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1、风险投资项目的评价 摘要：在风险投资项目评价的众多方法之中，净现值法( 法)最具有代表性，然而， 法没有很好地处理风险投资项目投资的时间选择问题。本文认为风险投资项目具有可延迟性，这种特性在很大程度上类似于欧式期权，而基于期权特性来分析是风险投资项目的评价方法的新视角。 关键词：风险投资 方法 延迟性 期权 引言 风险投资（又称为创业投资）是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为 。事实上，风险投资是投资者投资于初创企业(主要是高科技企业)，并为所投资的企业提供管理和经营服务，期望
2、通过投资项目的高成长率取得高额收益的投资方式，以高投入、高风险和高收益为特点。 在关于风险投资项目的评价方面，国外许多学者对风险投资者选择投资项目的程序和选择标准进行了研究，其中最著名的是 Tyebjee and Bruno以及 Fried and Hisrich的研究。而Dixon通过问卷的形式研究了风险投资者评估风险企业时对各个指标的重视程度，他发现投资者最重视的指标依次：管理者技能、市场容量、营销技能、项目成长性、投资规模和财务技能。具体在模型的构建方面，风险投资项目评价的传统方法是现金流折现法，其中以净现值法( 法)最具有代表性。然而， 法暗含着两个假设：1)投资者必须立刻决定是否进行
3、投资；2)投资项目完全可逆(即放弃投资项目不花费任务成本)。这两个假设说明了 法没有很好地处理风险投资项目投资的时间选择问题。而对风险投资项目而言，收益率变动大，更注重投资时机的选择。仅仅用法无法很好地解决风险投资的时机决策以及评价问题。 目前我国对风险投资项目评价的研究多集中于通过各种手段对净现值法进行改进，如风险调整贴现率法和肯定当量法。风险调整贴现率法是将净现值法和资本资产定价模型( )结合起来，利用 模型依据项目的风险程度调整基准折现率的一种方法。但这种方法是有缺陷的，因为项目寿命期内各年的净现金流量很难准确估计。肯定当量法是用一个系数把风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风
4、险的贴现率计算净现值，以此作为判断投资是否可行的依据，但肯定当量系数很难科学的确定。所以改良过的净现值法依然不能胜任对风险投资项目进行可行性评价的工作。彭寿康（2000）根据资本资产定价模型( )的基本思想提出了一种新的方法：风险补偿率比较法。但笔者认为资本资产定价模型或基于资本资产定价模型的方法(如风险调整贴现率法)很不适合用于风险投资项目的评价。Pindyck指出，在大多数情况下，投资具有不可逆性(Irreversibility)和可延迟性(Delay ability)（风险投资更是如此）。这类似与金融学上的期权概念，拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本（即支付一定的期权价
5、格），可以选择现在或将来投资，以达到价值最大化。这说明，企业投资的灵活性（Flexibility）或投资机会具有相当的价值。20世纪70年代发展起来的期权定价理论恰好为这种投资灵活性的评估提供了一种新的思路。 基于风险投资具有期权的性质，本文对风险投资项目的评价方法进行改进，具体安排如下：首先分析风险投资的期权性质；其次利用期权理念进行风险投资项目的评价；最后总结有关结论。 风险投资的期权性质 研究国内外的风险投资以及Pindyck的研究成果就会发现，风险投资具有以下性质：风险投资具有期权性质。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入
6、的风险资本。风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是为了在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份看跌期权put option又称卖出期权)，它赋予投资家在时刻为投资期满日)以某一价格出售自己手中股份的权利。 事实上，风险投资项目的可延迟性Delay ability (即风险投资项目的机会价值)在很大程度上类似于欧式期权，我们用下图来表示风险投资中的期权特性。在下图中，期权的标的物是风险投资项目在不同时刻 投资后，未来的净营运收入按一定折现率(通常可取内部收益率)折现到 时刻的值 。假设当
