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1、中国企业跨国并购中的价格博奕国际化经营能力的考验2005年6月8日，明基正式宣布收购德国西门子全球手机业务，明基电通将100收购。由此BenQ将一举跃升为全球第四大手机品牌，预计合并后手机业务年营收将超过100亿美元。尽管西门子手机事业部亏损高达3.5亿欧元，但明基是以无负债资产转移方式收购，即在10月1日正式收购前，西门子必须自行认列这些亏损；另外，西门子承诺支付2.5亿欧元现金及等值服务给明基，做为核心专利开发、行销业务扩展及共同品牌推广，并投资明基5000万欧元成为策略股东，明基合计获得3亿欧元及一个世界级合作伙伴，手机业界多认为明基这项交易“非常划算”。明基在此次收购中并未花费分文，相
2、反，西门子还将注入2.5亿欧元给明基。 2004年12月8日，联想集团有限公司(“联想集团”)和IBM签署了一项重要协议，根据此项协议，联想集团将收购IBM个人电脑事业部(PCD)，成为一家拥有强大品牌、丰富产品组合和领先研发能力的国际化大型企业。 .收购金额：实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿股票以及5亿的债务 .收购形式：在股份收购上，联想会以每股2.675港元，向IBM发行包括8.21亿股新股，及9.216亿股无投票权的股份。 .收购资产：IBM在全球范围的笔记本及台式机业务，获得Think系列品牌 .收购后规模：本次收购完成后，联想将成为全球第三大PC厂商，年收
3、入规模约120亿进入世界500强企业。 .企业领导：IBM高管沃德出任联想集团CEO，杨元庆改任董事长，柳传志退居幕后。 .公司分布：联想总部设在美国纽约，员工总数达19000人，主要生产基地在中国。 .股权结构：中方股东、联想控股将拥有联想集团45%左右的股份，IBM公司将拥有18.5%左右的股份。 近两年来，我国企业逐步在国际上出现对世界著名品牌的业务的收购案。先有TCL收购阿尔卡特手机业务、TCL结盟汤姆逊，后有联想收购IBM的PC业务，今年6月又传出明基电通收购西门子手机业务的消息，以及沸沸扬扬的中海油竞购优尤尼科案。随着我国企业跨国并购案的增多，跨国并购越来越受到关注。尽管对于我国跨
4、国并购存在各种不同的意见，但其积极意义远远超过负面意义。世界级的企业大多都有通过并购发展的历史，国内企业在二十世纪九十年代也曾出现过“并购热”。当中国企业进行国际环境中进行并购时，就显得陌生一些了。 “明基收购西门子手机业务”与“联想收购IBMPC业务”两个案例有很多的相似之处。收购案中，价格的高低尚可讨论，但最令人不解的可能是西门子要“倒贴”。明基电能董事长李焜耀是这样释的：“为什么BenQ可以得到这个机会，很多人很奇怪，这个部门卖给你还要送钱给你？这里有很多的原因，包括西门子对我们很信任，我们和西门子的领导很多人都是十几年的关系，从过去做PC的时代我们和他们很多人都有接触，他们也很了解我们
5、，我们谈判过程中最重要的就是，我们发现双方的企业文化非常接近，西门子非常强调人才的素质，人才的诚信，长期经营，正派经营，而且强调产品的创新管理细腻程度，这些非常像。”但这些理由显然不足以够成价格谈判的决定性因素。 我们以“明基收购西门子手机业务” 和“联想收购IBMPC业务”两个案例来看看中国企业国际化并购中一些问题，特别是跨国并购中的价格问题。 战略互补性 联想与IBM、明基与西门子的跨国并购能够促成，基关键在于双方战略的互补性。显然，与国内的收购案不同的是，国际并购的游戏规则是“资本运作服务于企业战略”，也就是说上市也好、并购也好，都是实现公司战略扩张或战略收缩的手段。国内 “并购热”更多
