品基础资产未出现逾期、违约事件；Auto-loanABS、RMBS 及个人消费贷款ABS 的基础资产中，有少部分出现拖欠和违约，但对资产池的影响较小。截至目前，所有优先档资产支持证券均没有出现逾期或违约情况，未发生贷款