7、前时刻作出投资决策时的净现值是并假设投资者处于风险中性世界里。根据无套利均衡的思想，曲线2的轨迹表示当前投资获得的 按无风险连续复利计算的在 时刻的值 ，其中 为符合风险中性假设的无风险利率。曲线1表示 时刻进行风险投资时，标的物的价值 大于风险中性世界中 在 时刻的值 ，此时风险投资机会价值可看作一种看涨的欧式期权，执行价为 ，标的物价格为 。曲线3表示 时刻进行风险投资时，标的物的价值( )小于风险中性世界中 在 时刻的值 ，此时风险投资价值可看作一种看跌的欧式期权，执行价为 ，标的物价格为 风险投资的期权特性 如果投资项目出现曲线1情况，则可延迟投资；出现曲线3情况，且又满足 ( 为设定
8、的进行项目投资所需的 的临界点)，则应在当前进行投资。 基本模型的建立 风险投资决策考虑在什么时机投资。假设不同时机风险投资额为 ，风险投资的现金流入量折现值(指折现值到 时刻)为 。则 表示当前投资时的投资额， 表示当前投资时的现金流入量。根据风险投资的特征，高度的不确定性是风险投资项目的主要特征之一。在进行风险投资时，不同时刻进行投资，投资成本 和投资现金流入量 的不确定性变化主要是由于投入材料、设备、劳动价格及项目产品的市场价格变化造成的，而描述这些价格变化的随机过程主要有几何布朗运动，均值回复过程等。因而，可以假定 、 的变化是一个随机过程，并服从几何布朗运动。则： （1） （2） 式
9、中： 、 分别表示、的期望增长率，符号可取正负； 、 分别是、变动率的标准差； 、 为维纳过程，其中， 、 满足标准正态分布。根据等式(1)、(2)，可得： 令 ，则 。从而有： (3) 同理： (4) 设 表示标的物的衍生产品的价格，并有： （5） 式中： ； 。则 表示时刻投资比当前投资增加的现金流入量。 同理，假设： (6) 式中： ； 。 表示标的物的衍生产品的价格。则 表示时刻投资成本比当前投资成本的增加额。 由(3)、(4)、(5)、(6)得： （7） （8） 根据投资机会价值的含义和风险中性假设，记时刻的投资机会价值折现到当前时刻的值为 则： (9) 式中： 表示欲在 时刻拥有该
10、项投资权利，需要付出的费用。若设该项投资权利拥有期限为 期，风险投资项目的最大投资机会价值为： （10） 根据不同的 ( )和 的值，在风险投资时机选择时应遵循以下准则： 1) ，则项目不投资； 2) 则项目在当前进行投资； 3) ，则在取得 值的 时期进行投资； 4) ，则项目不投资。 从以上时机选择准则中，认识到准则3)、4)与图1中的曲线1相符合，说明风险投资项目的可延迟性，即存在风险投资机会价值，类似于一种看涨欧式期权。准则1)、2)与图1中的曲线3相符合，该风险投资项目的风险投资机会价值为负。 结论与评价 本文依据风险投资项目的投资机会价值的期权特性，构建了一种新的风险投资时机决策模
11、型，把投资的可延迟性看成期权为风险投资决策提供了一种全新的思路。同时依据以上的分析，我们可以看到基于期权特性的风险投资项目评价过程的方法对于NPV方法而言具有如下优点：期权定价并不需要知道投资期内各年的现金流量；由于期权定价公式是利用风险中性定价方法得到的，所以不必进行所谓的风险调整。这两个优点使得期权定价方法与基于净现值法的风险投资评价方法相比更科学、更易于处理。然而，这种方法要成为一种实用的风险投资分析工具，许多方面还有待于进一步研究，其中关键是如何识别时刻现金流入量()和投资成本()的变化规律。 参考文献： 1 彭寿康，资本资产定价模型与风险项目评价，预测，2000(1) 2 师萍，高技
12、术产业投资报酬率的构建模式，数量经济技术经济研究，1999(8) 3 Tyebjee T.T. and A.V.Bruno. A model of venture capitalist investment activity. Management Science. 1984, 30(9):1051-1066. 4 Fried V.H. and R.D.Hisrich. Toward a model of venture capital decision making.Financial Management. 1994, 23(3): 28-37. 5 邹辉文、陈德锦、张玉臣、张克亮，风险投资项目的终选方法和评估指标J，科研管理，2002（9）104-109 6 范柏乃、沈荣芳、陈德棉，风险投资理论研究综述，浙江金融，2000（9） 7 徐宪平.风险投资的风险评价与控制M.中国管理科学,2001,9(4):75-80. 8 刘曼红.风险投资:创新与金融，北京:中国人民大学出版社,1998.83 -85. 9 Robert.S.Pindyck , Irreversibility ,Uncertainty and Investment. Journal of Economic Literature
