宏源证券-全球宏观大图景：三次失衡、三个世界、三足鼎立.pdf

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1、 2010 年年 11 月月 23 日全球宏观大图景系列 日全球宏观大图景系列 全球宏观大图景 三次失衡 三个世界 三足鼎立 报告摘要 报告摘要 关于国际经济失衡的争论从未停息 从人民币升值论到美元霸 权论 从次贷危机到欧债危机 在动荡不断的国际经济体系里 似乎没有谁是无辜的 自 1971 年布雷顿森林体系的固定汇率 制瓦解后 几十年来从未对国际货币体系进行如此郑重的讨 论 面对未来布满荆棘的全球经济之路和背负着转型理想和上 位诉求的中国经济 对目前国际经济格局及其根本矛盾给出一 套稳健而有效的分析框架是十分重要的 这不仅是我们 宏观 经济大图景 流动性经济学 的主要目标 也是资本市场最关 心

2、的问题 更是未来我们分析海外经济和形成全球投资策略的 逻辑根基 本文提供一个独创和一致的分析框架 从中观察国际经济重大 失衡的逻辑以及如影随形的国际货币体系变迁 可以看到美元 本位下被流动性驱动的三个世界以及这个体系的根本矛盾 最 后 我们对人民币国际化策略和未来国际经济格局的理解也开 始丰满起来 本文的目标是介绍整个体系的背景 并阐述我们 将国际经济体系的参与者划分为消费国 生产国和资源国的分 析框架 本文在我们该系列研究已有成果的基础上 结合对近 代国际经济三次重大失衡的分析 尝试解释国际货币体系的变 迁和未来 以及分析美元本位下流动性失衡与崩溃的原因 11 月 16 日 珠海第八届中国国

3、际航空航天博览会 中国制造 的大飞机 C919 无疑是头号焦点 由于实施减重 减阻设计 加之采用先进的新一代发动机 C919 的巡航燃油消耗率降低 使用成本较现役同类客机降低 10 经济性竞争优势明显 而 且氮氧化物排放比国际民航组织要求降低 50 具有更高的环 保性 在能源日益紧缺与环境污染日益严重的当今社会 低耗 能 低排放的新型飞机将更具备市场竞争力 大飞机展现的是 一个国家科技与工艺结合的高端制造实力 C919 的出现标志着 我国的飞机制造业 在未来可以与空中客车 欧洲 波音公 司 美国 等世界顶级飞机制造商同台 竞技 相信在未来 的 20 年内 大飞机领域中 美 欧三足鼎立的新格局必

4、然出 现 这可能就是一个寓言 预言 首席分析师首席分析师 邵宇 邵宇 电话 010 88085949 Email shaoyu 相关研究 相关研究 崛 起 的 皖 江 承 接 产 业 转 移 的 急 先 锋 2010 10 08 日本 高收入水平陷阱 2010 09 27 大宗商品价格上涨会给债券市场带来怎样 变化 2010 09 21 开放银行间债券交易速评 债市资金扰动 有限 货币竞争布局加速 2010 08 19 劳 动 力 市 场 拐 点 模 式 调 整 的 硬 约 束 2010 08 10 欧元本纪之前传 德国意志和欧洲一体化 反思 2010 06 10 全球宏观大图景之欧元本纪 上

5、 2010 04 01 全球宏观大图景 希腊风神 撕掉欧盟的 脸 2010 03 01 全球宏观大图景 危机纪年 表 2010 01 07 系列报告 系列报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球宏观大图景全球宏观大图景 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 63 页 目录目录 一 导言 一 导言 5 一 失衡与进化 5 二 美元驱动的新模式 6 三 中国崛起与人民币上位 8 二 量化宽松背景下的投资策略二 量化宽松背景下的投资策略 10 一 货币环境 美联储的两次量化宽松 10 二 金融市场 泡沫预期 12 三 全球策略 与热钱共舞 13 三 三次失衡 国际货币体系进化的内在逻

