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1、做投资必须基于深刻的行业研究：30个细分行业商业模式风险点全梳理作者：帕特多尔西来源：Research（ID：R-research）行业研究是PE、VC、并购业务、乃至二级市场股票投资的基石，也是每个从业人员都应该夯实的基本功。在一级市场尤其是并购基金领域，任何不基于行业研究所发起的投资都是自杀行为。在行业分析前，要注意增长陷阱。长期收益并不依赖于实际的利润增长情况及行业间各部门市场比重的变化，而是取决于实际利润增长与投资者预期增长之间存在的差异（参考PEG）。医疗保健行业1、子行业：制药公司、生物技术公司、医疗器材公司、医疗保健服务组织2、竞争优势：时间和资金成本的高门槛、专利保护、明显的产
2、品差异和经济规模。3、制药公司：大型制药公司具有很强的竞争优势，它的投入资本收益率常能高达20-30%。开发新药是费时、高成本、没有成功保证的。寻找那些有长期专利保护和有很多正在研发中的新药可以分散开发风险的公司。成功的制药公司拥有高的毛利率、很少的负债和充沛的现金流，他们一般有如下特点：a、畅销药品；b、一个完整的药物临床试验体系；c、强大的市场营销能力；d、巨大的市场潜力。4、生物公司：除非你深入了解这项技术，否则不要在生物技术公司起步阶段投资。这类公司的盈利可能是巨大的，但是迄今为止其现金流还不可预测，这种情况下输的精光比赚大钱的可能性更大。成功生物技术公司的特点：a、公司有大量药物进入
3、临床试验的最后阶段；b、资金充裕；c、有成熟的销售渠道；d、股价有30-50%的安全边际。5、医疗器材公司：不要忽视了医疗保健器材行业，这个行业里有很多公司有竞争优势，如：规模经济、高转换成本、长期的临床历史、专利保护、定价权。成功医疗器材公司的特点：a、销售人员的渗透能力；b、产品多样化；c、产品创新。6、医疗保健服务组织：这类公司通常没有强的竞争优势。分散风险的管理医疗组织，无论是通过高混合的基于收费的业务、产品多样化、强大的承销，还是拥有风险最小化的政府账户，都将提供一个能保持一定增长速度的收益。7、风险：研发新药成本高，周期长、且没有成功保证，专利到期将面临仿制的风险，这可能会导致公司
4、持续性竞争优势的丧失。此外，医疗保险行业面临的风险还包括：产品单一的风险、诉讼风险、政治压力导致的降价风险等。8、总结：高盈利，低风险，同时拥有强大的自由现金流和很高的资本收益率，是典型的防御性抗周期行业。医疗保健行业是过去50年华尔街的明星，拥有着辉煌历史。相比于不可知的生物技术公司，医疗器材公司的经营要稳健一些。在高盈利的同时，需要注意政策压力和一些法律风险。消费者服务业1、子行业：餐饮业、零售业2、竞争优势：这个行业的大多数企业竞争优势面非常窄，建立竞争优势的基本方法是通过规模优势做低成本领导者。3、餐饮业：了解公司的生命周期。成功餐饮公司的特点：a、建立成功的概念；b、成功复制是关键；
5、c、老的连锁店必须保持新鲜，但不需要彻底改造他们。4、零售业：重点关注资金周转周期（越快越好）。计算：资金周转周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数=365/存货周转率+365/应收帐款周转率-365/应付账款周转率=365/（商品销售费用/存货）+365/（销售收入/应收账款）-365/（商品销售费用/应付账款）成功零售商的特点：a、努力保持店面的整洁和新鲜是给消费者留下第一印象的关键；b、注意门店的通行情况；c、成功的零售商有积极的企业文化。5、总结：低准入门槛不利于建立竞争优势，行业周期与经济面关系密切，门店的管理至关重要。这个行业的收益率较低，属于周期性行业，不值得长期
