《精编》Chap5善美vs.东茗

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1、善美vs.东茗摘要本单元主要分析东茗国际控股有限公司被善美(环球)有限公司(STG)收购的个案。其中有两点较有趣的值得探讨-这是香港史上首次需要法庭调解的供股诉讼，另外，在没有其他买家情况下，是次收购的第二次买盘价竟比第一次为低。本个案的买家善美主要业务乃透过集团附属公司雅佳和山水制造及推广消费电子产品。善美藉售卖其附属公司而团积大量现金储备。至于个案中的目标收购对象东茗，主要业务则是制造电子原件。基于日元升值导致成本上涨，两家公司均面对净收入下降的情况。善美于1992年开始与东茗建立合作关系，直至1992年年底，善美拥有东茗 24.6%股权，成为该公司的主要股东。1995年10月，东茗主席刘

2、学宏发动收购战，善美主席丁谓亦出价竞投。是次收购战不单成为香港史上首次需要法庭解决之配售事件，为期更长达八个月之久。丁谓最终于1996年5月成功收购东茗，而刘则失去其原本职位。是次收购对善美及东茗并无即时的正面影响，这可从两家公司的累积超额回报均出现下降趋势所见到，而且1996年中期业绩报告更出现不理想之业务表现。但是，1997年善美于影音电子产品方面表现出良好的发展前景，善美的累积超额回报随即大幅增长。同时，善美的附属公司亦开始提供稳定的经常性收入，尤其以中国大陆的销售为主要来源。东茗亦透过善美集团的业务而从中得益。公司背景善美环球有限公司善美在1982年于百慕达注册成立，由一家总部设于多伦

3、多的加拿大上市公司International Semi-Tech Microelectronics Inc. 所持有。1987年，善美在香港联合交易所挂牌上市，其股票亦于美国场外证券市场进行交易。善美的创办人为丁谓和 Dr. Frank E. Holmes。丁谓兼任公司主席和行政总裁，拥有及控制约54%的已发行多重投票权的B种股票以及40.6%的投票权。善美于120个国家广建国际销售网络，包括1,200间零售店、43,000家联营分销商，以及近12,500个直销网络。善美于初期只制造电脑相关产品，直至1987年在香港上市以后，善美开始对表现差但具潜力的公司进行收购，而大部分此类公司于重组后均录

4、得盈利。善美已于欧洲、美国及亚洲购入超过六家公司的控制性股权，1995年(在收购东茗之前)，该集团持有股权的公司包括：德国衣车制造商百福、日本音响公司山水、雅佳、港华控股(中国最大之电子生产公司)、Konka及东茗(善美于1992年已购入东茗的24.6%股权)，善美更拥有其他资产组合，其中包括日本房地产。1989年善美进行首次收购活动，目标为胜家衣车有限公司，作价15亿港元(约2亿美元)，是次收购行动被喻为最典型及最具知名度的一次。这家拥有150年历史的美国公司以生产衣车而闻名，1960年代该公司转型发展高科技工业，并成为各大企业狙击手之收购对象。当首位买家未能挽回胜家业绩之际，善美即决定购入

5、该公司50.3% 股权并进行重组，公司大部分的高层管理人员均被善美新委任的所取代。此外，生产基地亦由欧洲转移到中国及越南等低成本地区。善美的策略很快被证实成功，而胜家亦于数年间得以重拾其有利可图的盈利状况。除了可以提供可观的盈利外，胜家其中一项最具价值的资产为其渗透超过130个国家的广大销售及分销网络，此网络为善美集团提供现成渠道以分销其产品。1993年，善美将手上持有胜家之所有股份售予以多伦多为基地之母公司International Semi-Tech Microelectronics Inc.，获取高达20.3亿港元巨利。1992年，善美取得日本注册公司山水46.5%的股权后，以类同手法替

