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1、第五讲公司价值评估 公司价值评估法 比较价值法现金流贴现法公司购并中的价值评估调整净现值法 一 比较价值法 参考 可比 资产的价值与某一财务指标的比率来估计公司价值 常用比率 市盈率价格 账面价值价格 销售收入 OS公司与GES公司的会计数据与金融市场数据 1997年 OS的税后收益 GES市盈率 1020 15 7 16000万元OS的现金收益 GES股价现金比 1020 800 8 3 15100万元OS的权益账面值 GES股价与账面价值比 7700 1 9 14600万元按15000万元估计权益资本的市场价值 于是有 OS公司的市场价值 15000 6100 21100万元 二 现金流贴
2、现方法 一 基本原理 任何资产的价值都是由资产未来创造现金流量的能力决定的 资产的价值是其预期现金流量的现值之和 现金流因所估价的资产不同而异 贴现率则因现金流风险不同而异 营业自由现金流量 债权人现金流 股东现金流 公司自由现金流量 公司自由现金流 由公司资产创造的现金流 公司自由现金流 营业净现金流 净资本支出其中 营业净现金流量 销售收入 销售成本 销售及管理费用 税金 营运资本需求变动量由于 销售收入 销售成本 销售及管理费用 税金 EBIT 1 T 折旧营业净现金流 EBIT 1 T 折旧 WCR所以 公司自由现金流 CFA EBIT 1 T 折旧 WCR 净资本支出 股权自由现金流
3、 履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流 股权自由现金流 EBIT I 1 T 折旧 WCR 债务偿还额 新发行债务收入 净资本支出 OS公司预期现金流单位 百万元 预测方法的内在逻辑性 假设销售额增长率在1997年的顶点平稳降至3 至2003年后将长期保持这个速度 于是可以用固定成长模型估价 假设OS以9 的利息借债 所得税率为40 公司债务的税后成本为5 4 假设政府长期债券在1998年1月为6 06 市场风险补偿为7 其可比公司GES的值已知为1 1 于是有 权益成本 6 06 7 1 1 13 76 假设以可比公司的资本结构代替OS的目标资本结构 G
4、ES公司权益价值比例为70 于是有 WACC 70 13 76 5 4 30 11 25 OS公司2002年末的公司价值 OS公司目前的市场价值 7 73 9 05 10 02 11 16 11 15 147 23 196 百万元 OS公司权益市场价值 权益价值 公司价值 债务价值 196000000 61000000 135000000元 万元 三 企业购并中的公司价值评估 公司购并中的价值分析1 分析购并后企业各期的现金流量 包括协同效应增加的现金流量和为取得协同效应而减少的现金流量 2 分析用于估算合并后企业合并价值的贴现率 资金成本 3 计算合并后现金流量的现值 4 企业合并后的净收益
5、如何在企业股东间分配 例1 A公司拥有股东权益价值4500万元 普通股股票数量为300万股 每股价值15元 收购对象B公司目前的资产负债率为30 债务的市场价值为520万元 债务的税后成本为7 股东权益的市场价值为1100万元 公司现有普通股110万股 每股价值为10元 收购后B公司的债务完全由A公司承担 并且A公司准备将其负债率提高到40 收购后负债率的提高不影响负债的资金成本 但股东要求的报酬率升为18 试分析收购的可行性 收购B公司现金流量分析 1 企业终值按照2005年现金流量222 245 230 237万元 在后续的各年中以6 的速率持续增长计算 即 万元 2 合并后的资金成本 3
6、 计算合并后的现金流量现值 4 合并后的价值分配分析 B公司目前市场价值1620万元 其中股东权益1100万元 收购后价值可达2401万元 股东权益价值1881 2401 520 万元 例2 OS公司的权益收购价 GES考虑收购OS公司 通过仔细分析 认为能够对OS公司未来的绩效产生如下改进 1 OS公司的销售成本将降低一个百分点 从占销售额83 33 降到82 33 2 OS公司的销售费用 一般费用和行政管理费用等降低0 5个百分点 从占销售额的10 降低到9 5 3 OS公司的营运资本需求从目前占销售额的16 04 的水平降到13 4 OS公司从1998年 2002年销售额的增长率比原来预
