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1、抵押贷款衍生证券【学习目标】本章主要介绍了抵押贷款和基于抵押贷款衍生而成的抵押贷款转手证券、CMO和STRIPs等抵押贷款衍生产品。学习完本章，读者应能掌握抵押贷款现金流计算、抵押贷款转手证券提前偿付率、抵押贷款转手证券的基本定价方法、CMO和STRIPs等抵押贷款衍生产品的现金流分析，了解抵押贷款和抵押贷款衍生产品的基本运作流程。第一节 抵押贷款和其他衍生金融工具一样，在讨论抵押贷款衍生证券之前，我们首先需要对其标的资产有一定的了解。严格地说，抵押贷款衍生证券的标的资产是指金融机构发行的抵押贷款，而基于抵押贷款产生的抵押贷款转手证券、抵押担保债券、本息分离抵押支持证券等都属于抵押贷款衍生证券
2、。从世界范围来看，美国的抵押贷款衍生证券发展非常迅速，具有重要的影响，因而本章将主要以美国抵押贷款衍生证券市场为例，介绍抵押贷款和抵押贷款衍生证券。一、抵押贷款的基本含义抵押贷款（Mortgage）是指以指定的不动产 事实上，也存在一些用其他资产如飞机、火车和金融资产等进行抵押申请的抵押贷款，但主要的抵押贷款仍然是基于不动产发放的，且其他类型抵押贷款及其衍生证券的运作与基于不动产的抵押贷款及其衍生证券的运作是基本相同的，因此我们本章中的抵押贷款仍然是指不动产抵押贷款。作为抵押所取得的贷款。在抵押贷款下，借款者必须预先确定贷款偿还计划，并提交一定的不动产作为抵押，如果借款者违约，贷款者（一般是银
3、行等金融机构）就有权取消抵押物的赎回权，通过处置抵押物而收回债权。同时，在抵押贷款中，借款者往往有权利提前偿付贷款而无需缴纳相应的罚金。传统的抵押贷款主要是根据借款者的信用及其所提供的抵押物来发放贷款。但很多时候还需要其他的一些附加措施保护贷款者的利益。其中最重要的措施之一就是在贷款金额对抵押物价值比例（the Loan-to-value Ratio, LTV）过高的时候，要求借款者购买抵押保险，以确保借款者充分履行义务。在美国，抵押保险可以从三家美国政府支持的抵押保险机构获得：它们分别是联邦住宅管理局（Federal Housing Administration，FHA）、退伍军人管理局（V
4、eteran Administration，VA）和联邦农场保险管理局（Federal Farmers Administration，FMHA），也可以从私人抵押保险公司获得。在大多数情况下，抵押保险金和财产税要和抵押贷款的偿还金额一起缴纳给贷款者，前两者放在一个单独的第三方帐户中，直到提交给抵押保险机构和税务部门。同时，在发放抵押贷款的时候，贷款者往往还会要求借款者购买相应的财产保险，以防止抵押物出现问题，降低抵押物价值。可以用作抵押贷款抵押物的不动产分为两大类：住宅资产和非住宅资产。前者包括住宅、公寓、合作住宅以及公寓楼；住宅资产也可以分为单一家庭结构（Single-family Mort
5、gage，供一到四户家庭居住的住宅资产）和多家庭结构（Multiple-family Mortgage，供四户以上家庭居住的住宅资产）。非住宅资产则包括商业性不动产和农业不动产。本章中讨论的主要对象是住宅资产抵押贷款。二、抵押贷款的主要种类抵押贷款的主要要素包括以下几个方面：一是合同利率，由于具有比国债更高的风险，因此抵押贷款利率要高于其他条件都相同的国债利率，同时，根据利率是否固定，抵押贷款可以进一步分为不同的种类；二是到期期限，美国市场上的大多数抵押贷款都是20到30年的，也有15年到期的抵押贷款；三是偿付支付频率，一般来说是月付，进一步来看，根据每月支付是否等额，抵押贷款也具有不同的分类
