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1、股权分置背景下的隧道效应与过度融资内容提要本报告结合中国上市公司融资的现实情况，从理论和实证两个方面研究中国上市公司过度融资产生的内在原因和过度融资程度，及其对上市公司资本结构以及股市基本功能的影响，并进一步研究了证监会为解决上市公司过度融资而制定的融资限制性政策的整体及微观效果。通过理论研究和实证研究，我们得出了以下结论： （1）控股股东为了转移上市公司资产，会造成上市公司过度融资。（2）股权分置导致了上市公司更大规模的过度融资。（3）中国上市公司总体过度融资程度至少为9.41%以上，其中过度融资规模超过1000万元的285家公司平均过度融资程度达到了54.33%左右，平均过度融资规模为3.
2、08亿元。（4）过度融资导致上市公司不存在最优资本结构及股权融资偏好。 （5）利用融资限制性政策来解决上市公司过度融资问题，虽然在整体上有效，但在微观层面无效。在以上研究结论的基础上，我们提出了如下建议： （1）解决股权分置是融资规模市场化改革的前提。（2）尽快解决股权分置。（3）当股权分置未得到解决时,应实施类别股东表决机制和更严格的融资限制性政策。 目 录1、 研究背景1.1.研究目的1.2.国内外相关研究2、 股权分置背景下的过度融资2.1.非股权分置背景下的隧道效应程度2.2.股权分置背景下的隧道效应程度2.3.结论：股权分置导致了上市公司更大规模的过度融资3、 上市公司过度融资的统计
3、描述及分析3.1.过度融资的衡量指标3.2.中国上市公司的过度融资状况4、 过度融资对资本结构的影响及对股票市场的危害4.1.过度融资对资本结构的影响4.2.过度融资对股票市场的危害5、 融资限制性政策降低过度融资程度的效果5.1.融资限制性政策的整体效果5.2.融资限制性政策的微观效果6、 结论及建议6.1.结论6.2.建议1.研究背景1.1研究目的随着中国上市公司数量的不断增多，与上市公司融资相关的各种问题也逐渐暴露。如上市公司在融资之前出现的盈余管理、编造募集资金投资项目、相互担保融资形成担保圈等问题；在融资后出现的变更募集资金投向、募集资金闲置、将募集资金转移至控股股东等问题 Ahar
4、ony, Lee, 和Wong (2000)研究了中国公司在IPO时的盈余管理；陈小悦等（2000）研究了配股权与上市公司利润操纵问题；何诚颖、谢飞（2003）研究了担保圈问题；陈湘永、黄雪莉（2002）研究了委托理财问题；卢雄鹰等（2002）研究了上市公司变更募集资金投向行为；彭强、周海鸥（2002）研究了上市公司对外担保问题。以上这些问题的产生，都和中国上市公司过度融资相关。本文对过度融资的定义如下：如果一个项目并不能给公司带来正的净现值，那么为这个项目的融资即被视为过度融资。过度融资明显违背了公司价值最大化标准，并逐步丧失资本市场优化资源配置和价值发现功能，这将动摇中国股市存在的基础。本
5、研究将结合隧道效应和中国上市公司股权分置的现实情况，从理论和实证两个方面研究中国上市公司过度融资产生的内在原因以及融资限制性政策实施的效果。1.2国内外相关研究自Jensen和Meckling（1976）从研究不同利益主体在契约关系中产生的利益冲突入手建立起代理理论以来，公司融资行为的研究领域就突破了以往公司价值最大化的框架。最近二十年，在不同股东之间的利益冲突以及该冲突对公司股利分配和资本结构等方面影响的研究逐渐增多。本文认为，控股股东（Controlling shareholder）和小股东（Minority shareholders）之间存在的利益冲突，是导致公司融资行为偏离公司价值最大
6、化目标的主要原因。在控股股东和小股东利益冲突的研究方面，Demsetz(1985)、La Porta et al(1997,1998,1999)、McConnell 和Servaes(1990)、Mikkelson 和 Partch(1989)、Morck等人(1988)认为控股股东和小股东之间经常出现严重的利益冲突，控股股东可能以牺牲小股东的利益为代价来追求自身利益。Shleifer 和 Vishny(1997)以及Pagano 和 Roel(1998)指出，控股股东可以利用小股东无法分享的控制权，通过侵害小股东利益来获取私利。Johnson等(2000)把控股股东利用金字塔式的股权结构，将
7、底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中，从而使底层公司小股东利益受到侵害的行为称为“隧道效应（tunneling）”。 国外学者随后将研究重点放在法律保护以及控股股东持股比例与“隧道效应”的关系方面。在法律保护方面，Bebchuk(1994), Stiglitz(1985)指出当保护小股东的法律软弱无力的时候，控股股东滥用其控制权优势会损害外部投东的利益，从而降低公司的价值。Grossman 和 Hart(1988), Harris 和 Raviv(1988)则专门分析了会给控股股东滥用权力提供便利的一些特定法律安排。Claessens, Dja
8、nkov, Fan 和Lang(1999)的实证研究表明东亚国家公司治理的主要问题是控股股东对小股东的掠夺行为。在股东结构对隧道效应的分摊影响方面，Zwiebel（1995）较早对公司同时存在多个大股东时的情形进行了分析，Pagano和Roel（1998）、Bennedsen 和Wolfenzon（1999）、Henrik, Cronqvist 和Mattias（2001）研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等侵害行为的作用，认为多个大股东的存在可以起到互相监督的作用，从而有效地限制控股股东的侵害行为。从控股股东和小股东利益冲突的角度 鉴于上市公司不放弃任何一次股权融资机会的现状，较多学者认
