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1、商业应收款证券化“应收款”一词涵盖的资产范围甚广。事实上，所有能为其权益人或持有人带来未来现金流收入的资产都可称为“应收款资产”；就此意义而言，所有可被证券化的资产都是“应收款资产”。但在普通的商业活动中，如无特别指明，应收款一般都系指公司向他人赊销商品或先行提供劳务而应取得的款项。以商业交易应收款作为对象所发行的资产支持证券是当前资本市场中正迅速发展的一项金融工具和商品。（一） 商业应收款证券化概述 在证券化融资工具出现以前，对商业交易活动中发生的应收帐款的融资一般是通过发行商业票据 (commercial paper)进行的。但商业票据的短期性显然无法满足那些拥有大量日常性应收帐款而希望获
2、得中长期融资途径的公司企业的需求。应收款证券化为应收款权益人（资产发起人）提供了一个中长期的融资渠道和工具，而且该种渠道和工具还兼备安全性和低成本性。资产发起人通过将商业应收款权益按其帐面价值以一定的折扣出售给SPV，在缩短平均应收款期限的同时也将付款人的违约风险转嫁给投资者，因此，商业应收款证券化对资产发起人是一种较为安全的融资途径。此外，由于对应收款证券化产品的信用评级主要依赖于应收款本身的信用质量，也即付款人的经营状况和信用质量，而受资产发起人本人的影响较少，因此只要应收款质地优良，则即使资产发起人自身的信用等级并不高，证券化交易也能获得高信用评级从而获得比通常银行贷款或发行普通证券化产
3、品更加优惠的利率条件。就此点而言，应收款证券化对资产发起人也是一种低成本的融资途径。一.商业应收款的信用特征商业应收款一般具有如下信用特征：应收款的债权人与债务人互为商业伙伴，彼此之间的信用情况都比较了解，且相互间资金往来的历史情况较为详实完备，有利于评级机构对作为支持资产的应收款的信用情况作出较为准确的判断；应收款的期限较短，一般不存在早偿风险等问题；应收款债务人分散度不高，作为支持资产的应收款组合的现金流极易受到个别债务人违约的影响；商业应收款的上述信用特征使得在对其证券化时需要考虑的主要问题是证券化产品的信用提高。应收款债务人的信用构成证券化产品信用的基础，无疑对证券化产品的基本信用评级
4、有重大的影响。为确保证券化产品的信用度达到一个合理高的水平，一般都要求作为支持资产的应收款额高出实际支付给证券化产品投资者的一定数额，多余的应收款用于防备意外损失和每月或每季的应收款波动，并作为证券化产品的备付尾款供投资者或证券化产品发行人SPV的追索。此外，发起人往往还寻求其金融界商业伙伴的支持，通过向投资者或证券化产品发行人提供直接的追索权以求最大限度地获得资金融通。此种直接追索大多表现为发起人的伙伴银行为证券化交易提供贷款便利、担保、信用证等信用支持等从而由这些资信良好的银行对投资者承担最终责任；而各金融机构因充分了解发起人的资信状况，且为了维系彼此之间业已存续的商业伙伴关系，一般也乐于
5、在收取部分费用的前提下协助提高证券化产品的信用评级。二.应收款资产信用评价商业应收款资产池的风险与应收款发起人所属之产业及其业绩紧密相关。对应收款的信用评价一般需考察以下因素：1.债务人违约风险应收款债务人过去的延滞付款及对其坏帐的冲销记录通常是反映该债务人名下应收款信用品质的最佳指标，尤其以拖欠时间较长的延滞应收款类别作为信用品质分析指标更具参考意义。2.非现金抵减风险指除违约或坏帐冲销以外的诸如产品退货、现金折扣、广告折扣、数量折扣、酬宾计划、订价争议等原因引致应收款余额非现金抵减的可能性。这些风险因素可分为契约型和非契约型。典型的契约型因素包括现金折扣和数量折扣，应收款债务人可因销售合约