6、投资（即使是沃尔玛麦当劳）。注意表外债务，在行业低谷时寻找机会买入一家著名的零售公司的股票。商务服务业1、子行业：基于技术的公司、基于人力资源的公司、基于坚实资产（有形资产）的公司2、竞争优势：寻找具有规模经济、经营杠杆作用以及拥有品牌影响力的公司。这些特性能够提供明显的进入壁垒并创造令人佩服的财务业绩。3、基于技术的公司：研发成本与后续投资需求较低，优秀公司享有相当大的可防御竞争优势。基于技术的公司成功的特点：a、现金较多；b、规模越大越好；c、财务稳定、可预期；d、快速成长，进入主流市场；e、提供全方位的服务；f、有强大的销售能力并有权使用分配渠道。4、基于人力资源的公司：这类公司缺少吸引
7、力。基于人力资源的公司成功的特点：a、产品差别化；b、提供必需品或者低成本服务；c、有组织的增长。5、基于坚实资产（有形资产）的公司：这类公司竞争激烈，毛利率极薄，营业杠杆作用较高。基于坚实资产（有形资产）的公司成功的特点：a、成本领导者，关于公司的费用结构和经营效率可参考固定费用周转率、营业毛利率以及投入资本收益率，然后再与业内同行比较；b、独特的资产；c、谨慎的融资。6、总结：不受华尔街关注，可能被低估。基于技术的公司通常比基于人力资源与坚实资产（如航空运输、垃圾处理、快递业）的公司更有吸引力。该行业是适于长期投资的品种，关注规模优势与现金流。银行业1、风险管理：银行主要管理三种风险：信用
8、风险、流动性风险和利率风险。2、信用风险：银行通常用三种防护措施以隔离风险：a、贷款组合多样化；b、保守的承销和账户管理；c、积极进取的汇款程序。3、流动性风险：投资者必须密切关注银行的存贷款类别和变化趋势。4、利率风险：利率风险对于银行资产负债表的影响是复杂和动态的。5、竞争优势：a、巨大的资本需求：大量的资本需求是对竞争对手主要的威慑之一；b、巨大的经济规模：规模优势是盈利能力的保证；c、整个地区垄断的行业结构：垄断地位提高行业准入，降低成本；d、消费者转换成本：高的转换门槛有利于提升议价能力。6、成功银行的特点：关注适度管理、始终如一的分配利润又不引人注目的银行，这里需要考虑的因素有：a
9、、强大的资本基础：关注包括股东权益资产比率、资本充足率、核心资本充足率和拨备负债率等。b、ROE和ROA：寻找ROE在15-20%左右，ROA在1.2-1.4%左右的银行，需要注意的是，通过少提坏账准备金或者利用杠杆作用提升盈利在短期是很容易的，但它却为银行的长期经营埋下了过度的风险。c、效率比率：效率比率测量的是非利息费用或者营业费用占净收入的百分比，它告诉我们这家银行的管理效率如何。很多好银行的效率比率在55%以下（低是好的）。d、净利息利润率：它指净利息收入占平均盈利资产的百分比，它是测量贷款盈利能力的指标。e、收费收入占总收入的百分比。f、收费收入的增长。g、市净率：银行的资产负债表主
10、要是由不同流动性的资产组成，所以账面价值是银行股票价值很好的代表。假设资产和负债相当接近他们报告的价值，银行的基础价值就应该是其账面价值。大银行一般以账面价值2-3倍（市净率）的价格交易。7、杠杆作用：对一家拥有平均水平资产股东权益的银行来说，盈利是信用风险的第一层保护。当亏损超过了盈利，资产负债表上的准备金帐户就是第二层保护。如果亏损超过了准备金，差额直接来自所有者权益。对银行的清算，所有者权益就表现为剩余的价值。当亏损开始摧毁所有者权益的时候，银行就该关门了。8、总结：寻找拥有合理财务杠杆，稳健可靠的投资机会。优秀的银行有良好的权益基础，适度、稳定的净资产收益率（15-20%）和资产收益率
11、（1.2-1.4%）。另外，用市净率指标比较相类似的银行，可能是避免为银行股票付钱过多的一个好办法。9、注意：现金流对于银行和其他金融性公司的意义与一般行业大不一样，关注回避那些短期贷款比长期贷款多的银行。假如银行及金融公司出现异常高的净利率，可能会增加财务危机的风险。资产管理和保险业1、资产管理行业概况：资产管理公司真正的资产是投资经理，所以薪酬是公司主要的费用。它常常拥有极好的规模效益，仅仅需要很少的资本投入。达到一定资产规模是这个行业有稳定竞争优势的证据。我们寻找的另一个竞争优势是多样化（既包括产品也包括客户）和资产的粘性（即使是困难的时期也把资金放在公司）。好的资产管理公司能够持续不断