9、为中国上市公司存在股权融资偏好，并主要从比较股权融资和债权融资成本这一角度进行了研究，如陆正飞、叶康涛（2004）、黄少安、张岗（2001）、沈艺峰和田静（1999 ）、陈晓和单鑫（1999 ）、万朝领等（2002）、谭峻、吴林祥（2002）等。，李迅雷等（2000）指出了这两类股东之间的利益冲突，郑祖玄等（2004）指出控股股东可以通过上市公司股权融资获得股权增值收益，刘俏、陆洲（2004）考察了中国上市公司在控制股东谋求自己利益的前提下，其盈余管理和公司资源“隧道效应”的相关性。何卫东（2004）指出上市公司本着为非流通股东通过其他途径获取利润的目的而进行融资，但未能揭示其具体原理，也未能
10、指出证监会制定上市公司融资限制性政策的原因。尽管近年来国内对上市公司过度融资非常关注，从监管层到普通投资者的各种看法和争论也时时见诸报端，但真正符合学术规范的研究成果则几乎没有，以至于现有研究未能对中国上市公司融资行为提供可信的解释。部分原因是因为股权分置的特殊性使得中国上市公司的融资行为的作用机理与国外上市公司截然不同；部分是因为过度融资的市场表现较多 如前文提到的盈余管理、编造募集资金投资项目、担保圈、变更募集资金投向、募集资金闲置、将募集资金转移至控股股东等诸多问题。，较难从这些问题中归纳出内在规律。本文的研究目的，主要是想解答如下两个问题：（1）为什么控股股东在股权分置的情况下会更大程
11、度地利用隧道效应侵害小股东利益；（2）为什么不能让上市公司自主决定融资行为，而需要证监会制定的上市公司融资限制性政策。基于上述分析，本文研究的结构安排是：第二部分利用模型研究股权分置所导致的中国上市公司过度融资问题，第三部分对上市公司过度融资的状况进行描述，第四部分研究过度融资对资本结构的影响及对股票市场的危害，第五部分研究证监会融资限制性政策的实施效果，最后提出针对性政策建议。2.股权分置背景下的过度融资本部分研究控股股东在上市公司融资决策方面的利润函数，分析上市公司何种融资行为能够实现控股股东利润最大化。从结果来看，由于流通股与非流通股的定价方式的不同，与不存在股权分置的情况相比，中国上市
12、公司控股股东将从上市公司通过隧道效应转移更多的资产。为了扩大控股股东可转移资产的数量，上市公司将进行过度融资。2.1非股权分置背景下的隧道效应程度首先，通过模型来刻画不存在股权分置情况下，控股股东通过隧道效应侵占公司资产的最优解。假设1：A0是公司的总资产， V0是公司股票的市场价值，公司的负债D是有抵押或者有担保的无风险债务。是流通股的市净率，因此存在下式： (1)资产被转移出公司后，公司股票市场价值的损失将通过市净率而放大。考虑到假设1中，公司负债均是无风险债务，因此市场价值的损失全部表现为股价的下跌，即损失全部由股东来承担。假设2：A是通过隧道效应转移出公司的资产。V是股东的损失额。公司
13、具有规模不变的生产函数且是共同知识，因此当资产被转移后，市场并不改变对公司剩余资产盈利能力的评价。故存在： (2)假设3：具有控制权的控股股东占有全部股权的比例为，01，控股股东可以单独地做出决策，从而决定通过隧道效应转移出公司的资产金额。但是，任何转移行为都不会是无成本的，由于存在监管当局查处的可能，随着从公司转移出的资产占公司总资产比例的提高，被查处和惩罚的可能性会迅速提高，并且被惩罚的力度也会快速提高，这意味着随着转移资产比例的提高，隧道效应的额外成本具有边际递增的性质。设为转移出公司的资产与公司总资产的比例，即： (3)由假设可知：这个成本对于来说，应当存在着边际递增的性质。设为其它影
14、响成本的因素，这里是一个向量。则转移资产的成本可以描述为： (4)根据以上的假设1，2，3可知，控股股东侵占公司资产的收益函数为： (5)将公式(1)，(2)，(3)，(4)代入公式(5)可得： (6)对于控股股东来说，收益函数的最大化问题即： (7)根据假设3中转移资产的成本函数所具的特点，可知公式(7)的目标函数是一个严格的凹函数，因此求解此最优化仅需要一阶条件。求解此最优化可得控股股东的资产转移最优规模。当时，取得角点解，此时最优的0，即控股股东不会将资产转移出公司。由于01，相当于，要符合这个条件，意味着具有较高的值。也就是说，当市场对公司资产盈利能力具有较高的评价时，即具有较高的值时
15、，将资产转移出公司意味着市值的重大损失，控股股东转移出的资产不足以弥补其在市值方面的损失。当，即时，此时控股股东将会将资产转移出公司。可以得出最优化的一阶条件为： (8)尽管可求出公式(8)所示的最优化的一阶条件，但公式(8)并未能直接给出最优的资产转移规模。这是因为转移资产的成本函数是以公式(4)所示函数的一般形式给出，不能通过一阶条件求出最优的资产转移水平，但可以对最优的资产转移水平作比较静态分析。对公式(8)作全微分可得： (9)依据比较静态分析的一般方法，分别视其他参数不变情况下，看最优的资产转移水平与各个参数的关系。可求得： (10) (11) (12)根据以上公式(10)，公式（11）及公式（12）可得比较静态分析的结论：（1）在确保控制权的情况下，控股股东所持有的股份越少，则控股股东越倾向于将资产转移出