6、辑三 三次失衡 国际货币体系进化的内在逻辑 18 一 国际货币体系的演进 18 二 银本位下的失衡 中英贸易与鸦片战争 19 三 金本位下的失衡 从一战到二战 22 四 美元本位下的失衡 国际货币体系的结构性失调 28 五 总结 31 四 美元本位下的三元世界 消费国 生产国和资源国四 美元本位下的三元世界 消费国 生产国和资源国 33 一 开放经济的三元格局 33 二 美元驱动的全球化大生产 35 三 倒挂的国际经济体系 45 五 迈向三足鼎立的国际货币体系五 迈向三足鼎立的国际货币体系 53 一 超越美元 53 二 人民币的亚洲攻略 56 三 未来的国际货币体系 58 四 结语 61 图表

7、目录图表目录 图 1 全球主要经济体经常账户差额占GDP之比 6 图 2 欧美央行的资产规模 十亿美元 十亿欧元 10 图 3 全球危机期间各央行资产负债表扩张情况 10 图 4 2009 年美联储资产结构变化 十亿美元 11 图 5 美元指数 1971 100 11 图 6 国际原油价格 美元 桶 13 图 7 2010 年国际大宗商品价格指数 1967 年 100 13 图 8 美元指数 1973 年 100 14 图 9 美元指数与黄金价格 美元 盎司 1973 100 14 图 10 美元与原油价格走势 美元 桶 15 图 11 美元与原油价格走势 美元 桶 15 图 12 美元与煤炭

8、价格走势 美元 MT 16 全球宏观大图景全球宏观大图景 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 63 页 图 13 美元与铜价格走势 美元 MT 16 图 14 1650 1750 年世界白银流通的代表型路线 19 图 15 英国从亚洲的进口产品的价值构成 20 图 16 英国从亚洲进出口的商品占当年总进出口之比 20 图 17 中国的鸦片进口与消费量 万箱 21 图 18 鸦片贸易与中国白银流出 百万两银 21 图 19 各时期三大区域增长率 22 图 20 各经济体在全球GDP中的占比 22 图 21 黄金总量与全球经济扩张的矛盾 23 图 22 主要金本位制国家官方黄金储备情

9、况 万吨 23 图 23 美国的新债券发行情况 百万美元 25 图 24 伦敦的新资本申请情况 百万英镑 25 图 25 一战后主要欧洲国家对美国的负债情况 亿美元 25 图 26 主要经济体代表年份出口占GDP之比 25 图 27 西方主要国家实际GDP水平 百万 1990 年GK美元 27 图 28 黄金的实际价格 美元 盎司 按 2009 年价格折算 27 图 29 全球实际产出的区域构成 27 图 30 美国CPI年变化率 27 图 31 黄金的名义价格 单位货币 盎司 29 图 32 二战后全球央行黄金储备情况 万吨 29 图 33 美国进口的主要来源国及其占比 31 图 34 21

10、 世纪全球经常账户的失衡情况及其构成 十亿美元 33 图 35 发展中与新兴经济体以及美国的经常账户状况 34 图 36 发达经济体的经常账户状况 34 图 37 布雷顿森林体系崩溃以来美国的 双逆差 十亿美元 36 图 38 美国国债的所有者构成 千亿美元 36 图 39 名义美元指数走势及各时期主要驱动因素 1971 年 100 37 图 40 各大型贸易经济体的商品贸易占世界商品贸易的比重 37 图 41 2008 年经常账户差额占GDP之比 38 图 42 欧盟各成员 2005 至 2008 年累计对外贸易差额情况 十亿欧元 38 图 43 亚洲的竞争性贬值 1979 年 100 对美

11、元直接标价 40 图 44 东亚的出口变迁 取对数 40 图 45 人民币名义汇率 CNY USD 41 图 46 亚洲出口额的地区分布 41 图 47 中国改革开放后亚洲的储备资产占比 千亿SDR 41 图 48 中国的贸易差额 十亿美元 41 图 49 两次危机中的亚洲实际GDP增长 42 图 50 新兴亚洲的资本流入情况 42 图 51 2008 年全球主要大宗商品产量地区分布情况 43 图 52 世界石油储量分布图 2004 年底数据 43 图 53 全球原油产量分布 百万桶 天 44 图 54 石油输出国实际石油净出口额 十亿美元 美元 桶 44 图 55 2009 年OPEC石油输