6、而取得付款优惠，从而可以将非现金抵减风险予以简单量化；而对非契约型因素则须通过对其过去绩效进行更严格的假设予以量化。对能够量化其非现金抵减风险的应收款可用计提抵减准备的方式加以处理。但对导致应收款非现金抵减的偶然风险因素如抵销，由于其并不依循一定的模式发生，因此无法量化其风险；对具备该类风险因素的应收款必须遵从合规准则将其从资产池中剔除。由于非现金抵减风险可能会因债务人的经营理念与产业惯例的改变而明显不同，因此需与债务人的违约风险综合进行考虑。3.债务人集中性风险许多商业应收款资产池都包含有颇为可观的债务人集中风险。例如，假设在一个商业应收款资产池中，属于某一特定债务人之应收款即占了5%，则当
7、该债务人破产时，该商业应收款证券化案件即可能完全无法收回该笔帐款。就短期应收款而言，债务人的集中程度可能会随时间而升高。因此，为避免发生债务人集中风险增加的情况，有必要对个别债务人设定债务额度限制。同理，对债务人的产业集中度有时也有必要一并予以设限。4.资金混合风险通常情况下，商业应收款的付款率与周转率都较其它资产为高，因此，商业应收款证券化交易存在的资金混合风险也更为突出。有鉴于此，应收款证券化交易中的现金流量与任何可能造成现金流量中断的情况都必须加以详细评估，除规定所有资产池收入都及时被汇到一个以SPV名义开立的账户外，还应对任何可能因混合风险所造成的资金短缺予以补足。5.服务商风险服务商
8、违约或破产系招致支持资产资信恶化的主要原因之一。因此，应遵循在确保支持资产安全性的前提下最大限度实现资产收入的原则审慎选择服务商，在大部分的商业应收款证券化交易中，发起人亦会担任服务商，而这可能是为证券化投资组合提供服务的最有效方式。其次，应尽力避免和防止对应收款资产的服务发生中断。交易应规定若服务商无法继续为应收款资产提供服务，或因其违约而被解除责任时，有替代服务商可以接手。但这并不意味着要为交易指定一个随时可以作业的备位服务商。决定是否需要一个实时备位服务商应考虑服务商的信用品质、服务商业务范围、性质及业务系统的适足性等因素。6.应收款管理绩效评估对发起人的应收款管理绩效评估系考察应收款信
9、用品质的一个重要方面，分析内容通常包括：过去一段时期（3年以上）定期（每月、季）扣除应收款贷项后的应收款余额； 过去一段时期货物销售或提供服务的数量变动情况； 过去一段时期定期延滞帐款统计与帐龄处理说明； 付款条件摘要，并根据特定的付款条件进行应收款资产池结构的历史数据分析； 过去一段时期定期发生的对应收款余额的非现金抵减金额； 历来销货天数的变动情况分析； 前几大客户的集中度分析； 应收款贷项抽样调查，以估算非违约或坏帐冲销原因引起的对应收款余额的非现金抵减的发生时间；等等。三商业应收款资产池的组建在挑选应收款组建资产池时，为避免吸收高风险应收款而影响交易信用，一般应遵循以下资产合规准则：剔
10、除延滞账户，帐龄达到或超过一定年限的应收款不应纳入资产池； 防止应收款过度集中。为控制交易所面临的大型应收款债务人违约风险，应对来源于同一个债务人的应收款规模设限，通常是根据债务人的信用评级及其所能得到的最低的信用支持水平为基础进行设定。 限制未执行合约项下应收款。在交货或劳务完成前成立的应收款通常会被限制进入支持资产池。原因有二，其一是债务人不太可能会为一项尚未交货的商品或尚未履行之劳务而付款；其二则是该应收款可能会被视为基于一项未履行的契约，从而在发起人破产时可能会被退回。 限制已开票但商品未付之应收款（Bill and hold receivables）。在发起人作为供货商出售商品给客户
11、，但仍以存货方式保有该商品直到客户需要为止的情况下，若噶起人于存货期间发生破产，客户也许会停止对尚未交运的商品进行付款。再者，若发起人处有客户已付款但尚未交运客户手中的已开票存货，则要对运交该客户的其它商品进行催帐可能会有困难。 限制无优先保障权之应收款。商业应收款证券化交易中一般会要求应收款卖方也即发起人在法律有效期间内就已转移的应收款给予SPV优先保障权益。凡SPV无法享有第一顺位保障权益之应收款，皆不可视为合规应收款。 定期筛选。在交易过程中，还应对应收款资产池进行定期筛选，任何风险增高的应收款都应被及时剔除于资产池之外。四.商业应收款证券化的交易结构假定应收款资产池在交易期间不再另行增