6、。对于借款者来说，他们可以根据自己的具体情况，在抵押贷款市场上选择具有相应利率和支付特征的抵押贷款进行申请。（一） 固定利率抵押贷款（the Fixed Rate Mortgage，FRM）固定利率抵押贷款实际上应该被称为等额偿付固定利率抵押贷款（the Level-payment Fixed-rate Mortgage），是最常见的抵押贷款类型，其特征就是固定利率，每月支付等额偿付，到期末时贷款完全还清。更具体地说，等额偿付固定利率抵押贷款的借款者每月支付一次，每月支付金额相同，具体包括两个部分：1. 本月应支付的利息：等于本月仍未偿还的本金余额与的固定年利率（即月利率）的乘积；2. 部分未
7、偿还本金余额。很显然，由于本月支付额中的利息部分会随着本金余额的减少而减少，因此月付中的第二部分即本金部分的支付会随之不断增加，以保证每月支付金额相同。用公式表示等额偿付固定利率抵押贷款如下： （18.1）其中表示期初的抵押贷款金额，是贷款年限，表示每月偿还的固定金额，则为抵押贷款的合同（年）利率。显然，式（18.1）意味着期初的抵押贷款金额为每月现金流的现值，这和债券定价公式是相同的，因为贷款和债券在性质上是完全一样的。根据年金公式其中P表示等额年金A的现值，I为年利率，n为年份。可得 （18.2）解出每月支付的款项为 （18.3）同时，我们还可以推出在将来的某一天，当贷款还有个月到期，其中
8、，抵押贷款未偿还的本金余额为 为了得到这一结果，我们可以从只剩下一期支付的情况开始推导。用和分别表示到期时和还剩一期时的未偿还本金余额，由于下一个月的本金余额等于上一个月本金余额减去每月支付的本金余额，我们可以得到显然上式右边的两项同时包含当月应支付的利息，因此它们相减就等于本金部分的差额。由于到期时贷款还清，所以，意味着同样地，当时，继续推导，可以得到式（18.4）. （18.4）（二） 可调利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgage，ARM）所谓的可调利率抵押贷款是指在贷款期限内，允许根据一些事先选定的参考利率指数的变化，对合同利率进行定期调整的抵押贷款。调整间隔往往事
9、先设定，包括1个月、6个月、1年、2年、3年或5年。参考利率大多包括两类：一是市场利率（一般特指国债基准利率），二是基于储蓄机构资金成本计算出来的一些利率指数。利率调整的时候往往是根据参考利率再上浮一定的幅度。可调利率抵押贷款的产生是源于那些储蓄机构和商业银行将其资产和负债的利率敏感性相匹配的需要。为了鼓励借款者选择ARM，可调利率抵押贷款的利率水平往往低于一般的市场利率水平。当前利率较高的时候，借款者往往愿意选择ARM而非FRM，以获得未来较低的利率水平；反之，当贷款利率相对较低的时候，FRM就更具吸引力。ARM又有一些更细的分类：纯粹的ARM是定期调整，不附加其他条款；有的ARM则包括其他
10、的一些限制性条款，如设定定期调整的上下限，即调整的幅度，或者是设定整个贷款期内利率的上下限等。（三） 渐进支付抵押贷款（Graduate Payment Mortgage，GPM）在渐进支付抵押贷款中，开始时的月付金额比同样条件下的等额偿付固定利率抵押贷款中的情形要低，之后逐年升高，每年都在第一年开始支付的那一天进行调整。在规定的年限之后，通常是从抵押贷款开始的5或10年后，月付的上升就停止了，月付金额稳定在一个高于相似的等额偿付固定利率抵押贷款的月付水平上。渐进支付抵押贷款的特点在于：利率固定不变，变化的是月付额。如果GPM的利率和到期日与一个FRM的利率和到期日都相同，GPM的初期支付较少
