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1、否极方能泰来 加速回落周期中企业盈利变动趋势分析 施中华徐军光大证券研究所2005年7月7日 2005年下半年投资策略 目录 经济周期与盈利周期2006年中盈利负增长主要行业的基本看法否极方能泰来行业选择 家电 汽车 电力 经济周期与盈利周期 一段历史的回顾 东南亚危机之后 国际投资者逐步认识到 庞大的国内市场和国际竞争力的制造业 将带动中国经济的增长速度超过亚洲区内其它国家和地区 引发了一轮中国概念股的热潮 然而 在其后的经济周期回落过程中 企业盈利状况却在持续快速下滑 我国工业企业利润增长率从90 下降到7 MSCI中国指数在2001年和2002年应声跌去了26 03 16 02 资料来源
2、 BloombergWind光大证券研究所 盈利周期领先于经济周期 盈利的拐点 资料来源 光大证券研究所 企业盈利增长与GDP的关系 企业利润占GDP的份额 其中 企业利润的增长率 利润占GDP份额的增长率 GDP的增长率 企业盈利波动远远大于GDP波动 甚至盈利增长的高点领先于经济增长的高点 为什么呢 我们可以从左边简单的推导得出结论 企业盈利变化主要由企业利润占GDP份额的变化和GDP增长率构成 企业盈利 盈利份额和产出缺口 我们从美国的数据可以发现 美国企业盈利占比占其国民收入的比重平均约为10 5 最高15 最低7 该份额的波动幅度为 20 30 美国企业盈利的波动与其占国民收入比重的
3、波动呈高度的相关性 两条曲线重叠程度相当高 我们发现二战前后以及七十年代 两次石油危机 中美国企业盈利的波动相当大 资料来源 CEIC光大证券研究所 企业利润占GDP份额 微观表现为利润率 的波动受到产出缺口变动的影响 当实际产出开始高于潜在产出时 利润份额快速增长 当实际产出与潜在产出达到高点时 利润份额转向负增长 当实际产出向潜在产出逼近时 利润份额加速减少 2006年中盈利负增长 中国 经济回落有加速危险 资料来源 国家统计局高盛 A股上市公司净利润与主营增长率的波动 中国经济景气指数正在下移 随着未来投资增速的快速回落 下半年经济减速有加速之势 再加上信贷挤压和房地产调控 中长期通缩的
4、担心正在加强 回顾上市公司业绩增长 自2003年达到80 的高增长后 增长率在2004年稳定在30 左右的水平 但2005年 该数据下降到6 利润增速快速地向零逼近 资料来源 国家统计局高盛Wind光大证券研究所 净利率5 以下将出现亏损 资料来源 CEIC光大证券研究所 工业企业各年净利润率 由于缺乏全国收入法下的GDP数据 我们用微观的净利润率来模拟经济体的利润变化情况 我们可以发现 工业企业净利润率与亏损企业数目占比之间存在着相当强的负相关关系 净利润率越低 工业企业的亏损面越大 从历史平均而言 行业亏损企业数目占比平均为27 8 一般来讲亏损企业数目占比高于平均水平 工业企业利润负增长
5、的可能性较大 目前工业企业净利润率已经从6 28 下降到5 73 年低有可能下降到5 左右 明年有可能更低 经济体利润负增长有可能在明年年中左右出现 2006年中利润增长转向负值 资料来源 CEICWind光大证券研究所 当GDP实际增长率小于8 5 时 中国上市公司的利润增长将为负值 我们预测2005年GDP增长率在9 左右 2006年GDP增长率在8 5 2006年上市公司利润增长率将接近于0 我们可以相信 在2006年中前后将是上市公司利润增长转向负值的时机 如果2007年经济仍在低位运行 2007年上市公司利润有可能出现较大幅度的负增长 对各期利润增长率的预测 资料来源 光大证券研究所
6、 主要行业的基本看法 大宗原材料价格顶点将至 CRB金属价格指数估计将见顶回落 我们可以从美国国内资金的流向关系上发现这一趋势 CRB金属价格指数与外国官方储备的变化成较强的正相关关系 外国官方储备向美国国内流入越多 CRB金属价格指数涨势越猛 但近期我们已经发现外国官方储备注入美国有减速趋势 CRB金属价格指数还受联邦基金利率的影响 利率上涨得越快 CRB金属价格指数上涨得越快 美国加息步伐接近尾声 CRB金属价格上涨的动力减弱 资料来源 CEIC光大证券研究所 石油价格难以预料 石油价格的顶点难以判断 一方面是中东政治危机远远没有结束 另一方面美欧实际承受的油价没有预料中的那么差 美国国内
7、大型化工厂绝大部分是长单锁定 价格远远低于市场价 欧洲受到欧元升值以及燃油税的影响 油价对经济的影响要比想象中低 最为重要的是 扣除通货膨胀的影响后 我们发现油价还没有70年代高 较高油价对中国经济却有较强的打击 一方面增加了进口成本 另一方面中下游企业必须承受高成本 这对化工 化纤企业来讲是非常不利的事情 资料来源 CEIC光大证券研究所 运力增长仍显乏力 资料来源 CLARKSON2004年10月报告 光大证券研究所其中 新交船订单和2004年末运力数据来源于CLARKSON 全球干散货船舶运力增长计算表 运力单位 百万载重吨 预计中国对铁矿石的进口需求在05年增长5500万吨左右 主要工