12、加新的应收款资产，且所有收得款项都被用来支付证券化产品本息，则在正常情况下，由于应收款可在数月内获得清偿，证券化产品的“寿命”也就数月，从交易成本角度而言显然是不合算的。为了延长应收款证券化产品的存续期间，交易一般会采取循环结构，主要为再循环结构和仓储型循环结构。再循环结构适用于期限较长的应收款证券化交易，其证券化产品形式既可以是信托受益凭证如过手证券，也可以是债券；其交易周期一般为应收款周转天数的倍数来估算。再循环结构由于设立了循环期，即使某一时期账户组合的应收款实现量较大，也不会给投资者带来再投资风险。仓储型循环交易结构通过交易周期的循环也即连续的数个交易实现循环交易和融资长期化，其所发行
13、的证券化产品一般为商业票据或其它短期债务融资工具，其交易期间一般相当于应收款周转天数。鉴于一些大公司、大机构发起应收款证券化交易的目的一般是为了融资解决流动资金的需要，其所发起的交易一般采用仓储型循环交易结构，发行的证券化产品一般为商业票据。商业应收款证券化产品且通常由一家投资银行机构通过组织设立一SPV而发行。该SPV的唯一业务就是为资产发起人的应收款融资，通过应收款债务人的支付来支持票据的偿还。为实现此目的，SPV的业务范围被限定于发行商业票据、将票据发行收入以应收款为抵押借贷给资产发起人或直接向资产发起人购买应收款（包括循环抵押或购买）、依据信用提高条件向银行临时借款确保资金的流动性满足
14、票据的到期偿付以及其它与证券化相关的特定附带业务等。除为进行上述业务而发生的负债外，SPV不许有其它负债。五.交易规模及现金流量配置应收款证券化交易通常根据其融资基础（borrowing base）来决定资产支持证券的发行量。融资基础的计算方式众多，但大多数交易均以净合规应收款减去计提收益准备后之金额作为其融资基础。所谓的净合规应收款是指合规应收款减去其中过度集中的部分。融资基础的确定可使交易确立一个能将支持资产池现金流适当地分配予投资人，同时并能确保预定的计提准备得以维持的标准。支持资产池现金流属于投资人权益的比例部分即等于投资人所得款项（含所有分配给投资人之利息准备）除以融资基础。交易中一
15、旦发生融资基础不足的情况，则SPV不得将资产池中任何已收讫的应收款用于除支付证券本息和服务费用以外的任何用途。在再循环交易结构中，融资基础不足也即合规应收款减少至某一个特定水平以下时还会引发交易提前进入摊还期间；而当交易进入摊还期时资产池现金流对投资人的分配比率是固定不动的。 收益准备系SPV购买应收款所获得的折价部份。鉴于应收款乃非生息资产，因此收益准备的规模应足以支付交易期间可能发生的全部证券利息与服务费用。在决定收益准备时需重点考虑货物销售的周期长短及其波动性、预期应收款损失大小及其发生时间、证券利息支付频率等。（二） 航空公司应收款证券化案例Oliver Airlines. Inc.（
16、以下简称“OA”）是美国八大航空公司之一。自1990年代中期以来经营连年亏损，1995年亏损2.27亿美元，1996年亏损2.85亿美元，该年公司航班还发生空难事故，进入1997年公司经营仍未见转机，仅1-9月份就已告亏损0.8亿美元。经营不景气再加上空难事故，使得该公司市场信用等级下降，元气大伤。为维系业务正常运行，该公司急需融资补充流动资金，而按该公司当时的情形，一般情况下是很难在资本市场上按传统方式进行融资活动的，但该公司借助证券化工具，于1997年年底以应收帐款做支撑成功发行了信用等级为BB级的1亿美元债券，充分体现了证券化融资超越传统股权融资或债权融资的优越之处。一. 交易参与主体1.证券化发起人：Oliver Airlines. Inc.（OA）。2.应收帐款支撑债券发行人（SPV）：一家名为
