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1、华海药业重点推荐 陆海燕2015年9月 2020 6 9 1 盈利预测考虑增发摊薄 预计15 17年EPS 0 55 0 72 0 94元 增速 64 30 32 PE 42X 32X 24X投资建议20 22元买入 对应2015年36X 39XPE 长期持有 2016年目标价35元 对应2016年估值50X 投资逻辑1 制剂出口 普药产品线不断丰富 2016年底挑战专利品种结果大概率成功 2017年公司迈入全球一流仿制药企业之列 2 制剂内销 多项政策利好 未来三年收入复合增速30 安全边际上市公司高管参与定增价20 27元 2 2020 6 9 1 反思 2013年制剂出口的波折 拉莫三嗪
2、控释片制剂出口 未来三年 公司有望跨入全球一流仿制药企业之列3 国内制剂 高质量仿制药或将迎来春天盈利预测 投资评级与风险提示 3 2020 6 9 3 4 图 分业务收入规模及增速 单位 百万元 图 分业务毛利规模及增速 单位 百万元 原料药业务 五年收入CAGR 16 毛利CAGR 14 制剂业务 五年收入CAGR 68 毛利CAGR 58 2020 6 9 5 图 分业务收入占比 2014年制剂收入占比38 图 分业务毛利占比 2014年制剂毛利占比54 2020 6 9 主要观点 2013年初拉莫三嗪的爆发 使市场普遍相信公司制剂出口业务已进入爆发期 然而 公司业绩随后却陷入了较长时间
3、的低迷 上演了一出 狼来了 的投资故事 时至今日 仍是市场诟病华海的主要原因 分析公司制剂出口业务的发展脉络 我们发现 实际上2013年公司制剂出口业务尚不具备持续爆发的潜力 产品线和研发管线过于单薄是核心原因所在 但在目前的时点上 公司产品线和研发管线已日渐丰满 我们坚定的认为 这次 公司制剂出口的爆发期真的要来了 1 反思 2013年制剂出口的波折 拉莫三嗪控释片 6 2020 6 9 6 2013年1月 公司与ParPharma合作研发的拉莫三嗪控释片获得FDA批准 产品上市当季度就为华海带来了5335万元的利润分成 拉莫三嗪的强劲表现 使市场普遍相信 华海制剂出口业务的爆发期已经来临
4、短时间内 公司股价从不足10元飙升至超过20元 图 公司2011年以来股价表现 7 1 反思 2013年制剂出口的波折 拉莫三嗪控释片 2020 6 9 7 然而 爆发并未如期而至 公司经营情况反而陷入了长时间的低迷 1 公司产品获批出现了超过一年的断档期 直到2014年5月 公司才有下一个产品 厄贝沙坦氢氯噻嗪 获得FDA批准 2 环保整治对公司原料药业务也产生较大影响 公司净利润出现了持续的下滑 在连续利空的冲击下 2014年4月公司股价甚至跌至了10元以下 图 2013年三季度后 公司业绩出现持续下滑 8 1 反思 2013年制剂出口的波折 拉莫三嗪控释片 2020 6 9 8 反思 说
5、好的制剂出口爆发期呢 梳理公司发展脉络 我们发现 2013时制剂出口业务并不具备持续爆发的能力 2013年时 公司制剂出口的产品线还非常单薄2013 14年公司只有5个产品具备放量条件 在研发费用持续增长的情况下 单靠拉莫三嗪和4个普药品种无法拉动业绩快速放量 2013年时 公司制剂出口的研发管线也不够丰满2013年之前 公司每年只有少数几个ANDA申报 如此少的申报量 并不足以支撑新产品持续获批 9 1 反思 2013年制剂出口的波折 拉莫三嗪控释片 2020 6 9 9 产品线过于单薄 是限制公司制剂出口业务在2013年爆发的第一个因素 2013年初 尽管公司已经获得了13个品种的ANDA