6、关注的获取资产和资金，而不是获得盈利水平，甚至是以上市融资为解决企业困难的目标。国际并购显然是建立在更符合市场规律的基础上的。因此，在我国企业国际化并购中，首先是对并购目标的正确认识。 简单的认为联想和明基在并购中“吃亏”或“划算”是没有意义的。我们先看看收购双方的战略意图是什么？ 联想-IBM案涉及的是PC产业，PC制造业已经进入了成熟期，PC业务对于IBM的利润贡献仅占1%。随着中国及东亚等国家与地区个人电脑业的快速发展，美国在个人电脑制造业的资源优势已经丧失，国际分工必然转移到在制造上有比较优势的国家与地区。因此，IBM对PC业务选择的是收缩或退出战略。而联想的发展是依托中国的制造成本优
7、势，希望在国际化分工转移过程中抓住机会成长为世界级的PC制造企业。因此，双方的战略形成的互补是联想收购IBM成功的关键。 同样，明基与西门子仍是类似的战略互补。西门子的手机业务处于亏损状态，对于西门子十三个业务群来讲，是拖累其利润的关键因素，将手机业务分离，对于西门子来讲，只能提高其盈利能力，而不是降低。而对于以代工出身的明基电通而言，做自有品牌和进入国际市场是其战略扩张目标，基于这个的基础上，“西门子”才可能以“倒贴”的方式出让手机业务。收购价格的关键因素 尽管有战略需求的互补性，但仍不足以说明为什么联想以17.5亿美元价格收购，而明基反而得到2.5亿欧元的 “补贴”。这里要考虑收购价格的关
8、键影响因素。 1、被收购业务的盈利现状 IBM的PC业务，尽管对IBM总的贡献不大，也是亏损，整体的运营还算稳定，市场份额较稳定。加上IBM蓝色巨人的品牌光环，虽然PC业务不算太好，但也不成其太大包袱。因此，在出售中，只要大于其净现值（NPV）即可。显然，IBM的PC业务净现值还是为正的。 而西门子不一样，其手机业务是亏损的，2004年亏损2.8亿欧元,仅第四季度亏损1.4亿欧元。这说明其经营状况是在迅速恶化的。在这种经营状况恶化的同时，许多“劳资矛盾”也初见端倪。因此，如果把IBM的PC业务比作“鸡胁”的话，那么西门子的手机业务只能是“烫手的山芋”了。西门子的2.5亿补贴与其说是收购价格为负
9、，不如说是给明基接手的“感谢费”。 2、未来的预期 影响并购价格的另一关键因素就是双方对于未来的预期。IBM对于PC业务未来净利润的预期的净现值是不会超过联想给的17.5亿美元的，而西门子对于其手机业务的预期更是糟糕的。而联想对IBMPC业务能给联想带来的预期收益肯定会大于其所支付的价格；明基对于整合后西门子手机业务的预期比西门子要好得多的。为什么会出现这种预期的区别呢？ 显然、IBM和西门子认为PC业务和手机业务的竞争已经进入了成熟期，其竞争所导致的盈利水平下降是一个行业的规律。而联想和明基是有充分的信心认为行业能过3G技术的换代或3C的融合会延长成熟期或出现新的成长期。同时，联想和明基对于
10、经营被收购业务是有充分的信心的。尽管目前还看不出具有说服力的经营方案，但我国企业家对乐观的情绪可以是值得佩服。最成功的企业和最失败的企业都有一个共同的特点：都是基于最乐观的预期进行决策的。因此，不能不说联想和明基的收购案中确实隐藏着巨大成功的可能性和巨大失败的风险。 3、品牌价值 这两个案例中还有一个共同点就是对于品牌的使用权，联想可以使用IBM18个月，明基也可以保留18个月，而后是联合品牌。人们之所以认为这两上收购案很合算，其实是基于对品牌价值的认识。但仔细看看会发现，IBM留给联想、西门子留给明基的是巨大的品牌转换风险。不管是转成“Lenovo-IBM”，还是“BenQ-Siemens”
11、，或者转成独立的联想或明基的品牌，都存在巨大的转换风险。从这处意义上讲，联想和明基并没有得到太多的品牌上的实惠。这也是影响收购价格的重要因素。如果说，永久使用IBM或西门子的话，价格显然会不同的。 4、供求关系 对西门子来讲，显然急了点，如果了解中国的情况的话，我相信还可以卖个好价钱。联想是通过一年多谈判的，所以相对理性一些。要知道，中国一大批企业如华为、中信、TCL等都有可能有购卖的意向的。可以说，西门子在并购的营销工作步做得并不成功。收购价格的确定显然受到供求关系的影响，这两个案例而言，其实IBM的可选择对象并不多，而西门子选择的对象可以说较多，为什么差不太多的销售规模的业务，却卖了个不同
