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1、股票研究股票研究 年度行年度行业业策略策略证券信托业 中性 行行业风险继续释业风险继续释放 放 优势优势企企业业价价值值 显现显现 2005 年 11 月 22 日 投投资资要点要点 2005 年证券业传统业务严重萎缩 基本业务量 3 年来将首次下 降 行业连续 4 年亏损已无悬念 依赖于经纪和投行业务的规模 扩张 2006 年经营有望好转 但市场制度变革还有很大的不确 定性 行业拐点还难以出现 2006 年 行业监管将呈现全面化 动态化和市场化特征 券商的 综合治理从规范 扶优和汰劣 3 个方面继续深入 随着行业整体 风险有效释放 行业走出低谷已具备条件 2006 年是内外资开放的分水岭 内
2、外资将加速进入 行业分化 在即 国内外金融机构进入 管理层对业内并购的推动以及对重 点券商的扶持都将加速行业向垄断竞争的过渡 中信证券在行业中具备混业和国际化的独特竞争优势 随着行 业并购整合大潮的兴起 我们预期公司将成为行业未来少数几 家垄断者之一 基于对证券市场长期向好的预期和公司未来地 位的判断 我们继续维持增持评级 梁静 liangjing 021 62580818 850 细分行业 证券业中性 信托业中性 重点公司 G 中信增持 宏源证券中性 爱建股份减持 陕国投 A中性 ST 安信中性 行行业业指数走指数走势势 40 35 30 25 20 15 10 5 0 5 04 1105
3、0205 0505 08 证券信托业上证指数 数据来源 国泰君安证券研究所 2005 年信托产品的发行出现回落 信托产品的发行明显表现出 与政策高度的相关性 2006 年管理层对信托业的监管不会放松 行业创新步伐将受到抑制 委托理财市场增长迅速 但资金信托面临基金 商业银行和券商 的竞争 增速难以超越市场 我们认为未来 5 年内 集合信托产 品规模将保持 20 30 左右的增幅 到 2010 年将超过 2000 亿元 占同期居民储蓄存款的比例由 0 4 提高到 1 左右 上市的 3 家信托公司历史遗留问题严重 风险控制能力差 并不 具备行业代表性 2006 年重组力度将直接决定公司的发展前景
4、目目 录录 1 证证券券业业 3 1 1 2005 年行业主题词 亏损 综合治理和并购重组 3 1 2 制度变革加速 经营有望好转 但拐点未至 4 1 3 行业监管环境趋严 行业风险将基本释放完毕 5 1 4 大整合时代来临 优势券商更具竞争力 6 1 5 中信证券将成为行业的领导者 增持 7 2 信托信托业业 8 2 1 加强监管仍然是行业的主要政策取向 8 2 2 业务开展面临政策限制和竞争压力 8 2 3 行业分化严重 上市公司看点在重组 10 1 证证券券业业 1 1 2005 年行年行业业主主题词题词 亏损亏损 综综合治理和并合治理和并购购重重组组 传统业务严传统业务严重萎重萎缩缩
5、创创新新业务艰难业务艰难起步 起步 基本基本业务业务量量 3 年来将首次年来将首次 下降 下降 股票市场延续了 2001 年来的下跌趋势 年中创出 6 年来新低 到 10 月末上证综指下跌 13 7 市场交易活跃度也随之下降 使前 10 月股 票基金交易额仅 2 78 万亿元 同比降低 26 2 照此态势 全年将在 3 4 3 6 万亿元 同比降 15 20 投行方面 今年以来保荐制实施和股改使股票承 销两次暂停 到 10 月末股票承销额仅 328 85 亿元 同比下降 54 4 即 使中小板年内能够恢复新股发行 全年股票承销业务量大幅下降也难以 避免 2005 年是我国证券市场股权分置改革元
