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1、 从香港创业板的制度安排看中小企业健康发展条件 1999年7月19日香港联合交易所正式公布了香港创业板证券市场上市规则， 并于9月15日公布了首批创业板上市公司保荐人；中国证券监督管理委员会于10月13日公布了境内企业到香港创业板上市审批与监管指引；11月15香港联合交易所宣布香港创业板证券市场成立；从11月25日-12月31日，共有7家公司在香港创业板上市（参阅附录一）。本文拟对引导境内中小企业在香港创业板上市的若干问题进行相关的评论和分析，以期引起行家们的批评指正，促进香港第二板市场及境内中小企业相得益彰的健康发展。 关于创业资本和创业板 发达市场经济国家的经验证明，高新技术产业的形成伴随
2、着大量中小企业的诞生和成长。这类企业通常要经历酝酿、创业、发展和成熟等若干阶段，在这些阶段中，中小企业对资金的需求量不同，潜在的风险也不同。其中创业阶段是技术创新的关键阶段，若得不到所需的资金支持，即使有很好的设想甚至已开发出很好的产品，企业也难以建立或持续发展。高新技术创新对资金的需求与现实中资金供给缺口之间的矛盾，需要由新的金融契约制度安排来解决。创业资本是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的中小型公司而持有一定的股份形式的资本，它有三个基本特征：（1）投资周期长，通常需要3-7年；（2）参与企业的战略决策和经营管理；（3）以转让股份的形式一次性退出。创业资本是投入高成长企业中的一
3、种权益资本，是适应高新技术创新对资金需求的一种制度安排。 由于创业资本投资的风险极大，发行股票的企业大多规模较小，常规的股票市场难以承担创业资本撤出的任务。于是，在常规的股票市场（主板）之外设立独立的第二板（创业板）市场，是各国发展创业资本的通行做法。中国允许境内企业在境外第二板市场上市的时机，与将在境内的深圳和上海证券交易所形成新的高新技术企业板块逻辑地一致，从确立“游戏规则”（制度安排）的角度，当前需要注意探讨的问题或许有：（1）香港创业板市场作为香港的新股票市场对内地股票市场的影响趋势；（2）香港创业板上市条件总体低于主板市场对境内广大中小企业直接融资的积极作用和消极影响；（3）境内中小
4、企业在香港创业板上市与创业资本退出机制的关系；（4）在香港创业板上市对境内中小企业产权流动性的本质要求，等等。尽管从1998年第4季度开始，在北京及国内相关地区先后召开了多次关于香港创业板的研讨会、询证会，直至1999年11月25日开始有公司在香港创业板陆续上市，但这并不意味着我们对创业资本和创业板的本质特征已经有了充分而深刻的认识，而这一点对境内的中小企业和境外的创业板市场如何相互规范、相得益彰地共同发展却十分重要。 关于创业板上市公司保荐人 根据有关规定，境内中小企业经过香港创业板上市公司保荐人、财务顾问、会计评估、法律咨询这些资本市场中介的密切合作与有效的工作，经过向中国证券监督管理委员
5、会申请，通过香港联合交易所创业板上市委员会的批准，即可在香港创业板上市融资。按照行家们的说法，主板市场是公司硬、推荐人软（指推荐人在公司上市后责任即终止）。创业板市场是公司软、推荐人硬（指公司上市后至少两年内尚需保留保荐人）；这种说法生动地表明了保荐人在创业板市场的重要作用，或者说保荐人的资信程度如何对于创业板成功与否至关重要。 为了保证创业板的声誉和运行的效果，香港联交所对保荐人的资格作了十分具体的规定，包括（）必须是香港证券及期货事务监察委员会所公布的注册投资顾问、证券交易商或获豁免的交易商；（）必须已有年的相关企业融资经验，同时大部分经验是在香港取得的；（）必须至少在家已完成首次公开招股
6、的交易中担任过主保荐人，或至少在已完成的首次公开招股交易中担任过副保荐人；（）必须具备不少于港币1000万元的实缴股本及（或者）不可分派储备；（ ）必须在过去年内业绩优秀，不曾遭公开谴责，等等。按照规定，香港联交所每年对保荐人的资格及履行职责情况进行一次复核，发现不合格者将予以除名。尽管如此，人们仍然对保荐人的“资信”有着这样或那样可以理解的问题，例如（）在总体上降低了公司上市标准的前提下，如何保证创业板市场保荐人的“客观公正”？（）在公司上市后两年内保荐人对其保荐上市的公司负何种连带责任？（）保荐人有何具体办法和措施区分正常保荐与虚假包装？（）香港联交所有何具体措施防范类似“百富勤事件”的再