11、，但是后期支付较大。实际上，由于前几年中的支付往往低于累计利息，因此在初始阶段会出现负的分期偿还，这一差额会被加到抵押贷款的余额中去，在贷款的后面期限偿还，称为“负值分期偿还”（Negative Amortization）。这样，上升的本金余额导致了上升的利息和每月支付，为了在预定时间内完成偿付，后期支付必须加大，以弥补前期较小的月付额。GPM的设计是为了使得那些年轻的家庭能够在开始获得收入的初期就能进行贷款。（四） 增长权益抵押贷款（Growing Equity Mortgage，GEM）增长权益抵押贷款的设计与渐进支付抵押贷款相似，除了其初期月付足以补偿贷款的累计利息。在增长权益抵押贷款下
12、，初期月付等于一个同等条件下的FRM的月付，但是在预定的年限之后，月付逐年上升。由于月付的递增性，GEM抵押计划会比同等条件下的FRM偿付更快。（五） 气球抵押贷款（Balloon Mortgage，BM）比GPMs和GEMs等抵押贷款更受欢迎的是5年和7年期的气球抵押贷款。一个5年期的气球抵押贷款是一个等额偿付的抵押贷款，其月付额的计算是建立在一个30年的长期抵押计划之上；但是在第五年末，借款者被要求偿还剩下的全部本金气球支付（Balloon Payment），同时贷款者承诺在抵押贷款的剩下时间（25年）内继续提供融资（可以超过原来的金额），合同利率根据当时的市场利率重新确定。7年期的气球抵
13、押贷款完全相同，只是后面的抵押贷款年限为23年。在美国，两个为抵押贷款发行衍生证券提供担保的政府机构联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，FNMA）和联邦住房抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC）接受气球抵押贷款进行证券化。对于一个被包含在FNMA和FHLMC资产池（Pool，即抵押贷款组成的贷款组合）中的气球抵押贷款来说，该机构保证了到时借款者将会获得根据当时市场状况确定的等额偿付固定利率抵押贷款。气球抵押贷款之所以广受欢迎，其主要原因在于：1.与一个长期的固定利率的
14、借款计划相比，由于气球抵押贷款实际上是以更短期的利率期限结构曲线来定价的，因而可以降低利息的支付。2.气球抵押贷款的融资形式可以使得投资者获得将来更大金额的贷款。在美国，为了申请一个被一些政府机构提供担保的抵押贷款，借款者必须满足两个支付标准：（1）该贷款的月付金额、相应的财产税月付额和家庭房屋保险金不能超过借款者月收入的28%；（2)前述的项目加上其他债务（如汽车贷款）的月付金额，不能超过月收入的36%。由于一个气球抵押贷款的利息支付通常比一个30年期的固定利率支付贷款要低，这样，相对于一个固定收入水平来说，借款者就可以在气球抵押贷款下借到更大的金额，而仍然满足以上标准。3. 在以下几种情况
15、下，借款者更倾向于选择气球抵押贷款：（1）利率期限结构陡峭上升（2）借款者预期几年内可能会搬家又希望进行固定利率融资。（六） 两步抵押贷款（Two-step Mortgage）与气球抵押贷款相似，两步抵押贷款也可以在到期日前的某个时点重新确定一次利率，但在两步抵押贷款中，借款者无需重置其融资额，因此它实际上是进行一次调整的可调整利率抵押贷款。（七） 固定/可调利率复合抵押贷款（Fixed/Adjustable-rate Mortgage Hybrids）另一种日益流行的抵押贷款是固定/可调利率复合抵押贷款：在前几年（可能是5年、7年或10年）内采用固定利率，之后与ARM类似，根据一定的参考利率进行调整。三、抵押贷款市场：一级市场与后文即将提到的抵押贷款衍生证券相比，金融机构向借款者新发放的抵押贷款构成了抵押贷款的一级市场，在这个市场中，除了借款者和将在下节提到的政府机构之外，该市场中还包括其他三类参与者：抵押贷款发放者、抵押贷款服务者和抵押贷款保险者。在整个贷款的发放和管理过程中，这三类参与者都起着重要的作用。（一）抵押贷款发放者（Mortgage Originator）抵押贷款最初的贷款人就是抵押贷款发放者，主要包括三类机