6、年 为确保股改顺利推进而进行 的一系列市场变革和创新客观上给券商带来新的业务机会 股改保荐业 务 非流通股托管业务和权证业务开始起步 而债券发行和交易 客户资 产管理等创新业务也开始显现活力 但业务主体和业务规模均有限 使其 难以弥补传统业务滑坡带来的损失 据此 我我们们估估计证计证券券业业的的总总收入将在收入将在 130 150 亿亿元 同比降低元 同比降低约约 20 行 行 业连续业连续第第 4 年年亏损亏损已毫无已毫无悬悬念 念 表表 1 2005 年年证证券券业业仍延仍延续续低迷低迷颓势颓势 年份年份200020012002200320042005 1 10 上证综指207316461
7、358149212661093 比上年末增减比上年末增减 20 6 17 5 9 9 15 2 13 7 一级市场融资额 亿元 1498 41098752 1822 6859 1 328 9 同比增减同比增减 26 7 31 5 9 3 4 4 54 4 股票基金交易额 亿元 63628 540867 129157 132797 942761 827790 5 同比增减同比增减 35 8 28 7 12 5 30 4 26 3 数据来源 中国证监会 沪深证券交易所 Wind 资讯 券商券商综综合治理向合治理向纵纵深推深推进进 行 行业规业规范化步伐加速 范化步伐加速 为从根本上解决 券商问题
8、今年管理层在 分类监管 扶优汰劣 的基础上 进一步明确了 对证对证券公司券公司进进行行综综合治理 力争在合治理 力争在 1 2 年内化解行年内化解行业风险业风险 的监管思路 并继续从 规规范范 在经纪 自营 委托理财和回购等领域推进基础性制 度建设 推进进入退出机制市场化 扶扶优优 从资金和政策上扶持重点 券商发展和 汰劣汰劣 通过关停并转等手段处置高风险券商等三个方面 加速推进券商的综合治理工作 行业整体风险进一步释放 见表 2 表表 2 行行业业的的综综合治理沿着三个路径向前推合治理沿着三个路径向前推进进 治理路径治理路径具体措施及具体措施及进进展展 扶扶优优 先后批准了 13 家券商的创
9、新试点资格以及 8 家的规范类资格 放松了创新试点券商在发行集合理财产品 设立境外分支机构 以及拓展融资渠道等方面的管制 汰劣汰劣 已有 20 家左右 占总数 15 的券商先后被处置 建立了投资者保护基金 处置方式也逐步由行政主导向市场化 过渡 规规范范 证券法修订 新的金融企业会计制度 保证金独立存管机制 发 行保荐制和询价制陆续实施 违规国债回购 委托理财业务得到逐步清理 传统业务严传统业务严重萎重萎缩缩 基本 基本业业 务务量量 3 年来将首次下降 年来将首次下降 创创 新新业务业务开始起步 但开始起步 但贡贡献有献有 限 行限 行业继续亏损业继续亏损已无已无悬悬念 念 行行业业的的综综
10、合治理从合治理从规规范 扶范 扶 优优和汰劣和汰劣 3 个方面全面展开 个方面全面展开 自营监控机制完善 多种因素推多种因素推动动行行业业并并购购重重组热组热潮 潮 在外资 政府和证券公司股东的多 重推动下 证券业已掀起新一轮并购重组热潮 目前 行业并购重组有 4 个线索 一是汇金和建银主导的注资 重组模式 二是优质券商借托管获 得高风险券商的证券类资产 三是外资 花钱买牌照 模式 四是以中信为 代表的业内并购模式 这次并购热潮是在化解行业风险以及券商自身救亡图存背景下展开的 因而具有前几次并购重组所不同的特点 首先是政府主导下的市场化 重 组主体及重组模式都由行政意志决定 从数量上看 也是前
11、两类占据绝大 多数 后两者今年只有个别案例 但在重组过程中尽量采取市场化手段 其次是以强并弱 被重组方都是亟待解决问题的高风险券商 第三是重组 方以解决历史遗留问题为代价 这轮并购牵涉面甚广 业内所有强势券商 都有所涉及 因此其对行业的影响要比前几次深远得多 1 2 制度制度变变革加速 革加速 经营经营有望好有望好转转 但拐点未至 但拐点未至 从业务角度来考察行业连续 4 年亏损的原因 我们认为主要在于 1 股 市持续下跌 经纪业务量急剧下滑 2 政策变化 如佣金市场化以及同业 存款利率连续下调 使近年来手续费和利差收入趋薄 05 年暂停新股发行 则使承销收入锐减 3 自营和委托理财业务过度膨