12、地带来新资金，而且不依赖市场增加管理资产。密切注意资产增长，确信一个资产管理人带来的资金流入比流出要多得多。2、资产管理公司成功的特点：a、多样化的产品和投资者：那些管理着许多资产种类（比如股票、债券和对冲基金等）的公司，在经济回调期间更稳定。一炮走红具有更大的不稳定性，并且可能遇到剧烈的波动；b、粘性的资产：粘性资产增加稳定性，寻找高稳定性资产比例大的公司；c、利基市场：那些有独特资产和能力的公司有控制定价和减少竞争者对投资者资产竞争的能力；d、市场领导者：规模越大常常就越好。管理资产多、有长期良好记录和多种资产种类的公司，可以给客户提供更专业的服务。3、人寿保险行业概况：人寿保险行业的竞争
13、优势比较单薄，它帮助人们保护自己或所爱的人以防备灾难性的事件（比如死亡、残疾），或者为退休提供更好的财力保护和弹性。人寿保险公司收入的两个主要来源是：a、再次保险金和费用；b、其它投资收益。它的两项主要费用是：a、支付给保单持有人的收益和红利；b、摊销延迟获得费用。检查一家公司提供的混合保险产品，对于了解收入和利润如何增长，以及风险水平如何，是至关重要的。此外，了解一家人寿保险公司有哪些类型的年金业务也非常重要。在这个行业里表现最好的公司，其长期净资产收益率大约在15%左右，这是一个很好的承保约束和成本控制指标。另外，有形账面价值是估值的另外一个关键指标。4、成功的人寿保险公司的特点：a、谨慎
14、的保费增长率：一般来说，好的人寿保险公司的保险费增长不会明显高于同业平均水平；b、净资产收益率持续高于股本成本：净资产收益率和资本成本之间的正的差值对一家公司长期可运营的成功是至关重要的；c、高的信用等级：大多数一流的保险公司的评级是AA级；d、多样化的投资组合和经过检验的风险管理文化：好的保险公司会控制等级较高的风险。5、财产和灾害保险行业概况：这类公司的收益常常很糟糕。当一家保险公司销售保单的时候，作为收取保费的交换，它接受了风险。保险公司收到的保费通常超过需要赔付的金额，通过使用这些保费投资赚取部分投资收益。寻找投资股票不超过30%的保险公司。财产和灾害保险公司定价能力低下或者缺乏定价能
15、力，主要原因是进入壁垒低，保险产品很容易被竞争对手复制。一家保险公司最重要的费用大部分是不可控或者不可预见的。保险行业还表现出相当强的周期性，并面临着许多的规章制约。6、成功的财产和灾害保险公司的特点：a、低成本的经营者：能够实现成本最小化的保险公司是最有希望赚取较高收益的；b、战略性的收购者：收购驱动增长可能是有风险的战略，而有经验的管理团队可能常常在保险周期的低估廉价收购公司；c、专业保险公司：专攻利基市场可能常常开发出能带来合理收益的专门的承保产品；d、有财务实力的记录：保险公司的客户通常更喜欢拥有财务实力、有生存力、并有理赔能力的公司；e、寻找忠心为股东创造价值的管理团队：这些团队常常把大量的个人财产投资在他们经营的公司里。7、总结：资产管理行业受市场影响较大，常常能创造一流的营业毛利率。而保险业竞争激烈，很难打造起持久的竞争优势。注意这两个行业在中美两国间的一些差异。软件行业1、分类：操作系统、数据库、企业资源计划系统、客户关系管理系统、安全软件、电脑游戏、其它2、竞争优势：软件行业的进入壁垒低，那些高科技公司经常会面临技术革新将其取而代之的威胁。它的主要竞争优势包括：a、高客户转换成本；b、网络效应；c、品牌。3、行业知识：a、许可收入：许可收入是现在需求最好的指示器，因为它告诉我们在一个特定的时间段有多少新的软件被售出。要
