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1、2003中国上市公司MBO报告报告一：中国未来上市公司MBO前景及可操作性伴随MBO话题在各大媒体的越炒越热，甚至在理论界著名学者与MBO操作专家之间，针对中国上市公司实施MBO的合理性和有效性也展开了激烈的争论。反对者的基本立场多集中在以下几个方面：管理层利用其控制力和信息优势以远远低于二级市场流通股价格取得大量非流通股，而利用高额分红派现等手段偿还收购时的巨额贷款，从而侵害中小股东尤其是二级市场普通股民利益；没有既成法律进行约束，各地做法五花八门，毫无规范可言；上级部门监管不严，国有股权以低于每股净资产的价格被转让给管理层，造成国有资产流失；MBO实施后造成企业内部收入差距过大，容易引发内
2、部矛盾等等。上述担忧虽有其合理性，但其通病在于思维受现有法律法规束缚严重，以个别不成功案例否定相关利益各方对MBO的巨大需求，不能以动态发展眼光看待中国资本市场上的新生事物，显然不足以作为在现阶段反对上市公司MBO实践的理由。下面，本文将从宏观层面的几个角度分别对当前上市公司操作MBO的前景与可操作性加以探讨。政策导向将最近一段时间相继出台的涉及管理层收购的政策依次列出，我们仿佛能够从冷冰冰的官方文字后面看出游戏规则制定者对于上市公司的MBO实践从刻意回避、轻描淡写到支持鼓励、规范引导的情感转变，尤其是近半年来，有关部门相继出台了关于停止向证券市场减持国有股的通知、上市公司收购管理办法、关于向
3、外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知等政策，其中都涉及到了管理层收购过程中股权来源、转让价格的确定、信息披露等内容。尤其是12月1日开始实施的正式办法中，相比较7月份公布的征求意见稿，特别加入了“被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，被收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告”的条款，字里行间隐约可见证监会对上市公司实施管理层收购的认可态度。果然，收购办法一出台，在各地政府和国有资产管理部门的推动下，相继有胜利股份（000407）、佛塑股份（000973）、洞庭水殖（600257）等几家上市公司进行了
4、管理层收购。紧接着，“十六大”报告中有关国有资产分级管理的提法为各地区主管部门因地制宜通过管理层收购促成“国有资产退出竞争性领域”和完善公司治理结构指点迷津、铺路修桥。而江苏远东集团蒋锡培、江苏沙钢集团沈文荣、广东金潮集团刘思荣当选为“十六大”代表更是以身说法，成为利用MBO方式进行产权改革已获得中央认可的最好脚注。12月5日，中国证监会规划发展委员会办公室主任李青原在“中国:资本之年”论坛上关于积极推进上市公司股权激励制度的表态，进一步将股权激励管理办法的出台提上了日程。可见，当前之要务在于通过近期出台的一系列政策洞悉中央及上级主管部门的主要意图：即对上市公司的管理层收购实践总体上持肯定的态
5、度，只是需要通过一些政策法规规范其做法，强化信息披露，一方面防止国有资产流失，另一方面防止中小股东利益受到侵害。政策制定者对出现在中国资本市场不久的新鲜事物的认识和接受有一个逐步深入的过程，况且MBO的操作是一项技巧性很强、牵涉多方利益的复杂过程，并无统一模式，不能指望有朝一日突然从天而降一个所谓中国上市公司MBO操作办法，成为所有上市公司实施管理层收购的必备手册和灵丹妙药。法律空间当前，针对股权激励乃至MBO操作中遇到的种种法律障碍，如“公司高管不得在任职期间转让所持本公司股份”、“除特殊目的不得回购本公司股份”以及目前公司注册时的“实收资本制”，要求修改公司法甚至证券法的呼声越来越高，有关