12、胀 4 制度缺陷 2002 年管理层放开佣金管制以来 证券业的竞争市场化逐步加快 但与 此同时 证券市场存在的种种制度缺陷却没有及时得到纠正 使得券商生 存空间极为有限 国外券商常规的盈利手段在国内券商中难以开展 表表 3 证证券行券行业业生存空生存空间间依然狭窄依然狭窄 业务业务美国投行的盈利模式美国投行的盈利模式 我国券商的盈利模式我国券商的盈利模式 经纪业务经纪业务 以经纪人制度为核心 通过融资融券 获取稳定的利差 收入 以营业部为核心 不能进行融资融券 利差来源于 客户保证金存款 投行投行业务业务 自主定价 能够为客户配售 全球发行和销售 债券 私募市场发达 并购业务成为 现金奶牛 承
13、而不销 市场化程度低 并购业务缺乏法律和市场环境 只能在国内股票市场开展业务 投投资业务资业务 获取稳定的做市差价收入 运用卖空 金融衍生产对冲风险 直接投资增加收益来源 在市场走强时才能盈利 无风险对冲工具 其他其他业务业务 客户资产管理 直接投资 衍生市场业务 融融资资渠道渠道 多元化资金来源 市场化程度高 渠道单一 长期资金更为缺乏 严格审批 2006 年行业经营状况如何 无疑这 4 个方面的因素也将起到决定性作用 见下文分析 综合来看 依依赖赖于于经纪经纪和投行和投行业务业务的的规规模模扩张扩张 2006 年行年行 业业整体整体业绩业绩将有所好将有所好转转甚至扭甚至扭转亏损转亏损局面
14、但市局面 但市场场制度制度变变革革还还有很大的有很大的 不确定性 行不确定性 行业业拐点拐点还难还难以出以出现现 经纪业务经纪业务和投行和投行业务业务面面临规临规模模扩张扩张 经纪业务经纪业务 交易量 流通股数 交 易均价 换手率 06 年股票基金交易量的增长主要来自于恢复新股发行以 在救亡在救亡图图存的背景之下 行存的背景之下 行 业业并并购购重重组组全面展开 全面展开 依依赖赖于于经纪经纪和投行和投行业务业务的的规规 模模扩张扩张 经营经营有望好有望好转转 但市 但市 场场制度制度变变革革还还有很大的不确有很大的不确 定性 行定性 行业业拐点拐点还难还难以出以出现现 及股改深入所导致的流通
15、股数快速增长 我们预期业务量在 4 2 4 5 万亿 元 同比增长 20 以上 经纪业务的机会还来自于 1 非流通股托管业务 获得托管费收入 未来非流通股流通的交易及理财业务 2 产品及交易 机制创新所带来的机会 今年 ETF 权证相继推出 8 10 月份宝钢权证交 易额达 251 4 亿元 月均交易额已超过封闭式基金 06 年权证等衍生产品 将面临大扩容 3 机构投资者队伍快速壮大 承承销业务销业务 因股改暂停达半年之久的新股发行将重新恢复 新股发行将保 持较快节奏 金融体系改革和国民经济持续快速发展将直接催发企业的 直接融资需求 而 IPO 和再融资条件放宽也将提升 A 股市场的吸引力 我
16、们预期 06 年承销业务将恢复并超过股改前的速度 筹资规模将超过 1000 亿元 多层次市场的发展也将使券商加快向大投行业务模式转型 债券承销 私募和财务顾问业务机会都将增加 自自营业务营业务 压缩规压缩规模和模和规规范范转转型型趋势趋势明明显显 二级市场投资已成为券 商风险最高的业务 我们对银行间市场 49 家券商成员的统计显示 2004 年自营和资产管理账面亏损 32 亿元 占总亏损额的 84 2 近 2 年证监 会对二级市场业务的严格监管使得传统的负债型资产管理业务已基本清 理完毕 而自营业务规模也明显压缩 49 家券商 2004 年末自营规模由 512 亿元减少到 432 亿元 减幅 16 在当前市场低迷 风险对冲机制缺 失的情况下 自营业务的规模仍将继续萎缩 但压缩规模的最终目的是将 风险控制在一定范围内 而不是取消自营业务 我们预期 伴随着规模压 缩 券商的自营业务在投资决策 风险控制和操作流程都将进一步规范 图图 1 券商自券商自营营持持仓规仓规模逐步下降模逐步下降 55 3 26 0 4 1 9 4 5 1 57 5 27 1 2 8 4 9 8 4 55 3 31 5