12、出情况 千桶 日 44 图 56 石油的商品属性 45 图 57 石油输出国的顺差与海外资产购买 十亿美元 45 图 58 四月份汇市日均交易额产品构成 十亿美元 46 全球宏观大图景全球宏观大图景 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 63 页 图 59 全球出口与储备积累加速 万亿美元 万亿SDR 46 图 60 美国国债前十大境外债权人持有情况 十亿美元 47 图 61 官方外汇储备合计 千亿SDR 47 图 62 主要国际货币发行国的名义GDP 万亿美元 47 图 63 主要国际货币发行国货币供给情况 十亿美元 47 图 64 外围经济体的海外流动性注入情况 十亿美元 48

13、 图 65 外围经济体的权益证券价格指数 2003 年初 100 48 图 66 美国长期国债收益率与联邦基金利率 49 图 67 全球国际头寸存量 万亿美元 49 图 68 2007 年底全球广义流动性估算 纵轴取对数 50 图 69 美国证券化产品的市场规模 十亿美元 50 图 70 全球OTC市场CDS合约总量情况 万亿美元 50 图 71 全球OTC市场衍生品存量 万亿美元 50 图 72 按类型分全球货币市场工具存量 十亿美元 51 图 73 按币种分全球货币市场工具存量 十亿美元 51 图 74 全球危机期间各央行资产负债表扩张情况 51 图 75 国际流动性供给者与接受者的利率水

14、平 51 图 76 欧盟与亚洲主要经济体贸易中对美元的偏好情况 53 图 77 全球储备资产的币种构成 54 图 78 四月份汇市日均交易额币种构成 十亿美元 54 图 79 危机发生后境外对美国国债的购买情况以及美元汇率变动 月数据 十亿美元 55 图 80 黄金的实际价格 美元 盎司 按 2009 年价格折算 55 图 81 全球GDP与危机和战争的冲击 取对数 55 图 82 香港的人民币存款总量 十亿元 58 图 83 中国与东盟十国的贸易情况 十亿美元 58 图 84 经常账户占GDP之比 59 图 85 SDR货币篮子中各货币的权重 59 图表目录图表目录 表 1 1601 至 1

15、780 年西欧黄金与白银流出情况 吨 银当量 20 表 2 1550 至 1700 年中国白银进口主要来源 吨 银当量 20 表 3 对现有国际货币体系问题的可能解决路径汇总 60 全球宏观大图景全球宏观大图景 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 63 页 我去萨凡纳是去赴与世界的约会的 但我所见到的只是一个暴君1 英 约翰 梅纳德 凯恩斯 美元是我们的货币 你们的问题2 美 约翰 康纳利 一 导言 一 导言 从学术界到政界再到商界 从国内到国外 关于国际经济失衡的争论从未停息 从 人民币升值论到美元霸权论 从次贷危机到欧债危机 在动荡不断的国际经济体系里 似乎没有谁是无辜的 自

16、 1971 年布雷顿森林体系的固定汇率制瓦解后 几十年来从未对 国际货币体系进行如此郑重的讨论 面对未来布满荆棘的全球经济之路和背负着转型理 想和上位诉求的中国经济 对目前国际经济格局及其根本矛盾给出一套稳健而有效的分 析框架是十分重要的 这不仅是我们 宏观经济大图景 流动性经济学 的主要目标 也是资本市场最关心的问题 更是未来我们分析海外经济和形成全球投资策略的逻辑根 基 因此 本文用大量的篇幅 希望以商业报告的风格搭建一个颇有理论特色的分析框 架 从这个框架中 可以看到国际经济重大失衡的逻辑以及如影随形的国际货币体系变 迁 还可以看到美元本位下被流动性驱动的三个世界以及这个体系的根本矛盾 最后 我们对人民币国际化策略和未来国际经济格局的理解也开始丰满起来 由于这篇报告是 系列的核心之一 读者可以从中发现该系列其它报告的影子和精华 具体来说 本文的 目标是介绍整个体系的背景 并阐述我们将国际经济体系的参与者划分为消费国 生产 国和资源国的分析框架 本文在我们该系列研究已有成果的基础上 结合对近代国际经 济三次重大失衡的分析 尝试解释国际货币体系的变迁和未来 以及分析美元本位下流 动性