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1、投资要点：l 90年代以来的后工业化时期，世界铝消费量增长率围绕GDP增长率而波动，弹性系数接近1。1996-2003年世界原铝消费量（以下均未含中国）年复合增长率为2.4%，保持低速增长。2003年以来，世界经济进入复苏阶段，全球铝消费增长率会有所提高，预计2004年原铝消费量为2290万吨，同比增长4.5%，同期产能为2363万吨，经过多年产能过剩后，供需首次接近平衡。l 我国经济正处于重工业化的高增长时期。1996-2003年我国原铝产能和产量的增长快于消费量的增长，年复合增长率分别为22.4%、17.8%和13.6%。虽然近期宏观调控对GDP增长率有一定影响，但预计未来两年中，原铝消费
2、量年复合增长率将为10.9%，2004年原铝消费量为560万吨，2005年将达到640万吨，而2004年产能将为834万吨。2004年原铝价格受需求、产能的影响将有所回落，而氧化铝和电力成本的上升使其仍会在15000元/吨的相对高位运行。目前国内再生铝产量仅占总量的8%，尚难动摇原铝作为铝消费供给的主导地位。l 以目前国内氧化铝产能计算，2004-2010年氧化铝供给潜在年复合增长率为13.1%。预计国内2004-2005年氧化铝需求量分别为1200万吨和1280万吨，由于产能仍为623万吨，将出现580-660万吨的缺口。中国大量的进口和世界需求的增加又使全球范围出现氧化铝供应紧张，2004
3、年66万吨的缺口使氧化铝价格稳定在4000元/吨的高位运行。我们预测氧化铝业盈利继续增加，而原铝业则低于2003年。l 氧化铝在未来两年内都处于中国铝业一家垄断经营的状态，在统一定价销售和采购分配铝土矿的格局下，山东铝业虽然无自有矿山，但具有外销比例高的优势。l 我们认为氧化铝业的投资机会大于原铝业，建议重点关注山东铝业，因为目前其动态市盈率不足8倍，已远低于铝行业25倍的合理市盈率。氧化铝独家经营的态势不可能长期维持。山东铝业近两年无新增产能，因此2004-2005年氧化铝产量会徘徊在100万吨左右，氧化铝价格成为其盈利是否增长的重要决定因素。短期评级：中性 长期评级：推荐供给瓶颈使氧化铝业
4、存在投资机会 2004年铝行业研究报告 December 6， 2000铝行业研究报告重要提示见末页分析日：2004 年7月27 日行业二级市场概况总流通市值（亿元）74.42最近三个月涨幅（%）-14.00相对上证指数涨幅（%）1.80最近一年涨幅（%）1.01相对上证指数涨幅（%）7.35P/E（倍）15.56P/B（倍）2.13EV/EBIT（倍）6.99资产负债率（%）58.79行业属性成长类型周期型市场结构垄断竞争发展阶段成长期风险属性中 行业重点上市公司推荐公司名称收盘价 （元）中报(元/股)动态PE山东铝业 11.610.807.23 分析师：李桦电话：86-755-829347
5、63传真：86-755-82934790E-Mail: lih_新疆证券研究所Xinjiang Securities Research Institute中国深圳 518048福田区福华一路国际商会大厦B座20层目 录1、世界铝业进入平稳增长期41.1后工业化时期，发达国家铝消费量保持低速增长41.1.1当发达国家人均GDP达到18000美元时，人均铝消费量达到峰值41.1.2在后工业化时期，发达国家铝消费弹性系数接近141.1.3再生铝已占世界铝消费量的一半51.2交通业占世界铝消费的第一位51.2.1交通、建筑和包装业是铝消费的主体51.2.2汽车业有望继续成为铝消费的增长点51.3预计2
6、004年世界原铝消费量为2290万吨，同比增长4.5%61.4今年原铝产能开始从过剩向平衡转变61.4.1未含中国，预计2004年世界原铝产量为2350万吨，同比增长5.0%61.4.2世界原铝产能（未含中国）近年来从过剩到接近平衡71.5氧化铝2004年将出现66万吨的供应缺口72、我国铝业未来两年仍处于高速增长期82.1人均铝消费量的峰值将出现在2022-2030年82.2预计2004-2005年原铝消费量分别为560-640万吨92.3建筑业占铝消费份额的主导92.4原铝产能增长过快，已可满足国内2010年的消费需求102.5高电价是多余产能较难参与到全球生产体系中的主要原因112.6未
7、来两年氧化铝供给将出现严重短缺112.6.1从长期看，氧化铝需求高峰也将出现在2030年112.6.2未来两年国内氧化铝将出现580-660万吨的供给缺口122.6.3氧化铝价格仍将保持在高位运行122.7政策因素对铝行业的影响132.7.1实施出口退税新政策对原铝生产商产生负面影响132.7.2宏观调控对铝行业的影响有限132.7.3产业政策有利于原铝行业的整合142.7.4人民币升值预期对原铝生产企业有利142.8原铝价格在2004年将有所回落并在相对高位运行143、我国铝产业集中度将进一步提高153.1氧化铝业处于中国铝业独家垄断的格局153.2原铝业集中度将进一步提高164、山东铝业的
8、投资机会将大于原铝上市公司174.1铝业上市公司占据市场中的领先地位174.1.1 六家电解铝上市公司平均产能是行业平均水平的2.8倍174.1.2 六家电解铝上市公司电耗小于行业平均水平174.1.3山东铝业业绩突出174.2山东铝业的投资机会将大于原铝上市公司184.2.1氧化铝成本的大幅上升将挤压电解铝厂商的利润空间184.2.2电价上调0.022元，吨铝成本上升330元194.2.3山东铝业盈利继续大幅增长，原铝上市公司则低于2003年195、铝业上市公司的合理市盈率在25倍216、重点关注的上市公司：山东铝业（600205）226.1价格高点使山东铝业2004年继续保持高收益226.
