对原水吸收合并凌桥的换股比例估算的思考徐小庆 张兰清华大学经济管理学院No. 200011 2000年3月论文摘要 本文以估算原水股份吸收合并凌桥股份的换股比率为例，说明上市公司间换股比例必须以内在价值作为交易标准，并在估价过程中体现了对换股比例估算的特殊估价理念：只须确定双方的相对价值而不必估计绝对价值，最后针对上市公司间换股合并出现的流通股和非流通股价值比较标准不一致的新问题提出两种解决方案[关键词] 吸收合并、相对价值、流通股和非流通股对原水吸收合并凌桥的换股比例估算的思考徐小庆 张兰清华大学经济管理学院No. 200011 2000年3月作者简介 徐小庆，张兰，清华大学经济管理学院国际金融与财务专业96级本科生通讯地址：清华大学14＃600（100084），E_mail: xuxq@ Share Exchange Rate Calculation(YuanShui-LingQiao Merger Case Study)Xu Xiaoqing and Zhang LanSchool of Economics and Management, Tsinghua UniversityAbstract With the particular absorption merger case, the article mainly illustrates share exchange rate calculation as follows: First, It deals with the point that internal values of listing shares should be set as the criteria for share exchange rate; Second, the special idea is believed that such exchange rates can be reached by calculating relevant value of stock shares other than absolute value of a single share; Third, the author brings up two eligible plans for situations when tradable and non-tradable shares have different criterias during the merger case.Key Words：Absorption merger, relevant value, tradable shares, non-tradable shares 对原水吸收合并凌桥的换股比例估算的思考 感谢本文指导教师清华大学经管学院朱武祥副教授。
徐小庆 张 兰（清华大学经济管理学院） 1999年12月15日，在上证所挂牌交易的两家上市公司——原水股份和凌桥股份的董事会同时发出公告，称两家公司为实现优势互补，加强竞争实力，将就原水股份有限公司吸收合并凌桥自来水股份有限公司事宜进行磋商与洽谈所谓吸收合并，我国公司法第184条已规定，即两家公司合并后只有一家公司仍然保留法人地位，而另一家公司则丧失了原有的法人地位在我国，近几年股份制公司间的兼并收购开始采用这种方式，1998年10月清华同方吸收合并山东鲁颖电子首次使用，其后华光陶瓷、新潮实业、正虹饲料、浦东大众、青岛双星这些上市公司也相继采用了这种方式但这些合并都是上市公司吸收非上市公司，而此次原水和凌桥即将进行的吸收合并是两家上市公司间的合并，这在我国证券市场上尚属首例 吸收合并的支付方式有两种：购买合并和换股合并在我国发生的吸收合并案中，合并公司都采用了换股合并的方式，此次原水吸收合并凌桥也不例外究其原因，一是无须大规模融资即可实现企业的规模扩张，有利于更好地进行经营整合；二是会计处理中的权益联营法可使企业获得较高的财务报告收益在国外换股合并也十分流行，并出现了一些经典的案例，如波音和麦道的合并、戴母勒—奔驰与克莱斯勒的合并。
但换股合并带来了一个十分关键的技术问题——换股比例的确定合并双方只有确定合适的换股比例，才能保证合并双方股东均能从公司合并后的整合中获得合理收益下面我们将以原水吸收合并凌桥为例，从合并双方的相对内在价值角度对其换股比例进行估算，并结合上市公司间换股合并出现的平衡非流通股股东和流通股股东之间利益的新问题提出一些解决方案一、 换股比例估算方法的选择确定换股比例首先需要选择符合价值原理的估算方法所谓符合价值原理，就是指合并双方股票的等价交换必须以公司的内在价值为基础内在价值是公司资产未来预期现金流的现值，是一个客观存在、动态变化的价值，是与合并双方的合并动机相联系的它不是由企业拥有的有形资产决定的，而是取决于企业资产帐面值以外的经营管理能力、增长机会储备、与客户长期业务关系等各种价值驱动因素，所以与我们常说的公司的帐面价值、清算价值和市场价值都是有区别的帐面价值以会计准则核算为基础，由于对于连续经营的企业而言，反映内在价值的价值驱动因素无法通过会计准则核算的财务报表来体现，所以股东权益的帐面价值与公司股票的内在价值没有必然联系，也就不能作为连续经营公司的股票价值比较的基准而在我国已发生的上市公司吸收合并案例中，基本采取了以帐面价值为基础的计算方法，内在价值中涉及复杂推算的部分及融资能力、商誉等方面则以一个加成系数来反映。