8、业国家对铁矿石进口需求的增长应在1500万吨以上 煤炭进口需求的增长应在4500万吨以上 因此05年全球整体散货海运量的增长应在1 15亿吨以上 增长率在8 以上 2005年干散货船舶较高的运力增长仍然难以消除需求旺盛所造成的运力缺口 但在运力继续高速增长和中国经济及进口需求增长减速的预期下 2006年海运市场可能遭遇供给小幅过剩 从而对运价产生压力 全球散货海运量增长8 中低端消费尚且稳定 消费增长表现在结构性的变化 如果消费升级和消费扩张是消费提速的两大体现的话 目前更多地体现在中低收入人群的消费扩张 具体体现在农业机械 食品饮料 农产品 家具等快速的增长 资料来源 CEIC光大证券研究所
9、 消费信贷有待提速 自1997年消费信贷开始大力推广以后 以房地产和汽车为主要标的的按揭大幅增长 截止2004年 房地产按揭余额为1 6万亿 汽车按揭余额约为2000亿 消费信贷余额总计近2万亿 资料来源 CEIC光大证券研究所 否极方能泰来 仍在下滑的行业 资料来源 wind光大证券研究所 弱周期特征的行业 资料来源 wind光大证券研究所 步入低谷的行业 资料来源 wind光大证券研究所 风险较高的行业 资料来源 wind光大证券研究所 各行业盈利拐点的估测 2004年上半年 2004年下半年 2005年上半年 2005年下半年 2006年上半年 2006年下半年 2007年上半年 汽车
10、钢铁 线材 各行业出现负增长的时期 钢铁 板材 煤炭 水运 水泥 电力 化工 化肥 电解铝 电信设备 大宗原料药 发电设备 工程机械 铜冶炼 家电 资料来源 光大证券研究所 明确的增长预期是关健 业绩最好 PE最低 业绩最差 PE最高 业绩下降过程中 由于盈利底部区域很难判断 无法精确估值 预期业绩脱离底部 增长性再次明确 股价走高 增长的确定性是关键 资料来源 Bloomberg光大证券研究所 行业景气逐步回到底谷 市盈率从20倍上升到100多倍 市净率从3倍下降到1倍 行业景气回升 增长确定性增强 指数一路彪升 开始市盈率很高 但随着景气高点的到来 市盈率快速向5倍左右逼近 行业景气基本处
11、于低谷 虽然其中有所反弹 但指数总体在低位徘徊 此时行业业绩较差 市盈率极高无参考价值 市净率在1 1 5倍徘徊 美国钢铁行业的走势 产业整合中存在机会 周期上升过程中 更易于纵向整合 周期下降过程中 更易于横向整合 钢铁公司收购矿业煤炭公司向电力延伸氧化铝公司收购电解铝企业 汽车行业市场份额重新分割家电行业向寡头竞争演变水泥行业龙头公司大肆收购 行业配置排序 资料来源 光大证券研究所 行业选择 否极等待泰来的行业 重点关注 家电 格力电器美的电器电力 国电电力华能国际汽车 一汽夏利上海汽车 空调 一 空调市场活跃的品牌数目 折旧占空调行业的成本较小 资料来源 光大证券研究所 2006年压缩机
12、将满足需求 资料来源 中国家电网 空调 二 空调企业现金运行周期 资料来源 wind光大证券研究所 空调 三 资料来源 光大证券研究所 市场集中度不高将成为影响2006年轿车业利润走势的关键 汽车原材料价格下行 为轿车企业降价预留了一定空间 但是值得担心的是2006年初轿车企业为市场份额有可能再次展开价格战 因此应当选择下降空间较小的车型 汽车 一 1Q05后 轿车行业阶段性回暖价格 平衡初步建立销量 前低后高成本 振荡下行利润 底点确定 底部抬升 单位 元 04年12月份 05年1月份 05年3月份 05年2月份 05年4月份 05年5月份 资料来源 翔通汽车咨询 统计范围 A0级轿车中13
13、个品牌 73个车型 统计范围 A级轿车中19个品牌 100个车型 统计范围 B级轿车中19个品牌 100个车型 汽车 二 A0 A B级轿车当月市场价与厂方指导价差额 2005年轿车销量 年有望呈现 前低后高 走势 资料来源 CAAM 从我们获悉部分厂商6月销量推断 6月轿车行业销量环比将继续上升 汽车 三 2005年轿车业利润 1Q是当年最低点 后有望振荡攀升 资料来源 光大证券研究所 汽车 四 电力 一 资料来源 中国电力联合信息网 电力行业装机容量04年大幅增加远远高于同期的水平 同时发电设备平均利用小时从00年开始大幅上升 目前已达到历史高点5460 表明我国电力供给仍然紧张 供需缺口
14、依然存在 我们认为 电力供需缺口要到07年初左右会基本得到弥补 电力 二 资料来源 Wind中电联 火电同比发电量同比增长较为稳定 而水电发电量持续高水平同比增长但是由于水电占所有电力供给的比例依然较低 不到15 所以电力供给紧张依然存在 电力 三 资料来源 光大证券研究所CEIC 电力行业毛利率水平从99年高点接近40 的水平逐步下降 截至05年一季度维持在25 附近 煤炭价格的上升是挤压行业利润的主要因素 我们认为随着煤炭价格的走软 行业盈利所受挤压将得到缓解 我国电力弹性依然较高 因为工业用电是电力消耗的主体 电力需求受经济增长影响明显 经济增长的拐点来临后 对于电力供需的矛盾将减轻 谢谢
