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1、现代制药（600420）首次评级 增持 朱红裕021-54905383邹新进021-54905493当前股价： 9.40 元目标价格6个月：10.50元调研日期： 2005年09月23日分析日期： 2005年09月28日主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）1个月3个月12个月0.8/2.226.1/21.327.6/47.112月最高/最低价（元）14.30/6.50 总股本（万股）13,079 流通A股（万股）4,950 近3月日均成交量（万）99.26 主要股东上海医药工业研究院44.46%股价表现公司动态2005-4-12以5683万向控股股东购买办公楼2004-8-12收购哈森药业
2、51%股权2004-6-16首发上市 上市公司调研报告 c 现代制药：具备国内难得的技术资源优势科研实力雄厚，产品储备丰富公司依托大股东上海医药工业研究院和及其子公司上海现代药物制剂工程研究中心，在特色原料药和控缓释药物制剂领域独具技术优势。今年上半年，公司又获得了4个新药证书和5个生产批件，使其具有市场潜力的后续储备产品已达30多个。阿德福韦酯、盐酸米那普仑和司替罗宁等新药的陆续上市将为公司未来几年的业绩增长添加新的亮点。硫辛酸业务迅猛增长，初具鑫富“泛酸钙”相05年硫辛酸产量不足50吨，今年有望突破110吨，且毛利率将升至40%左右。目前，公司硫辛酸产品在美国市场的占有率已达60%，国际市
3、场占有率也已超过30%。作为国内唯一掌握硫辛酸手性拆分技术的厂家，公司的硫辛酸产品已经初步具备鑫富“泛酸钙”那样的特点，在产品升级和持续盈利能力上优势明显。这将是公司今明两年业绩增长的主力军。欧美专利过期，阿奇霉素和普伐他汀有望放量增长阿奇霉素在欧美国家的专利将于今年10月到期，价格有望触底小幅反弹至1200元/公斤以上，今年阿奇霉素产量约在100吨，毛利率13.5%左右，06年将放量至140吨以上，毛利率可望回升至18%以上，实现毛利3000万左右。普伐他汀在欧美国家的专利也将陆续到期，06年的出口有望放量至0.80吨左右，实现毛利2500万元以上，后续增长空间仍较大。控缓释制剂国内领先，产
4、品市场逐步打开公司已经初步建立了控缓释制剂的产品梯队。头孢克洛缓释胶囊的批量生产将与头孢氨苄缓释胶囊联合出击国内高端抗生素市场，今年有望创收4000万元，实现毛利2000万以上。硝苯地平控释片经前期市场推广后，销售额迅猛增长，今年可望达到3000万元，毛利率85%以上。公司所有的控缓释制剂均不受国家发改委药品限价的影响，具有单独定价权利，这为该类产品的后续盈利增长提供了较好的保证。 股改进程较慢，尚处于观望阶段由于公司的实际控制人为国务院国资委，公司大股东在股改进程中表现并不积极，预计程序也较复杂。据我们了解，公司尚未准备股改方案，仍处于等待过程。至于对价水平，保守估计不会超过市场平均水平。投
5、资建议为“增持”我们认为现代制药具备国内难得的技术资源优势，产品储备丰富，应该具有较强的长期投资价值，目前的市场价格并未体现公司的核心竞争能力和长期价值。因而，我们对公司的评级为“增持”。预测和比率2,004A2,005E2,006E2,007E主营收入（万元）35,853 54,896 68,866 81,108 主营收入增长率-6.37%53.11%25.45%17.78%EBITDA（万元）6,830 10,573 13,402 15,214 EBITDA增长率73.99%54.81%26.76%13.51%净利润（万元）3,683 6,574 8,388 9,523 净利润增长率57.
6、17%78.48%27.61%13.53%ROE9.17%15.00%17.14%17.55%EPS（元）0.422 0.503 0.641 0.728 P/E33.38 18.70 14.66 12.91 P/B3.06 2.81 2.51 2.27 EV/EBITDA13.4010.23 8.02 6.81 调研目的2005年9月22日，我们调研了现代制药，与公司董事会秘书和证券事务代表就以下问题进行了会谈和交流：1、公司主要产品的生产销售状况；2、公司新产品方面的进展；3、所得税等财务问题；4、股权分置改革的进展情况。 在深入了解公司近期的生产经营情况和长期发展目标之后，我们对公司进行了
7、业绩预测和估值，以期发掘现代制药的投资价值所在。公司基本面：经营稳健，技术领先公司经营概况现代制药主要从事十五大类国家新药的开发、生产和经营，其产品覆盖化学合成原料药和制剂、药物新型制剂、生物制品以及生物药品等三大领域，涉及抗生素类、降血压血脂类、减肥类、抗衰老和生物制药等多个门类。现代制药控股股东上海医药工业研究院拥有雄厚的医药研发创新实力，其研发水平、研究成果及技术力量综合评价名列全国医药科研机构前茅，是国家科技部直属的医药科研实体；上海医工院控股的上海现代药物制剂工程研究中心是公司第二大股东，该研究中心由中国工程院院士侯惠民领衔，在中西药物制剂、保健药物制剂和药物辅料应用技术上具备很强的
