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1、上市公司可持续发展问题研究课题研究人：禄仕 蔡咏 燕 聂瑞选送单位：国元证券有限责任公司容摘要课题组总结了国外有关企业可持续发展的观点，以及国外关于上市公司可持续发展的研究成果，将上市公司经营的稳定性、业绩的成长性和发展的持续性界定为可持续发展。在此基础上，课题组筛选出123家可持续发展能力不足和11家具有较强可持续发展能力的两类上市公司，通过实地调研以及查阅上市公司的财务报告等获取了大量第一手资料，对影响上市公司可持续发展的因素进行了的分析和归纳，运用回归及相关分析的方法对这些因素与可持续发展之间的关系进行了实证研究。 课题组通过比较分析和案例研究，得出了以下基本结论： （1）大股东掏空上市
2、公司、违规担保和委托理财、盲目进行不相关多元化投资、欺诈上市是导致上市公司难以持续经营的主要原因；专注主业、善于资本经营，品牌、创新和管理优势是实现上市公司可持续发展的关键因素。（2）完善的公司治理是可持续发展的基础。上市公司股权结构安排对上市公司可持续发展能力的影响具有较大的不确定性，股权结构安排的效率受到国家相关法律法规及其执行力、社会人文氛围的显著影响；董事会和独立董事对公司治理是有影响作用的，合理的董事会结构和一定数量的独立董事能够为上市公司的经营发展作出贡献；上市公司对高管人员实施长期激励有利于上市公司的可持续发展。（3）行业背景及其景气度影响上市公司的可持续发展。由于我国证券市场上
3、上市公司结构不合理，传统产业比例过高而且缺乏核心的技术和竞争力决定了大部分传统行业上市公司出现了产能过剩、竞争加剧、利润率下降的态势；另一方面，上市公司产业转型的高风险和不确定性，使得许多上市公司产业转型失败，从而越来越多的上市公司面临着可持续发展能力不足和生存危机。（4）企业文化是上市公司可持续发展的在要求。由于我国上市公司都处于发展阶段，企业文化凝练不足，缺乏核心竞争力，从而导致部分上市公司可持续发展能力不足。（5）实证研究表明：不相关多元化程度与上市公司可持续发展能力存在着显著的负相关关系。上市公司进行相关多元化经营是可持续发展能力提高的有效途径之一，不相关多元化会导致上市公司可持续发展
4、能力的下降；专业化经营受行业景气度的影响较大，承担着较高的经营风险。目 录1 引 言12上市公司可持续发展现状分析12.1基于持续发展能力不足的上市公司分析12.1.1 大股东掏空上市公司22.1.2股东之间意见不合，大股东更换频繁32.1.3 盲目进行不相关多元化投资42.1.4 上市公司所属行业的景气程度及行业政策的变化52.2 基于可持续发展能力较强的上市公司分析62.2.1 集中优质资源，做大做强主业82.2.2重视研发投入，创新能力强92.2.3 强化企业管理，凝练企业文化103 上市公司治理与可持续发展113.1 股权结构与上市公司可持续发展113.2 董事会机制与上市公司可持续发
5、展133.3 管理层激励与可持续发展154 多元化与上市公司可持续发展154.1 样本选择164.2 多元化与上市公司可持续发展的关系研究164.2.1 指标体系设计164.2.2 比较分析174.2.3 相关分析195 上市公司所属行业景气度与可持续发展226 企业文化与上市公司的可持续发展247 主要结论251 引 言上市公司是我国经济运行中最具发展优势的群体，是资本市场投资价值的源泉。经过十多年的培育，上市公司不断发展壮大、运作日趋规、质量逐步提高，已经成为推动企业改革和带动行业成长的中坚力量。但是，由于受体制、机制、环境等多种因素的影响，相当一批上市公司在法人治理结构、规运作等方面还存