6、部门也在抓紧制定或修改相关法律。应该看到，通过中国资本市场上已经出现的实践创新，推动具有更强适应性的法律法规出台固然很重要。但是重大法规修改不仅程序复杂、而且历时漫长的背景下，不应坐等相关法规出台或完善后才开始寻找应对办法，可以将思路放广一些，眼界放宽一些，到围绕MBO周边的一些法律法规中寻找答案。如2003年出台的信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信托管理暂行办法就为通过信托形式实施MBO提供了很多操作上的依据。还有中国证监会正在酝酿中的“储架发行”制度，在不必修改公司法和证券法等法律框架的前提下，做了制度上的创新，同样也可以看做是将来上市公司进行管理层收购的重要途径之一（注：储架发行制
7、度就是证券监管部门一次核准股票发行额度，上市公司分期使用的制度）。产权创新需求实施MBO的初衷是通过改善公司治理结构降低代理成本，充分调动管理者的积极性，发掘目标企业的管理效率空间，从而带给公司股东更多回报。然而与西方MBO的操作不同的是，由于中国证券市场的特殊性，在“国有资产逐步退出竞争性领域”和“国有企业产权多元化改革”的大背景下，数以千亿计的上市公司非流通股股权待价而沽。近期上市公司MBO的实践表明多数国有股的转让价格是以净资产为基础确定的，因此担心管理层完成收购后利用其手中的控制权从流通股和非流通股的巨大价差中谋取不正当利益也是很正常的。但是我们首先应该看到在大多数竞争性领域里国有股的
8、退出是大势所趋，除了向外资企业、民营企业转让外，必然有一部分要流向企业内部的管理层或职工，毕竟他们对自己的企业最了解、最有感情，一旦完成收购成为企业的主人，也就最有可能减少企业重大股权变更带来的不安定影响，保持公司业绩平稳增长。既然国有股向外资、民营企业转让能迎来一片喝彩声，为什么以相同条件向具有丰富管理经验、为企业成长作出巨大贡献、与目标企业有深厚感情的管理者转让就被投以怀疑的目光呢？从监管者的角度看，在总体持支持鼓励态度的同时，在操作层面应注意两方面的问题：一是加强对股权转让过程的监管，在转让价格确定、信息披露、发挥中介机构作用方面出台一些切实可行的办法，将上市公司的管理层收购向市场化和透
9、明化的方向引导，防止管理层利用非市场手段或会计处理方法人为调低公司净资产，减少收购成本；二是时机成熟后这部分股权退出变现时（后MBO）对各相关利益方（管理层、战略投资者及中介机构）的行为进行规范，既要让MBO融资提供者经过一定时间后获得合理的投资回报，吸引更多的资金投入风险较小、收益有保证的MBO投资上来，又要让管理层和其他中小股东共同分享公司的成长，获得合理的资本回报，防止管理层为减轻还贷压力恶意派现掏空上市公司、损害其他中小股东利益。如何走出一条适合中国现实国情的MBO道路？具有浓重中国特色的“新民营”道路值得借鉴。所谓“新民营”是相对传统的民营企业也就是“原生民营”而言的，是指原本是国有
10、企业，通过MBO或其他改制方式变为产权清晰的现代企业。像张家港沙钢集团沈文荣，江苏远东集团蒋锡培就是其中的典型代表，不仅通过MBO实现了自身价值，而且MBO实施后公司业绩保持良好增长，少数股东和广大员工也从中分享到成长收益，其做法更是得到了中央的肯定，两人都当选为“十六大”代表。 具体到上市公司，“新民营”板块就是指部分国有控股上市公司通过一系列人力资源资本化的改革，使得国有资本退出控股地位，经营者和员工成为企业真正的“主人”。可以预见，今后一段时间，具备“新民营”特征的企业将成为新一轮MBO热潮中不可忽视的一股力量。途径和工具尽管本文主旨是从宏观层面探讨中国上市公司MBO的前景和可操作性，但
11、涉及到可操作性，就不得不提到目前MBO实践中常见的几种途径或工具。一般来说，用何种方式实施MBO，必须根据本企业实际情况灵活制定，综合考虑行业和地域特色、本企业股权性质、股本结构、管理效率空间、企业财务状况和管理者素质等诸多因素，利用政策空间，充分发挥中介机构的作用，设计出适合本企业特点的管理层收购方案。近来论及实施MBO一般性方法和工具的文章、著作较多，此处不再赘述，仅就当前比较引人注目的信托方式和MBO基金作一简单分析：1、 信托方式早先上市公司实施MBO的主要途径，是公司管理层作为自然人设立一个新公司或利用其能够控制的本来就存在的一个规模较小的公司作为收购平台，受让原公司主要股东的股份，
