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1、外汇投资公司一只“纸老虎”外汇投资公司如何不成为一只“纸老虎”为了不让超额汇率损失变成“左口袋”装到“右口袋”的游戏，关键还要治本：在未来相当长一段时间，须将人民币与美元持有收益基本平衡作为中国货币和汇率政策的新中线。与此同时，匹配以严厉的“反热钱法”，必将从根本上扭转热钱越来越疯狂涌入中国的局面6月29日，经过中国人大的授权，发行特别国债已成定局，而问题随即提出中国即将成立的世界上最大的主权投资基金，它会是一只“纸老虎”吗？不能因战术风险否认战略正确这个问题不仅有趣而且极具挑战。金融时报中文网的陈旭敏先生对这个问题显得较悲观：“即将成行的2000亿美元特别国债就是一个黔之驴，最后终将被金融市
2、场从容地断其喉，尽其肉。”另一位财经评论人叶檀女士也相当担心，特别国债存在损害国民福利的风险。对此，笔者的看法是，首先要从战略全局的高度来看，从中国解决流动性过剩的根本战略选择上来说，它毫无疑问是正确的。当下，针对愈演愈烈的国内流动性过剩问题，只有两个对策选择，一是人民币大幅升值并最终彻底放开汇率自由化，如若那样，国际热钱必将先疯狂涌入，造成巨大的资产泡沫，假如其倒卷而去，又会导致人民币大幅贬值，在金融系统改革尚未取得实质性进展的情况下，难免元气大伤；另一种选择是，以特别国债的发行，向国际热钱宣告，人民币将回归小幅渐进升值，人民币美元持有收益基本均衡将成为不容动摇的原则。前者的选择将导致战略性
3、失败，而后者至少选择了正确的战略，即使外汇投资公司存在经营不利的问题，那最多也是战术性的失利。两者损失的量级不可同日而语，因而不能因噎废食因战术的风险性否定战略正确性。当然，两位媒体评论人士，其提问带有公众属性，尽管词锋犀利，但其立场和出发点不应受到质疑，值得重视和探讨。人民币汇率损失的根治之法疑虑有两大类，一类是担心外汇投资公司最后负债累累，无法维系。它分为三个子问题：1.无论特别国债的发行对象是谁，其成本不菲；2.人民币升值背景下，特别国债的汇率成本很大；3.外汇投资公司的经营能力尚有待证明，如果特别国债经营达不到美国国债的收益率，那将得不偿失。第二类担心是央行的“独立性”将受到威胁：一、
4、有风声称1.55万亿元特别国债，将直接发给央行，这将违反中国人民银行法相关条款。二、如果财政部直接发行特别国债，可能干扰央行货币操作的独立和权威性。作为一直积极呼吁尽快发行特别国债的媒体评论人，笔者认为，这些提问是需要解答的。本人不认为特别国债直接发行给央行是个好主意，撇开违法的技术问题（当然，技术问题可以技术解决），也似无必要，财政部直接在银行间市场发给商业银行效果完全相同。笔者更倾向于直接卖给国内居民，这样虽然成本比在银行间市场高一点，但这是国家必须承担的责任，发给商业银行等于变相让其分担了一定的成本。至于财政部发债干扰央行的独立和权威，这是一个“伪命题”，原因有二：1.在中国，央行是中国
5、人民的央行，是中央政府的央行，不是美联储那样的私人银行；2.在中美经济“骨肉相连”的“联体婴儿”状态，中国货币政策的独立性原本就不存在（此分析详见本人中美G2时代：人民币美元收益平衡至关重要一文）。真正堪称挑战的是，外汇投资公司的成本和收益问题，其中不可规避的是汇率损失。应先明确的是，对外汇投资公司的业绩考核中，其不应承担超额汇率损失。假如，特别国债的利率为4%，今年人民币升值5%，而美元利率为5.25%，则其超额汇率损失（国债利率+人民币升值幅度-美元利率）为3.75%，这部分损失应由财政部损益基金补平，反之亦然。这有利于更加科学地考核外汇投资公司经营成效。为了不让超额汇率损失变成“左口袋”
6、装到“右口袋”的游戏，关键还要治本：在未来相当长一段时间，须将人民币与美元持有收益基本平衡作为中国货币和汇率政策的新中线（笔者曾反复强调，这也是对美国、中国宏观调控最有利的政策选择），即从源头消灭这种超额汇率损失。换一种说法，美元和人民币间的利差就是当年人民币汇率的升值幅度。与此同时，匹配以严厉的“反热钱法”，必将从根本上彻底扭转热钱越来越疯狂涌入中国的局面，否则，在人民币加速升值的预期下，外汇储备必然加速上涨，国内流动性失控愈演愈烈，不得不发行更多特别国债或央票对冲，更多的特别国债势必亏得更厉害。一言以蔽之，外汇投资公司一旦成立，中国汇率政策须回到人民币每年升值3%左右的正确轨道上来。否则，