6、在一些问题，盈利能力不强，对投资者回报不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场的健康稳定发展。随着社会主义市场经济体制的不断完善和资本市场改革的不断深入，提高上市公司质量、强化上市公司竞争优势、实现可持续发展已经成为当前和今后一个时期推进资本市场健康发展的一项重要任务。实现上市公司可持续发展是夯实资本市场基础、促进资本市场健康稳定发展的根本，是增强资本市场吸引力和活力、充分发挥资本市场优化资源配置功能的关键。2上市公司可持续发展现状分析2.1基于持续发展能力不足的上市公司分析ST公司板块是证券市场中运作不规、发展存在问题的一族，能够反映我国上市公司在经营和可持续发展等各个不同层面的一些问题
7、。根据课题组统计【1】 数据根据国元证券统一资讯平台整理。，截至2005年4月底，沪、深两市共有ST公司123家，其中：ST公司有57家，连续两年亏损而被*ST的有44家，另有22家暂停上市公司。表1 123家ST公司近三年（20022004）总体平均可持续发展指标值净资产收益率(%)销售净利率(%)每股收益(元)应收账款周转率(次)存货周转率(次)总资产周转率(次)流动比率(倍)速动比率(倍)资产负债率(%)主营收入增长率(%)净利润增长率(%)总资产增长率(%)净资产增长率(%)-140.6-1342.5-0.534.423.560.330.870.6394-5.44-567.4-8.76
8、-47.8数据来源：根据各家公司20022004年年报整理。从表1来看，ST公司资产负债率高达94%，净资产收益率为140.6%，各项增长率指标均为负值。说明ST公司由于债务负担沉重、缺乏盈利能力，不具备可持续发展能力。为了深入地分析ST公司可持续发展的影响因素，我们对123家ST公司进行了逐一的研究，并归纳出影响其持续发展的主要因素。见表2表2 123家ST公司问题统计大股东掏空违规担保股东之间意见不合，大股东更换高管弄虚作假，经营管理混乱违规委托理财历史遗留问题家数282622381117所占比例（%）22.7621.1417.8930.908.9413.82资料来源:中国证监会，巨潮资讯
9、。2.1.1 大股东掏空上市公司上市公司大股东凭借其控股地位肆意占款、侵占上市公司资金，导致上市公司资金链断裂，不能进行正常的生产经营活动。如*ST猴王，其大股东猴王集团从上市公司掏走近8亿元资金，ST猴王沦为猴王集团圈钱的工具，四次重组仍没有挽回退市的命运；ST春都大股东春都集团在春都上市仅三个月就抽走了1.8亿元的募股资金，两年多下来，大股东占用资金达到2.25亿元，加上其他关联企业占用的资金，春都股份被占用资金高达3.3亿元，相当于全部募集资金的80%，致使春都股份募股时所承诺的投资项目不能实现，为其以后的亏损和被ST埋下了伏笔；ST丰华前任大股东汉骐集团欠ST丰华2.11亿元，到最后的
10、神秘“蒸发”；ST江纸的大股东江纸集团占用上市公司的资金达9亿多元，是该上市公司净资产的3倍；*ST金荔的大股东及其关联方通过往来占用金荔科技资金3898.37万元，并以金荔科技名义为其他单位提供担保直接占用4750万元的资金，使金荔科技形成了约计4750万元的帐外负债；ST宁窖大股东宁城县国资局及其控制的宁城集团，占用ST宁窖资金高达5亿多元，超过公司发行新股加上配股募集到的全部资金；还有ST中鲁B、ST幸福、ST仪表等许多ST公司都存在大股东及关联方侵占上市公司资金，是引发上市公司亏损的重要原因。2.1.2股东之间意见不合，大股东更换频繁股东之间意见不合，大股东更换频繁，致使这些上市公司的