9、2机构投资者虽有分歧，但持仓量基本稳定226.3投资建议与风险提示231、世界铝业进入平稳增长期1.1后工业化时期，发达国家铝消费量保持低速增长1.1.1当发达国家人均GDP达到18000美元时，人均铝消费量达到峰值20世纪，发达国家消费着全球70%以上的铝。先期工业化国家人均GDP与人均铝消费量呈“S”形曲线变化，当人均GDP为18000美元时，人均铝消费量达到峰值。由于各个国家经济结构和进程不一，因此他们进入峰值的年代也不一样。图1 ： 工业化过程中人均铝消费量“S”形模式工业化阶段后工业化阶段工业化周期 农业经济阶段人均铝消费量经济发展水平资料来源：中国科学院矿产资源研究中心，新疆证券研
10、究所整理表1：典型工业化国家铝人均消费量峰值年代国家或地区峰值年代人均GDP（美元）峰值（公斤/人）美国80年代中18000-2000025英国90年代末17000-1800012日本90年代中19000-2000019中国台湾2000年1700022资料来源：中国科学院矿产资源研究中心（美元为1990年盖凯美元）1.1.2在后工业化时期，发达国家铝消费弹性系数接近190年代以来，随着主要发达国家完成工业化，铝消费量增长率围绕GDP的增长率而波动，消费弹性系数接近1，总体保持低速增长。表2：部分发达国家近10年来铝消费年均增长率和平均消费弹性系数美国日本英国消费弹性系数1.070.761.30
11、消费量平均增长率（%）2.91.92.4资料来源：世界有色金属1.1.3再生铝已占世界铝消费量的一半2003年，世界铝消费量约为5500万吨，其中原铝消费量为2712.4万吨，占49.3%，再生铝消费量约为2800万吨，再生铝占总量的二分之一左右。图2：1910-2002年美国铝表观消费量和原铝产量增长情况（万吨/年）资料来源：世界有色金属注：表观消费量=原铝产量+再生铝产量+进口量-出口量储存的调节量图2显示在1980年以前，美国原铝产量与表观消费量基本同步增长。在1980-2000年中，原铝产量开始下降，而消费量继续上升，表明再生铝和进口原铝填补了消费差额。1.2交通业占世界铝消费的第一位
12、1.2.1交通、建筑和包装业是铝消费的主体从行业看，2003年铝在西方发达国家交通、建筑、包装三大行业中的消费比重已占到70%。图3：2003年世界铝消费结构（%）资料来源：伦敦金属交易所1.2.2汽车业有望继续成为铝消费的增长点由于铝合金可降低车重，节省燃料，世界汽车制造业用铝量逐年增加，到2015年，全铝汽车有可能出现。以美国为例，其轿车和轻型卡车用铝量已从70年代末的每辆车45.4公斤增加到1999年的113.5公斤，每辆车用铝量年复合增长率为在4.7%。铝部件已用于汽车的各个部分，从轮毂、热交换器、防护罩扩展到发动机、转向装置和驱动装置等。预计到2009年每辆车的用铝量可达到147.5
13、5公斤，年复合增长率在5.5%。1.3预计2004年世界原铝消费量为2290万吨，同比增长4.5%2001年，世界经济进入谷底，但2003年下半年以来，美国、日本和欧元区经济呈现强劲复苏。图4：2000-2005年世界和美国GDP增长率（%）资料来源：国际货币基金组织注：2004-2005年为预测数剔除中国铝消费量后，1996-2003年世界原铝消费量年复合增长率为2.4%，保持低速增长， 2003年世界原铝消费量为2192.4万吨，同比增长3.3%，预计2004年为2290万吨，同比增长4.5%。图5：1997-2004年世界原铝消费量（未含中国）变化情况资料来源：Aluminium Met
14、al Service，新疆证券研究所整理注：2004年为预测数1.4今年原铝产能开始从过剩向平衡转变1.4.1未含中国，预计2004年世界原铝产量为2350万吨，同比增长5.0%剔除中国铝产量后，1996-2003年世界原铝产量年复合增长率为2.3%，保持低速增长， 2003年世界原铝产量为2239.0万吨，同比增长3.0%，预计2004年为2350万吨，同比增长5.0%，世界原铝产量的增幅略大于消费量的增幅。图6：1997-2004年世界原铝产量（未含中国）变化情况资料来源：Aluminium Metal Service，新疆证券研究所整理注：2004年为预测数1.4.2世界原铝产能（未含中国）近年来从过剩到接近平衡剔除中国原铝产能后，1999-2003年世界原铝产能年复合增长率为1.5%，保持低速增长， 2003年世界原铝产能为2363.1万吨，同比增长2.2%，世界原铝产能的增幅小于产量与消费量的增幅，