6、文号 但绝大多数品种不能用自己的原料药进行生产 实际上 2013 14年公司只有5个产品具备综合成本优势 在研发费用快速增长的情况下 单薄的产品线并不足以支撑出口业务高速增长 表 2013年 公司仅有五个产品在美国市场具备放量条件 10 1 反思 2013年制剂出口的波折 拉莫三嗪控释片 2020 6 9 10 研发管线单薄 造成长时间没有新产品获批 是限制爆发的另一重要因素 目前 FDA对新ANDA的审批周期平均在三年左右 这意味着 只有2013年以前申报的产品 才有可能在2014 15年获批 但公司2010 12年的ANDA申报量仅为2 4 6个 过于单薄的研发管线 并不足以支撑产品持续获
7、批 从13年1月到14年5月 公司新产品获批出现长达一年多的断档 亦是在情理之中 图 公司历年ANDA申报数量 单位 个 11 1 反思 2013年制剂出口的波折 拉莫三嗪控释片 2020 6 9 11 主要观点 公司制剂出口业务的爆发 将由普药和高毛利品种两部分组成普药 有望快速成为美国抗高血压和精神科最大的制剂供应商高毛利品种 多个首仿进行中 从2017年开始有望开花结果未来三年公司有望跨入全球一流仿制药企业之列 未来三年 公司有望跨入全球一流仿制药企业之列 12 2020 6 9 12 普药品种 三年后 美国高血压和精神科患者吃得最多的 将是华海的产品 借助原料药和制剂一体化优势 抢占美
8、国普药市场在美国市场化的模式下 普药品种通常是价格制胜 华海目前是全球最大的普利 沙坦 精神神经系统原料药供应商 搭配以国内突出的生产成本优势 这意味着华海在几十个普药产品上有能力做到美国市场前三 产品管线日渐丰满 正快速成为美国抗高血压和精神科最大的制剂供应商2014年9月以来 公司已累计有10个产品获得FDA批准 获批明显提速 公司尚有约30种产品处于FDA的审批流程之中 我们预计后续仍会有产品不断获批 以目前的速度发展 我们预计到2017 18年 公司将成为美国抗高血压和精神系统领域最大的制剂供应商 我们估计 单个普药品种的利润贡献在一千万到数千万元之间 这意味着 公司普药品种中至少蕴含
9、着5 10亿元的盈利潜力 2 1普药品种已进入放量周期 13 2020 6 9 13 2013 14年时公司具备综合成本优势的产品除拉莫三嗪外 仅有氯沙坦 厄贝沙坦 多奈哌齐 罗匹尼罗等四个普药品种 目前 这四个普药产品的美国市场占有率已经全部排名前二 图 华海氯沙坦美国市场份额稳居第二 图 华海厄贝沙坦美国市场份额快速升至第二 2 1普药品种已进入放量周期 14 2020 6 9 14 这四个产品的成功可以证明 公司的制剂出口平台已经系统性成型 未来在普利 沙坦 精神神经系统 一旦有原料药和制剂一体化的品种获得FDA批准 公司将有能力通过自己的销售渠道 抢占20 甚至更多的美国市场份额 图
10、华海多奈哌齐美国市场份额第一 图 华海罗匹尼罗美国市场份额第一 2 1普药品种已进入放量周期 15 2020 6 9 15 14年9月以来 公司产品获批明显提速 2014年至今 累计已有9个产品获批或完成原料药增补 在这些品种上 华海普遍具有极强的原料药制剂一体化优势 大量品种集中获批 将为公司2015 16年业绩高增长提供有力保障 表 2014年9月公司获批产品整理 2 1普药品种已进入放量周期 16 2020 6 9 16 目前公司有约30种产品处于美国FDA审批过程之中 其中有6个产品是2013年以前申报的 我们预计年内公司仍会有产品陆续获批 2013 14年公司对普利 沙坦 精神神经系
11、统剩余的主流品种进行了集中申报 这意味着 到2017 18年公司很可能对这三个领域实现全面覆盖 表 公司研发管线整理 2 1普药品种已进入放量周期 17 2020 6 9 17 高血压和精神科都是美国处方量最大的治疗领域之一 若公司以目前的态势发展 如果后续获批品种也能逐步做到美国市场份额前三 那么三年后 美国高血压和精神科患者吃的最多的 将会是华海的产品 表 美国各细分治疗领域处方量排名 2 1普药品种已进入放量周期 18 2020 6 9 18 公司的普药品种 在美国市场将至少蕴含着5 10亿元的盈利潜力 由于缺乏单品种市场规模的精确数据 且美国普药的价格经常根据供需情况浮动 我们难以测算