6、该公司进行结构性重组。山水是一家高保真度扩音器的地方生产商，善美透过海外附属公司及山水的分销商推广以山水作品牌的家庭音响产品。为达降低成本之目的，山水向日本以外地区输入原料，并开发印度及中国等新兴市场。虽然该公司于1995年仍录得 4600万港元(600万美元)之亏损，但比对上年度之1.54亿港元(2000万美元)亏损已是一个大幅度的改善。1993年7月，善美购入德国注册公司百福72%股权，该公司拥有131年历史，并为欧洲最大规模之工业及高级缝纫机及缝制品之生产商及分销商。善美用类似胜家个案中的手法，将百福大部分的工厂由德国迁移至中国，并藉聘请德国经理及工程师将相关技术及品质控制带至海外。经过

7、3年的亏损，百福于1994年获取4600万港元之利润。1995年2月，善美收购雅佳55%股权，这家日本公司以生产音响器材及录影机为主要业务。善美向雅佳同样施以重组及降低成本等计划，并裁减公司4成员工。至于该公司的生产基地亦由日本迁移至印尼、马来西亚及泰国等低成本地区。另外，善美将持有山水的17.5%股权以97.6亿港元出售给雅佳，目的在于巩固雅佳和山水之间的业务上的合作及于货源上取得好处。1995年8月，港华控股成为善美一系列收购项目中的另一目标，善美透过雅佳收购这家于百慕达注册的香港上市公司。港华是远东(日本除外)最大之电视机生产商，并从事电视、音响及通讯器材之设计、制造和推广工作。港华于香

8、港设置总部，拥有多个具成本效益之生产据点，如南中国、马来西亚及英国。经重组多年后，港华渐渐于国际间建立名声，更被喻为世界十大电视机生产商之一。除了本身有利可图之业务外，港华亦协助雅佳发展其中国市场。经过接二连三的收购项目，善美的资产值及股价得以大幅攀升。1987年，其资产值仅为1.02亿港元及每股价值0.36港元。1989年至1994年间的连串收购项目令该公司的资产值增长65倍至66.7亿港元，而每股价值更于1994年跃升至21港元。善美的公司结构可见图5.1。图5.1：善美环球有限公司的公司结构正如表5.1的综合财务报表显示，善美透过一系列的收购及重组计划与及旗下表现优秀的附属公司，令公司于

9、1991年至1994年得到大幅增长。期间股东应占的净收入由4530万港元增至22.3亿港元，于4年内增长接近400%。表5.1同时显示每股盈利于1991年财政年度的2.40港元增至1994年的7.35港元，这象征管理层于挑选盈利佳的投资机会上作出莫大贡献。此外，资产收益、股东应占盈利及边际利润率均见持续增长。19911992199319941995边际利润率 (%)5.818.229.6834.1428.52息税前盈利/所有资产 (%)8.6410.8912.9021.4610.60资产收益率 (%)4.508.567.6417.588.75股本收益率 (%)13.8719.5817.8033

10、.3714.97每股盈利 ($港元)2.403.333.587.353.62表5.1：善美的财务资料，1991年至1995年善美于1994至1995财政年度表现并不理想，与上年度比较，公司销售额下降30%、利润减少50%及边际利润率下跌16%。基于日元升值及日本经济衰退远超预期，善美不理想的业绩乃雅佳 (其日本附属公司) 的盈利大幅减少所致。如表5.1所示，善美的资产收益、股东应占盈利及每股盈利均相对去年大幅下降5成。善美的其中一个特点在于公司盈利过份倚重特殊项目(图5.2)，1993年至1994年间，特殊利润分别占总盈利的75%及80%。事态的严重性更于1995年彻底展现，该年度善美录得经营

11、上的亏损，但竟透过特殊利润而转亏为盈。善美对非由经营所得之盈利过于倚重，表示其在提供稳定收入方面的能力较弱。此外，特殊利并不带有经常的特性，故投资者视善美为高风险公司。 图5.2：善美除税前盈利成份，1993年至1996年东茗国际(控股)有限公司东茗国际(控股)有限公司是一间在百慕达成立的公司，自1988年起，它的股票便开始在香港联合交易所公开买卖。在1974年，刘学宏在香港成立东茗的总部。它是区内其中一个最庞大的原装音响器材及配件的制造商，它不但是世界最大的数码流动收音调节器产品制造商，也是第三大的个人录音带生产商。东茗所制造的一半电子产品都是供应给爱华、乐声、东芝、飞利蒲及JVC等公司，它