11、经营不稳定。ST大江原第二大股东正大不断减持外资股，股东外资方和中资方之间的矛盾在很大程度上影响了公司发展，连续两年亏损沦落至ST的地步；ST东源两大股东和重钢集团在东源的资产重组事宜上发生了矛盾，且因此打了一年半的官司，严重影响了公司的正常经营；*ST云大大股东天津泰达和三股东和平投资之间的控制权之争长达三年，2003年和2004年连续亏损，使得公司经营大受影响。所以，上市公司要想实现持续健康发展，股东之间的协调应该说是不可缺少的。ST湖山大股东变更次数之多之频繁创下了中国上市公司的最高纪录，六年五易其主，每任大股东的在位时间平均为14.5个月，其中最短的仅三个多月；ST万鸿近年来，该公司不
12、断变更大股东，从诚成文化到奥园发展再到万鸿集团，已经历几次易主；ST纵横的股权三番五次拍卖，经历了*ST纵横、机床、ST通机、机床、纵横国际、ST纵横一系列的名称变化；ST长控一上市就历经劫难，亏损后被ST，重组后摘帽，不久再次被ST，且与与其重组单位的纠纷不断。2.1.3 盲目进行不相关多元化投资大部分ST公司筹集到巨额资金之后，偏离主业盲目进行扩展规模和投资不熟悉的领域，使资金使用效益出现下滑，造成上市公司巨额亏损而被ST。*ST闽电在募集资金到位后，没有把大量资金投入水电主业，而是进行随意更改肆意变更募集资金使用围，大举投资房地产、火力发电、钢铁、公路建设、船舶制造、酒店建设经营和农产品
13、加工等数个陌生领域，多元化经营耗费了公司上市募集的11亿元资金，却未能给公司带来相应的效益；*ST仪表自上市至今累计从证券市场融资近5.5亿元，先后将巨资投入美国ROBINSON生物工程技术、润世生物工程与亚利生物工程等高科技项目，却未产生投资收益；*ST多佳投资的“多品种化纤项目”以及对下属教育类公司等多个项目都没有为公司带来预期的收益，一步一步走到了退市的边缘。为进一步展开定量研究。我们根据上市公司行业分类指引，对沪深两市123家ST公司进行分类，其中106家公司属于多元化经营的公司（多元化经营中又有47家属于相关多元化经营、59家属于不相关多元化经营），17家公司属于专业化经营的公司。从
14、图1可以看出，多元化的ST公司占绝大比例，其中多元化中不相关多元化又占大部分。图1 各类ST公司占总的ST公司比例数据来源：根据国元统一资讯平台和国元证券行情分析软件整理。值得我们注意的是，更多的是上市公司大股东利用上市公司的资金进行大规模扩展、多元化投资，当遇到债务危机时牵连上市公司，如ST轻骑大股东轻骑集团在90年代初期的生产规模、品牌影响等方面都达到鼎盛，之后就进行了大规模多元化投资，还并购多达30多家企业，形成了上百家子公司，然而不久之后，一些并购公司债务危机便陆续爆发，导致ST轻骑被拖垮；*ST古井A大股东古井集团涉及房地产开发、酒店管理、烟酒销售等好几个行业；德隆系上市公司在重汽、
15、园林电动工具以及番茄酱等所谓“三大支柱产业”上的整合，结果使德隆的产业庞大无比，过重的金融包袱拖累德隆系上市公司等。2.1.4 上市公司所属行业的景气程度及行业政策的变化我国证券市场传统产业的上市公司比例过高，企业间产品雷同、竞争激烈，受行业周期的影响较大。由于大多数企业规模较小，抗风险能力差，在行业处于低景气度时，这些企业经营活动便出现了极大的困难。ST宁窖、ST香、*ST古井A、*ST金牛等都有一个共同的特征属于酒类产品的生产公司，这五家公司基本上都在19961998年上市，当时由于酒类市场利润可观，因此酒类企业上市的比较多。随着酒类市场上竞争者的增多、产品的饱和，以及国家对白酒类企业税负的上调（2001年5月1日起白酒企业每斤白酒消费税上调0.5元），使得2002年以后酒类公司基本上处于亏损的边缘；*ST中华A、ST珠峰、ST轻骑、*ST巨力、*ST飞彩均属于摩托车、自行车和农用车制造行业，随着我国经济的快速发展，该行业的衰退现象近几年是很明显的，因此此类行业的上市公司中存在较多的ST公司绝对不是一个偶然