12、单个品种的精确盈利 按照最粗略的方式测算 我们估计 公司普药品种在美国市场将至少蕴含着5 10亿元的盈利潜力 1 普利 沙坦 精神神经系统大部分品种的美国终端规模在1亿美金 6亿元 以上 2 按出厂价5折估算 出厂价口径的美国市场规模在3亿元以上 3 我们估计 公司绝大多数品种可以逐步抢占30 甚至更多的美国市场 即1亿元 4 我们估计公司原料药制剂一体化后 净利润率能达到15 单品种根据市场规模不同 利润公司将在一千万到数千万人民币的量级 5 我们估计 在普利 沙坦 精神神经系统领域 公司将有30种以上的产品具备冲击美国市场份额前三的潜力 以此估算 公司普药品种在美国市场将至少蕴含着5 10
13、亿元的盈利潜力 2 1普药品种已进入放量周期 19 2020 6 9 19 高毛利品种 多个首仿进行中 从2017年开始有望开花结果 专利挑战或高壁垒品种 是美国仿制药企业获取盈利的另一最重要来源 在美国市场化的药品采购环境下 竞争格局直接决定产品价格 竞争企业越少 产品利润率越高 因此 美国领先仿制药企业获取利润的最重要方式还在于 1 对专利临近到期的重磅药品进行P4挑战 抢占仿制药上市时的180天独占期 2 聚焦一些虽已过期 但研发难度大或有特殊壁垒的品种 由于市场格局好 也能获取丰厚盈利 恒瑞的环磷酰胺便是典型 多个首仿进行中 从2017年开始有望开花结果2014年公司的研发申报思路 已
14、经开始从 哪些品种有原料药优势就申报相应的ANDA 转变为 聚焦临近到期或高壁垒品种 并申报相应的原料药作为支持 目前 公司已申报了大量缓控式等研发壁垒较高的品种 而且有多个P4挑战品种处于FDA审核过程之中 按化合物专利到期时间推算 从2017年开始 公司将有望开始出现比拉莫三嗪盈利能力更强的产品 2 2下一个拉莫三嗪还有多远 20 2020 6 9 20 公司并未详细披露2014年以来的研发管线 但是 公司2014年新申报的原料药DMF中 有多个原料药对应的制剂品种具备专利挑战条件 事实上 部分品种如帕罗西汀胶囊等 与原研厂商的专利诉讼已经开始 从原料药申报情况也可以看出 公司的制剂出口研
15、发重点已开始向高壁垒 高毛利产品倾斜 表 2014年公司新申报原料药DMF整理 2 2下一个拉莫三嗪还有多远 21 2020 6 9 21 帕罗西汀胶囊是我们看好的第一个潜在重磅品种 帕罗西汀是抗抑郁药的 五朵金花 之一 2013年6月28日 FDA批准低剂量的帕罗西汀用于治疗中至重度 更年期相关潮热 这是迄今为止FDA所批准的惟一一种针对更年期潮热的非激素疗法 对于已过期化合物的新适应症 FDA也会给予一定的专利保护期 经查 帕罗西汀胶囊在美国的适应症专利将于2017年6月10日到期 图 帕罗西汀胶囊专利到期时间 2 2下一个拉莫三嗪还有多远 22 2020 6 9 22 经查 2014年1
16、1月26日 华海对帕罗西汀胶囊的专利挑战已进入法院诉讼阶段 如果华海专利挑战成功 其帕罗西汀胶囊仿制药将在2017年享受180天独占期 帕罗西汀胶囊自2013年上市以来增长较快 我们预计目前销售规模约2亿美金 一旦华海专利挑战成功 我们预计当年利润贡献将超过1亿元 图 华海对帕罗西汀胶囊已提起P4挑战 23 2 2下一个拉莫三嗪还有多远 2020 6 9 23 达比加群酯是我们关注的第二个潜力品种 达比加群酯属于新一代口服抗凝药物直接凝血酶抑制剂 2014年全球销售额11 98亿欧元 按照专利到期时间推算 2014年10月19日美国FDA放开对达比加群酯的仿制药申请 2018年2月达比加群酯化合物专利在美国到期 如果有企业取得首仿身份并对后续附属专利挑战成功 其仿制药将在2018年享受到180天独占期 公司在2014年6月报备达比加群酯的原料药DMF 我们估计 公司意图也在于抢占首仿资格进而争夺180天独占期 图 达比加群酯专利到期情况 24 2 2下一个拉莫三嗪还有多远 2020 6 9 24 芬戈莫德胶囊是我们关注的第三个潜力品种 芬戈莫德用于治疗复发缓解型多发性硬化症 2010年