7、要么外汇投资公司，要么中央财政，必定会出现巨额亏损。国际顶级水准的投资能力是个挑战至于外汇投资公司的经营问题，当然“严明的法治、市场化的考核与专业人士的运作，三者缺一不可”。其中最关键的是战略目标要正确清晰为中国经济和金融长期可持续发展保驾护航，而不是追求高风险高回报，更不是玩投机。这个总目标可以分解为三个子目标：1.在510年甚至更长的时间内保障中国“世界工厂”的原材料供应；2.为人民币未来可以成为国际储备货币创造条件。3.在全球范围内进行有效的资产配置，以对冲其他未纳入外汇投资公司的更大规模外汇储备资产的持有风险。因为其主力资金的投资周期至少是10年，因而没有必要特别急切地建仓，需要耐心地
8、等待重大投资机遇的出现。因此，对于外汇投资公司运作的早期考核，不宜给予太大的回报压力。在战略目标明晰之后，外汇投资公司的核心挑战是找到中国立场的，自主知识产权的全球顶级金融价值坐标系，并由此帮助确定投资的具体目标和时机。诚然，外汇投资公司可以委托少部分资产给国际金融机构代理投资，但不能让国际金融机构人士介入外汇投资公司的核心投资机密，因为在国际金融市场上，它们很可能就是对手盘。如果让对方摸清了外汇投资公司的底牌，外汇投资公司真的可能变成“黔之驴”，被国际金融市场的“虎狼”之辈，“断其喉，食其肉”。总之，外汇投资公司是一个前所未有的超级挑战，其本质是要与全球最聪明的金融精英博弈并胜出，但它并不是
9、一项不可完成的任务。外储运用的程序与风险问题在我国进行外汇储备投资管理改革过程中，市场最不愿意看到的一幕即将发生。据报道，美国著名私人股权投资公司黑石集团，将以5亿美元收购中国蓝星总公司30%股份。如果报道成真，蓝星公司将成为黑石集团在中国投资的第一个项目。由于不久前筹备中的国家外汇投资公司已与黑石集团正式签署协议，斥资30亿美元购买其首次公开上市发行10的股份。因此，黑石对蓝星的这笔投资同时也意味着，中国外储海外投资又回流到了国内，外投公司成立的初衷随之被扭曲。国家组建外投公司的本意是斩断外储增长与过剩流动性之间的链条，继而通过减少社会资金供给总量来影响居民消费价格和资产价格。然而，黑石集团
10、如今却转向中国内地市场投资，就相当于部分投资出去的外汇资金又间接流回境内。由此形成的“二次结汇”，让央行不得不依旧被动地增加相应基础货币的投放，流动性将随之继续放大。外储黑石投资的“出口转内销”表明，在我国外储管理模式的探索中，尚未建立起一套科学、系统的事前监管机制。这一问题不仅表现在资金回流的个案上，从外投公司注资黑石集团的流程来看，也存在一些问题。日前，国务院提请全国人大常委会审议特别国债议案，也就是拟发行1.55万亿元特别国债，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外投公司的资本金来源。这一议案获得通过的时间是6月29日。然而早在今年5月，在国家外投公司还没正式成立，且未经人大授权的情况
11、下，30亿美元的对黑石投资就已经高效率地完成。仅从流程来看，这一投资无论在遵循立法程序、建立公司治理机制，还是投融资监管等方面，都存在制度漏洞。首笔外储资金运作的唐突发生，让人们不得不对未来外投公司能否在严格监管之下，完成政策调控的历史使命而担忧。以黑石作为第一笔投资对象本身，业界也存在明显的争议。绝大多数咨询公司认为，私募股权基金（PE）未来的业绩发展堪忧。一方面全球股价高企让很多PE不得不转而布局新兴市场，其投资风险随之加大；另一方面，随着市场预期利率进入上升通道，也会让PE的融资成本日益提高。正因此，黑石集团股价自挂牌首日飙升后，日前已跌至每股31美元的招股价格之下，连续的下跌让中国外汇
12、投资的4亿美元账面赢利随之蒸发。事实上，在强制结汇的制度安排下，外储在本质上属于央行对全体社会公众的负债。作为债权人，公众理应拥有起码的知情权与监督权。有关部门提出通过设立外投公司的模式，切断外储增加与流动性供应的链条，其思维虽然是正确的，但问题是，对于社会公众而言，由于外储在经营绩效方面的信息不透明，社会公众将很难判别和评价外投公司运作外储的效率与成果。对于外储运作的主体公司和具体管理人员，这也意味着考核指标无从谈起，内控监管失去基础。历史经验早已表明，只要存在信息不透明，政府主导下的政策性公司往往难以提高工作效率。信息公开透明、程序合规合法，是公众公司的最基本要求。作为政府主导的政策性公司，外投公司因其性质的公益定位、因其得失涉及公众利益，更需要秉承这一基本原则。（