7、计的数字高2 2002年后不再提高 E 更快的销售额增长和经营效率提高下OS公司预计现金流 四 调整后的净现值法 APV 基本步骤 将待考察的项目当作全部由权益融资组成的独立公司计算其基本净现值 直接用权益资本成本对公司的自由现金流贴现 分别分析影响项目净现值的每一个融资因素 并计算它们对项目成本或收益的影响的现值 最后将所有融资因素影响的现值加总并调整项目的基本净现值 APV 基本净现值 融资因素影响现值 例 某投资项目需要2000万元的初始投资 10年内每年产生400万元的税后自由现金流量 权益资本对这一项目所要求的投资收益率为12 公司的所得税率为30 解 首先计算假如项目的全部资金来源
8、均为权益资本时的基本净现值 其次估计债务融资的影响 假设公司的目标资产负债率为50 则公司可借入1000万元的债务 设债务的利息率为8 债务的发行成本为零 公司从第6年起每年年末等额归还债务本金 税收屏蔽作用按照债务利息率8 贴现 则这个项目的税收屏蔽作用如下表所示 在投资净现值中加上税收屏蔽影响109万元 该项目调整的净现值为 APV 260 109 369 万元 第三 估计股票发行费用的影响假设企业发行股票的发行成本相当于筹资额的5 为筹措1000万元的投资 公司发行的股票总金额应为1000 1 5 1052 6316万元 多出的52 6316万元作为发行费用使用了 从项目的基本NPV中加
9、上债务的影响 减去股票发行成本 可以得到项目最终的调整净现值 APV 260 109 52 6316 316 3684 万元 案例 经典杠杆收购案 RJRNabisco购并案 背景 1988年夏季 RJR的股价在55美元左右波动 该公司有50亿美元的负债 企业的CFO联合几个资深管理人员宣告以每股75美元收购该企业 在管理层发出要约数日内 KKR出价90美元参与竞争 11月底 KKR以每股109美元 即共250亿美元收购了该公司 用APV方法分析KKR制胜的策略KKR计划卖掉RJR的几个食品部门 对余下部分进行更有效的经营 下表是在此基础上 KKR对RJR预计的现金流量 RJR的经营性现金流量
10、 单位 百万美元 在财务策略上 KKR计划大幅度提高负债率 特地发行了240亿美元的新债 每年利息费用达到30亿美元以上 预计利息费用和节税额如下表 所得税率为34 RJR杠杆收购的评估 除每股数据外均以百万美元为单位 RJR杠杆收购的评估 除每股数据外均以百万美元为单位 1 完全权益融资下的现金流在1988年末的现值是 2 无负债时1993年后的现金流量现值 于是有无负债时企业的总价值122 24 123 33 245 57亿美元 3 计算1989 1993年利息节税额的现值 4 计算1993年以后利息的节税额现值 企业加权平均资金成本为0 750 141 0 250 135 1 0 34
11、0 128 权益资金报酬率为0 14 0 25 0 75 1 0 34 0 14 0 135 0 141 后期价值 1993年末节税价值 1993年末负债时的企业价值价值 同年无负债的价值 266 54 237 46 29 08亿美元再按贷款利率折算成1988年末的价值 于是有全部节税价值为 38 77 15 44 54 21亿美元 把以上各部分加总得到收购计划中RJR的总价值为 245 57 54 21 299 78亿美元 299 78 50 249 78亿美元249 78 2 29 109 07美元 每股 五 经济增加值 EconomicValueAdded EVA EVA NOPAT WACC 投入资本 其中 NOPAT Netoperatingprofitaftertax 税后的营业净现金流即 NOPAT EBIT 1 税率