12、们将自己的品牌放在东茗的产品上。东茗在南中国如深圳、 中山、东莞及肇庆等地都设有生产器材，这些设施都是为日本和欧洲的制造原装音响器材的顾客而设的。这些零件及附加部分如听筒、氯化乙烯、铜线、线圈、电线及电讯配件等有90%也是在南中国生产的，其余的则由两个印尼人的合资企业负责的。图5.3显示了东茗的公司架构。自89年起，刘得悉消费者的电子市场之利润颇低，他希望将公司分散投资。东茗花了不少于2亿港元去投资在香港很多的小型电子公司，原以为它们的直接运作可带来高利润，并可将它们在香港联合交易所上市，然而还未获得这些好处之前，这些投资己为东茗带来巨债及庞大的利息开支。此外，由于它是用日元来购买原料，而自9

13、3年起日元的持续强势对东茗的音响产品的利润造成很大的威胁。再者，塑胶是电子工业最主要的材料，因此它的价格不断上涨使东茗的财政状况恶化。在1995年期间，东茗进行了一连串的重组计划，包括将制造音响产品的工场统一。它着重制造原装器材，这些器材均是生产电视机与录影机不可缺少的部份。为了维持竞争力，东茗将那些亏损的生产部门如磁碟工厂关闭或精简架构。在95年，它集中在录影机及其机械板的发展。它与International Video Products Inc.合伙投资了6000万港元在中山设立工场，生产录影机的机械板。而机械板和录影机的生产分别在95年4月及9月开始进行。尽管东茗作出了这些努力，最后仍逃

14、不过被善美收购的厄运。当东茗在港上市之际，其超额认购达309倍之多，而在91年初，它的股价比初上市时已上升了1倍。直至92年，东茗的业务仍然是有盈利的，在88年其营业额是13亿港元，而在90年己升至27.7亿港元，并赚得2.11亿港元。然而东茗在近年的表现却不理想，它的利润由92年的4.63%，跌至94年的1.57%。而其资产收益率及股本收益率亦同时持续下跌。图5.2显示出东茗的运作亏损在这段期间严重上升。图5.3：东茗国际控股有限公司架构199219931994边际利润率 (%)4.634.73 1.57息税前盈利/所有资产 (%)15.068.352.73资产收益率 (%)11.966.3

15、22.29股本收益率(%)23.7112.465.51每股盈利 ($港元)0.290.200.08表5.2：东茗的财务资料，1992年至1994年收购的原因丁与刘的关系恶劣事实上当初丁与刘的关系良好，在90年开始善美与东茗己有商业来往，善美持有20%的东茗股份作策略性投资。在1992年，刘以东茗的股份向丁购买善美的4.6%股份。在这项交易后，刘在东茗的股权由25.4%下降至8%，另一方面，丁却拥有东茗24.6%的股权。由于他对刘的绝对信任，他没有作出任何收购其他公司时的重组政策，他甚至没有派任何一位善美的代表出任东茗董事局的成员，他将所有有关东茗管理及运作的决策权留给刘去处理。一直都有一个古老的说法，一段好的关系是不能维持长久，特别是在现今这个商业环境之下。在东茗宣布亏损后，刘在95年9月28日发动以七供三的比例供股集资，目的为了重夺作为东茗主要股东的地位。为了保障自己利益，丁因此被迫进行一连串的反击行动，并对东茗展开全面的收购。潜在的协同能力善美以往所收购之公司是基于它们在不同运作方面的互相协调潜力，如百福的高挡衣车可以弥补胜家只在中低路线的强势。而山水亦在越区销售及货源方面与雅佳结盟。同样地，港华与东茗也有进行策略性的联盟，从而达至经济规模。在利润还未滑落之前，东茗的生意一直都是有利可图的。它的生产包括原装器材、音响产品及配件等