7、次发生？（）香港联交所目前批准了37家国际性投资银行担任创业板上市公司保荐人（主保荐人36家，副保荐人1家），有中资背景的目前唯有中国银行全资附属从事投资银行业务的中银国际亚洲有限公司，而国内各大证券公司在香港关联公司中，唯有中国光大融资有限公司获准担任副保荐人。对此人们的疑虑在于，保荐人的多少以什么为客观标准？中资背景的保荐人（副保荐人）应占到何种比例为好？面对中国近1000万家中小企业（其中据说高科技型中小企业200多万家）强烈的上市愿望，保荐人如何“有理应对”？是不是确实需要“精通香港创业板上市规则的境内财务顾问”在中国境内欲上市公司与香港创业板证券市场及保荐人之间“起到一个十分重要的桥
8、梁作用”？如何界定境内这类财务顾问的地位和作用？等等。 关于创业板与主板的比较 在中国资本市场上，无论是专业人士还是非专业人士目前都对创业板与主板的各项指标进行比较具有浓厚的兴趣。这其实是两个层面的问题：第一个层面是从一般意义上的创业板与主板在上市规则的主要特色上的比较，第二个层面是国内股市场与香港创业板市场主要特点的比较（参阅附录二）。就第二个层面而言，笔者以为目前还只是理论（规定）上的比较，暂时还没有足够的实际资料进行有价值的分析。而对于第一个层面来说，现有的比较研究已经在实践的基础上相对成熟，至少目前已经在总则、上市规定、联交所的角色、保荐人的角色、保荐人的资格、上市申请程序、招股章程内
9、容、售股限制期、上市发行人的持续责任、关联交易、需予公布的交易、公司管制、股份回购诸领域有较好的对比分析。 例如在上市规定方面，现有的比较分析涉及到的指标有：1、盈利要求；2、营业记录；、主线业务；4、有关营业记录规定的弹性处理；5、业务目标声明；6、附属公司经营的活跃业务；7、上市后的保荐期间；8、管理层、拥有权或控制权于业务记录期间有变；、竞争业务；10、最低市值（包括股票、期权、权证或类似权利）；11、最低公众持股量（包括股票、期权、权证或类似权利）；12、管理层股东及高持股量股东的最低持股量；13、股东人数；招股机制等等。境内中小企业通常比较关心的问题是（）创业板不设盈利要求，而主板市
10、场要求过往三年合计5000万港元盈利，在创业板上市的门坎降得如此之低是否合理？（）创业板只要求公司有两年的“活跃业务记录”，而主板则必须具备三年业务记录，究竟怎样理解“活跃业务记录”？这是否为虚假包装提供了合法外衣？（）创业板股票最低市值无具体规定，主板股票上市时市值须达一亿港元，但实际上创业板上市时不能少于4600万港元，这一数字的依据是什么？等等。总之，围绕着创业板与主板的比较，境内中小企业对于在创业板上市的条件总体上低于主板市场并未出现“满心欢喜”的局面，相反是在怀着强烈上市愿望的同时，普遍保持着谨慎的态度。光大证券曾在全国各省市巡回举办香港创业板的讨论，表示希望在创业板上市的企业有20
11、0多家，这一数字与境内超过1000万家的中小企业相比，显然是微不足道的。笔者以为这是“合理预期”作用的结果，是中国资本市场日趋成熟的重要表现之一。 关于在创业板上市的费用 这是和上述“合理预期”逻辑相关的问题。据中银国际亚洲有限公司提供的资料，国内中小企业在香港创业板上市的相关费用并没有“降低门坎”，而是参照境内国有企业在香港主板市场上市的有关费用标准执行的。例如：会计师费用200-400万港元；境内律师费用80-200万港元；香港律师费用200-300万港元；承销商律师费用200-300万港元；境外评估师费用100-200万港元；境内评估师费用100-200万港元；上市前保荐人财务顾问费用与
12、文件制作费200-400万港元；上市后保荐人财务顾问年费100-200万港元；包销费用在香港公开招股按集资额2.5%收取，国际配售部分按3.5%-6%收取；公关、印刷、过户等其他费用300-400万港元。 在实际操作过程中，各公司上市费用将视资产规模大小，重组程度难易以及耗费时间长短等因素而有较大差别。而且，上市公司对香港联交所还要交纳相关的费用。显然，上市费用的“高门坎”向所有专业人士和非专业人士都提出了绕不过去的问题。 2000年1月17日，经中国证监会正式批准，裕兴电脑科技控股有限公司将于1月底在香港创业板上市。在申请香港创业板上市的境内中小（民营）企业中，北京裕兴是第一家通过香港创业板上市委员会聆讯并成功完成路演后却被中国证监会叫停，并最终获中国证监会批准上市的境内第一家民营企业。 文/夏汛鸽（德国技术合作公司驻北京代表处）上市公司 (2000年第四期)