12、从而达到直接或间接控股目标公司的目的。但这种方式不仅成本较高，而且受到公司法关于对外投资不得超过公司净资产50规定的限制，还面临双重征税的问题，如果借助信托方式，这些问题就迎刃而解了。其原理为：MBO参与各方签订信托协议，目标公司直接提供贷款资金或将股权质押给信托投资公司，由后者向目标公司管理层提供贷款，管理层利用这笔资金收购目标公司股权。这种方式避免了公司直接贷款给管理层的法律风险，规避了公司法中关于对外投资比例的限制，成本也不高，信托投资公司作为资金和股权管理实体，能够提供专业化的开户、缴款、股权变更、股权保管和投资等一系列服务，从而使公司管理层能专注于生产经营，提供最大价值的股东回报。2
13、、 MBO基金MBO基金是为解决管理层收购目标公司部分股权所需的巨额资金缺口应运而生的，源自西方资本市场上的杠杆收购基金（LBO Fund），其具体操作模式是：管理层和MBO基金公司事先签订协议共同购买目标公司股权，收购完成后随公司业绩增长，管理层按约定价格一次或分多次回购基金持有那部分股权，MBO基金则从股权增值中获得丰厚的投资回报。为了控制投资风险，MBO基金一般会要求管理层将持有的一部分股权质押在基金手中，一旦MBO后效果不佳，经营层无力购回基金所持股权，这部分质押股权将无偿划归基金所有。通过这种约定，即使MBO基金没有实现原有的投资回报，却可以成为公司大股东，而物色新的管理者带领公司走
14、出困境。近年来,风险投资的江河日下和最近一段时间股市的漫长冬日,使得垂头丧气的投资者又将目光投向日益升温的MBO市场。2002年下半年以来，数支规模较大且颇有背景的MBO基金相继登场：亚商咨询与亚创投资发起成立了上海泛亚策略投资有公司，注册资金2亿元；“十六大”幕布刚刚落下，由荣正咨询发起的规模达50亿人民币国内第一家开放式基金俱乐部利宝资本俱乐部与新华信托5亿元规模的MBO基金同时挂牌；而由花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投合资组建的MBO基金申滨投资管理有限公司也将于年底前投入运作长期困扰管理层实施收购的融资瓶颈有望暂时得到缓解。中介机构的作用咨询公司、律师事务所和会计师事务所等中介机
15、构在上市公司实施MBO的过程中起到非常重要的作用，如会计师事务所受聘对上市公司的资产进行评估，律师事务所为整个MBO过程的合法性出具法律意见书等。除此之外，专业咨询公司在MBO实践中的作用更是至关重要，已经不是不同意义上的管理咨询公司，而是致力于人力资源资本化的一类特殊的投资银行。在前MBO时期在市场上寻找企业家价值被低估、适合进行MBO的企业，在中MBO时期既提供专业的MBO方案，又为管理层寻找融资渠道，在后MBO时期帮助企业家整合资源，提升业绩等等。以上林林总总谈了许多方面，但总的思想还是要突破现有思维定式，在当前政策空间和现有工具中灵活创新，充分借助中介机构的作用设计出适合企业自身特点的
16、管理层收购方案。相信，今后会涌现出更多的上市公司MBO成功案例。我们拭目以待。（刘 明）报告二：2002年上市公司MBO案例胜利股份（000407）胜利股份的MBO早在12月1日上市公司收购管理办法正式实施之前就已经尘埃落定，其基本操作思路是先由胜利股份高管联合第一大股东胜邦企业投资集团、胜利集团的部分中高层管理人员自筹资金成立一个投资公司山东胜利投资股份有限公司，然后分别由第一大股东胜邦企业投资集团有限公司将所持部分公司法人股2588.625万股(约占总股本的10.8%)、第三大股东胜利集团将代山东省国资办持有的国家股1641万股（占总股本的6.85）以公司2002年6月30日每股净资产2.27元的价格转让给胜利投资，从而使后者以持股总量占总股本比例达到17.65而成为上