12、价格。这关键在于，西门子是迫不急待的想出售了，因为，即便是多个几亿欧元的收购价款也远比不出这段时间的亏损。 5、股东价值 “6月6日消息，德国首大电子厂商西门子股价看涨，市场乐观看好西门子旗下亏损的手机分支结盟伙伴花落谁家本周将揭晓”而在明基宣布收购后，西门子股价上涨7%，每股达74欧元。” “资本市场却并不认可这个大便宜，在收购消息宣布当日，明基在台湾股价从33.5元新台币下跌至32.5元，6月8日则持续下跌到32.1元，到6月日收盘时，明基股价已跌至31.15元。” 2004年12月9日，“在今早联想开盘股价上涨6%并一度提升至2.875港元之后，联想股价出现大跌起落，最低达到2.475港
13、元，跌7.5%。 “联想拿出12.5亿美元资金收购IMB个人电脑后，香港、深圳和美国股市立刻作出反应。除IBM股价上升0.57%外，花了大钱的联想下跌。而IBM(NYSE:IBM)股票在纽交所报收于96.65美元，较开盘价上涨0.55美元，涨幅为0.57%，成交量为5310700股。” 以上的消息说明的股市对这两次收购反应，同时，可以看出，IBM和西门子的决策是围绕着股东利益的。西门子尽管花费3.5亿欧元的费用，但股东显然从股市得到了回报。这背后反映的是一个深层的问题，那就是并购是以谁的利益为出发点。这一点直接会影响到收购价格的谈判。作为一个规律而言，职业经理是以掌控资源的多少为出发点，而股东
14、是以利润回报为出发点。股东的利润回报两个来源，一个是分红，一个是股票价值。那么，以股东价值为目标的企业，显然在并购中会以公司利润和股市价格的变化为定价标准。而职业经理可能更多的是以事业成就感和收购资产规模为标准的。因此，联想、明基、IBM、西门子各方出发点也是显而易见的。 价格决策的价值基础 以上的分析，仍没有一个确定跨国并购的价格的标准。对被并购企业价值评估是确定并购投资价值的重要内容。通常，并购定价会有以下几种：现金流量（或收益）折现法、帐面价值方法、可类比收购分析法、市盈率方法、市场价格方法、财产清算价值方法等。在这两个收购案中，都是协议收购，显然，其价格不是上面任何一种方法的计算结果。
15、 但从披露的信息来看，应该是受到了“现金流量折现法”的思想影响为多。这就可以解释为什么西门子的“倒贴2.5亿欧元”和联想的“17.5亿美元”了。 现金流量（或收益）折现法指在被并购企业的未来收益或现金流量进行预测的基础上，按照货币的时间价值以特定的贴现率将其转换成现值，作为被并购企业的价值。这一方法通常是企业价值评估的首选方法。其优点是将公司的价值与盈利能力结合起来，从动态的角度对公司价值进行评定。 我们以这个方法来分析明基收购西门子的手机业务可以看出，其收购价格的合理性取决于对未来预期的准确性。可以看出的是，西门子是以较保守、和较现实的利润预期来进行交易谈判的，而明基是建立在对未来充分信心的
16、基础上进行谈判的。从目前的情况来看，交易的价格2.5亿欧元是介于双方对未来预期利润的净现值的中间。西门子的预期利润净现值更低，而明基预期利润的净现值高于2.5亿欧元。但明基的这一些决策的基础在于其对接手后的经营能力的充分信心之上。如何将接手后的西门子手机业务进行整合，才是本收购案成败的核心内容。从目前来看，还没有发现强有说服力的改变西门子手机业务经营状况的方案。 联想收购IBMPC业务、明基收购西门子的手机业务。这都是中国企业（包括台湾）进行国际化经营的尝试。在这个过程中，不论是价格的确定、战略的整合、文化的冲突也好，不是简单的“吃亏”和“划算”可以描述的。但这些企业不是第一家，也不是最后一家，中国还有更多的企业会进入到全球市场的竞争，跨国