8、技术优势。公司经营结构如图一所示。图一 现代制药经营结构示意图 资料来源:公司公告整理 浦东制药厂（原料药及普通制剂）天伟生物（生化类制品）嘉定基地（控缓释制剂）44.46%7.39%37.85%10.30%55%哈森医药（原料和制剂生产线）51%现代制药现代制剂上海医工院其他非流通股东流通股100%100%100%100%国务院国资委通过剥离商业业务和收购上游原料企业，主营业务结构进一步优化。剥离商业业务，增强主业盈利能力2003年，公司净利润同比仅增长7%，远低于同期主营收入的增长幅度，这主要归咎于医药流通业务亏损506万元。为了对生产和销售进行有效的整合，公司于2004年7月转让了现代销
9、售有限公司90%的股权，从而剥离了处于亏损状态的现代销售商业业务，提高了公司整体盈利能力，也优化了公司主营收入结构（图二）。图二 现代制药的主营收入结构分布变化图（左图为2004年中期；右图为2005年中期）资料来源:公司数据 2004年8月，公司收购了商丘市哈森药业51%股权并进行增资。哈森药业主要从事原料药和化学制剂的生产，虽然目前该公司盈利状况差强人意，短期内尚难对公司的业绩产生较大贡献，但公司控股哈森药业一方面可以保证硫氰酸红霉素等上游原料的供应，另一方面可以充分利用其针剂生产线为公司的片剂业务服务，也为公司腾出了数千万资金用于其他方面的投入。图三 现代制药主营业务收入和利润变化图 去
10、年9月，公司完成对浦东药厂10%股权的收购，同时对硫辛酸等优势产品的生产工艺进行了进一步优化，使优势产品的生产成本得到大幅度降低同时产品质量也进一步提高，市场竞争优势明显。公司一举扭转03年的经营颓势，进入又一个快速而稳定的增长期（图三）。资料来源:公司数据营销模式调整和费用控制成效显著。 依托大股东，生产工艺技术先进，产品储备丰富。营销模式调整和费用控制显成效去年以来，公司根据自身产品的市场定位，对营销模式进行了调整。目前公司已经初步形成了专职销售、兼职销售、区域代理销售及专业推广与大众推广并重、网点建设与重点市场培育并重、创名牌产品与培养市场营销人才并重的营销模式。同时，公司积极加大了国际
11、市场的开拓力度，进一步发展了美国和日本等国家的高端客户，并与其建立了较为稳定的供货关系。今年上半年，公司主营业务收入同比增长了58.89%，其中硫辛酸销售收入更是猛增了175%。在营业收入迅猛增长的同时，公司很好地控制了费用支出。今年上半年，公司营业费用率同比下降了17.5%，环比下降幅度更是达到了19.6%，营业费用率的显著下降主要得益于公司去年以来对营销模式的调整和购买大股东房产导致的租赁费用的下降。由于04年以来在硝苯地平等控缓释制剂产品的广告等方面的支出有所增加，上半年公司管理费用率同比上升了6.57%，但是环比增势已经趋缓（如图四）。考虑到公司今后将继续扩大优势产品和新产品的推广力度
12、，总费用率大幅下降的空间不大，预计今后一两年内将基本保持在22-24%的水平。图四 现代制药费用变化图 资料来源:公司数据新产品储备和工艺水平提升支撑长期业绩增长以大股东上海医工院和上海现代药物制剂工程研究中心为依托，公司在生产工艺技术和新产品储备上建立了独特优势。今年上半年，公司又获得了4个新药证书和5个生产批件，目前公司具有市场潜力的后续储备产品已达30多个。其中国家二类新药特康唑有望于年底取得生产批文，明年上半年上市问题不大。前期以180 万元从上海医工院受让的治疗乙肝新药阿德福韦酯和特效抗抑郁药盐酸米那普仑目前都已进入临床试验，保肝类制剂司替罗宁也将在今年取得临床批文。除此之外，今年上
13、半年以2000万向上海医工院购买的用于治疗脑卒中的国家一类新药盐酸非那嗪奈也已申请临床批文。今后几年新产品的陆续上市有望为公司未来业绩增长提供新的动力。 国内唯一掌握硫辛酸手性拆分技术的厂家，全球市场占有率30%以上。05年硫辛酸可望创收1.2亿元，毛利率突破40%。图五 现代制药各大类产品毛利率变化图 资料来源:公司数据同时，公司投入数千万元加快手性药物产业化技改和药物新型剂型技改，在硫辛酸手性拆分和控缓释药物制备上取得一系列重大突破，不仅降低了生产成本，还提高了产品附加值，使得今年上半年以来各大类产品的毛利率稳中有升，顶住了原材料价格大幅度上涨的压力（如图五）。考虑到公司积极推介的硝苯地平等控缓释制剂和普伐他汀的毛利率较高，随着其销售规模的扩大，能有效抵消抗生素等成熟产品毛利率下降的影响，公司今后一两年内产品综合毛利率将有望保持在40%以上的水平。主营业务分析一、化学原料药业务硫辛酸：支撑业绩增长的主力硫辛酸是一种广泛存在于动植物细胞内的维生素，发现于上世纪30年代。由于分子内含有两个硫原子，硫辛酸可以在其氧化态或者还原态之间转化，也正是因为这种特性，硫辛酸担当起生物体内各种重要酶类的辅酶和抗氧化剂的重任。天然合成的硫辛酸为R-构型，而传统的化学合成法获得的硫辛酸