计算公式为：折股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股净资产）（1+加成系数）以清华同方吸收合并鲁颖电子为例，双方本着合并后存续公司——清华同方的“每股收益不稀释、每股净资产不稀释、股票市价不降低”的处置原则，以双方在合并基准日审计的每股净资产值为基础，综合考虑双方的每股收益、净资产收益率、融资能力、企业商誉等因素后确定35%的加成系数，最后确定换股比例为1.8:1显然，这种方法是不符合估价原理的帐面价值只反映了公司的成本价值，但忽略了公司的无形资产及所处的行业背景、市场状况、公司经营能力所产生的成长性因素对内在价值的影响，往往低估公司价值，使得有较大成长性的公司的股东权益被稀释尽管加成系数在一定程度上反映了合并双方的内在价值的关系，但它的确定带有很大的主观色彩，是否充分反映了合并双方股东的利益，是否公允都存在探讨的余地净资产加成系数法之所以流行，主要在于其直观、稳健和可操作，但这也正说明了这种方法的不成熟性 如果一定要用帐面价值加成系数法，也应该用每股收益的帐面价值代替上述公式中的每股净资产的帐面价值，因为每股净资产没有考虑资产的收益性资产数量上的“多”并不一定就会使收益增多，资产的数量和资产的质量是两个不同的概念。
投资者购买股票就是买未来，看重的是资产的盈利能力即资产的质量，尤其是未来的盈利能力每股收益比每股净资产更为合理，但它的局限性在于只能反映当前的盈利能力，而不能体现未来的盈利能力 清算价值是企业各项资产单独出售所实现的净收益总额，主要用于企业解散、破产时的估价对于持续经营的正常企业而言，其内在价值一定大于清算价值，这是资产整合效应的结果，也是企业存在的前提条件如果出现清算价值超过内在价值的情形，则可以采用清算价值作为换股比例估算的基础 市场价值即通常所说的股票的市场价格它是所有投资者根据自己所掌握的信息、估价理念对公司收益、风险及成长性的预期共同作用的结果，表现为动态变化的市场价格如果股票市价充分合理反映了公司股东权益的内在价值，可以直接用股票的市场价格确定合并双方的换股比例但这里必须有两个前提：（1）合并双方所持有的股份都是流通股份；（2）证券市场是有效的，即股票价格能真实反映公司的实际价值反观我国目前的证券市场，以上前提都不能满足首先普通股有流通股和非流通股之分，其次证券市场尚处于发展的初级阶段，影响股票市场价格的因素众多，市场价格通常高估或低估公司的内在价值，不能反映真实的价值，因此计算换股比例也就不能直接比较合并双方的股票市价。
综上所述，对于吸收合并双方的换股比例的估算，必须采用符合价值原理的估价方法，即以内在价值为比较的基础内在价值估价法很多，包括现值法、可比公司比率法、期权估价法各种估价方法都有各自的适用条件和优劣，所得结果都是公司股票的内在价值的估计值实际上不存在一种能够精确计算出公司内在价值的方法，也没有人能准确得到真实的内在价值，这些估价方法都是对内在价值的一种衡量对于原水吸收合并凌桥一案，由于同行业的上市公司极少，没有可比信息，期权定价公式又过于繁琐，下文我们将采用现值法这种最常用的方法来估计双方的内在价值，以确定换股比例二、 换股比例的估算确定换股比例的估算方法后，要根据双方实际情况构造具体估价模型，确定模型所需要的参数通常的做法是先根据已掌握的信息和估价模型评估合并双方的股票的真实价值，再根据真实价值计算换股比例但模型中所使用的大多数输入变量只能以现有的公开信息为基础，而估价的目标是预测未来的现金流，尽管这些输入变量的当前值有益于估计其预测值，但很少能为准确的预测提供足够的信息为了使评估结果具有可比性，对各种数据的技术处理也是一个非常复杂的计算过程，处理方法不当得出的结果就可能与真实的内在价值大相径庭。
这正是投资银行家们不愿意采用这种方法的原因，在于它难于操作我们认为，用现值法对换股比例进行估算有其特殊性因为我们的最终目标是确定合并双方的换股比例，而不是对双方的内在价值的估价，也就是说，我们关注的是双方的相对价值而不是绝对价值所以即使在使用现值法时，由于数据来源的不充分或对数据处理的方法不当造成对合并双方的绝对价值的估计出现偏差，但它们之间的相对关系不会有太大变化因为换股比例仅决定于合并双方的相对价值，所以现值法的缺陷也就不会对换股比例产生重大影响从这一点我们也可以得到如下启示：在实际估价过程中，不必对模型中的重要参数进行精确估计从而算出合并双方的内在价值，只须通过确定双方参数之间的相对关系从而得到合并双方的内在价值之比即可下面将以这种估价理念为指导来对原水吸收合并凌桥的换股比例进行估算，我们论述的重点将放在双方重要参数的相对比例的确定及其可比的合理性上1、 模型的选择首先，在确定换股比例的估价过程中，我们采用了单独估价法，即在各自独立经营的基础上进行价值评估，不考虑合并所产生的预期协同效应和合并成本原因在于：第一，原水与凌桥同属于上海市供水行业，原水自1993年步入证券市场以来，公司业绩一直比较稳定，实现了股本扩张与业绩增长同步，是一家大盘绩优公司，而1994年上市的凌桥股份股本虽相对较小，但公司盈利也始终良好，而且从近年来双方公布的财务指标来看，两家公司的盈利能力都差不多，所以合并重组以后新公司的盈利能力不会有太大波动；第二，原水主营自来水原水供应，上海现在约95%的原水供应能力都是由原水股份提供，凌桥则以自来水生产和销售为主，两家公司处于上下游关系，合并后将形成取水—制水—供水一条龙的产业链条，无疑实现了优势互补，但与合并后新公司庞大的企业价值相比，协同效应非常小；第三，表面上双方的国家股股东均为上海市国资局，实际上上海城市建设投资公司早在99年就已从资产经营和人事行政隶属等方面全面接手了这两家公司国家股股东的职能，所以这次合并双方的大老板是同一人，具体操作。