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1、化工行业研究报告前言：化工行业2002年小结与前景展望基本结论：化工行业是国民经济中的一个重要支柱产业，涉及多个子行业。不同子行业的市场环境存在着很大差异，因此我们首先对各子行业上市公司在过去一年中的表现，和它们在2003年的发展前景做简要的分析。这些子行业包括化肥、农药、洗涤品、涂料、纯碱、磷化工及石化行业。2002年上述行业业绩分化的特征更为明显，展望2003年这种特征仍将持续，业绩的整体回升还需时日。（一）业绩分化明显加快。总体上看，化工行业整体低位运行，但各子行业呈现出明显分化的特征。石化行业可谓高歌猛进，借助原油价格上涨的动力形成快速增长；化肥行业彻底摆脱1998年以来的市场低迷态势
2、，相关上市公司实现整体“脱困”，并有较大业绩增长；农药行业在“挤压”性政策的助推下，通过产品结构的积极调整也已初见成效；涂料类上市公司在外资和民营企业的“双逼”压制下，经营依然艰难；洗涤品行业同类同质产品的生产与竞争，压缩了相关企业的利润空间，经营业绩明显下滑；纯碱行业国内市场供过于求现象仍难以解决，从而使相关上市公司的经营业绩步入了下滑趋势；磷化工发展中“电力”瓶颈的约束及出口“粗放型”的现状，一定程度上制约了磷化工向精细化的拓展，因此虽然我国已成为全球最大的黄磷生产国与出口国，但相关上市公司却整体表现平平。化肥行业：天然气与煤炭是化肥企业的主要生产原料，2001年起国内部分中小煤矿企业的关
3、停及天然气价格的上涨，均不同程度地提高了化肥企业的生产成本。部分成本高企的化肥中小企业被迫停产而退出市场，从而形成了本轮“成本推动型”的行业复苏现象。2001年化肥市场的复苏，给化肥类上市公司带来了新的机遇。2002年报显示：化肥类上市公司整体业绩与上年相比止跌回升，成为化工行业中业绩增长较为明显的一个板块。农药行业：农药类上市公司在“挤压性”政策的助推下，连续几年调整的效果终于在2002年开始显现。一方面，化学农药类上市公司2002年平均主营业务收入与主营业务利润均出现增长。从产品结构看，菊酯农药产品及除草剂产品的增长速度明显加快。从市场格局看，出口业务占较大比重的上市公司，其主营利润均有较
4、大增长。但另一方面，同期平均净利润指标较上年有一定程度的下降。不过这当中有部分上市公司是由于非经常性收益的减少而导致净利润下降，如福建三农投资收益的减少、而大成股份投资收益与补贴收入的减少都降低了公司的净利润水平，这一现象也反映出上市公司对主营业务的加强。涂料行业：涂料板块近年来在市场中一直极度低迷。与此同步，1998年以后涂料类上市公司的经营也是每况愈下，其中主营业务收入、净利润均逐年下降。2002年年报显示：涂料类上市公司已陷入出现整体亏损的艰难境地。红太阳较早就将重点业务转向农药产业，力诺工业也已成功涉入化工新材料行业。除此之外，目前真正从事涂料业务的上市公司有丰华股份、灯塔油漆、渝钛白
5、、西北化工与渝三峡。这5家公司中仅有渝钛白2002年业绩尚可，但其利润中补贴收入占有相当的比重；渝三峡仅获微利且2003年第一季度继续呈现下降趋势；西北化工2002年勉强扭亏，但2003年第一季度便继续亏损。可见，涂料类公司业绩难堪已是不争的事实，而外资、民营的双重挤压是造成相关上市公司表现低迷的主要原因。 洗涤品行业：目前涉足洗涤品行业的上市公司主要有广州浪奇、蓝星清洗、南风化工与诚志股份。其中广州浪奇挣扎于亏损边缘；蓝星清洗、南风化工也表现不佳；只有诚志股份实现增长，但其增长很大程度上来自于生物医药及信息产品的经营。从行业角度看,洗涤品上市公司经营下滑、整体微利。纯碱行业：目前涉足纯碱行业
6、的上市公司主要有天然碱、双环科技、焦作鑫安、山东海化与青岛碱业。这5家公司的纯碱产能达到了我国纯碱总产量的一半强以上基本代表了我国纯碱行业的发展特征。但2002年这5家上市公司的经营业绩普遍下滑，呈现微利状态。其中天然碱2002年艰难扭亏，2003年第一季度再次亏损。石化行业：据测算，2002年我国石化工业实现总产值同比增长15%，增长速度明显高于2001年，达到全部工业平均水平。同时，企业经济效益明显改善，全年整个行业实现利润比上年翻了一番。总体来看，石化工业成功遏制住了2001年的下降趋势，呈现出良好的运行态势。上市公司的发展状况与此同步，中国石化、扬子石化、上海石化等公司的2002年年报
7、中，均可反映出以上特征。（二）整体增长尚需时日。2002年化工类相关上市公司各子行业的发展特点与格局有望延续至2003年上半年，我们对其各子行业作出如下预期：化肥行业：产品市场回暖近期有望延续。我国氮肥类上市公司大多都属于国家大型或特大型生产规模，这些公司在拥有规模优势的前提下，基本都对尿素生产进行了节能降耗技术改造。氮肥类上市公司总体生产成本目前基本控制在每吨800900元左右，而中小企业生产成本一般都在1000元/吨以上。当前尿素价位是市场供需均衡的结果；如果价格再度上升，则已关停的中小企业可能会再度开工，导致供给增加，结果市场价格再次回归，而这显然需要一个过程。因此短期看，本轮化肥行情“
8、成本推动型”特征的影响因素难有大的变动。农药行业：在“挤压性”政策助推下有望筑底复苏。由“剧毒”到“高毒”，再到“低毒”，甚至“少毒”、“无毒”，是农药行业的发展轨迹及未来方向。目前，主要农药类上市公司都在农药行业50强之列，并且相关公司在产品结构的调整中更是走在行业的前列。从世界农药市场格局看，我国农药产品仍然面临发达国家低毒高效农药品种的竞争；但同时，我国的产品对其他发展中国家依然具有一定的比较优势。总体上看，我国农药行业有望逐渐走出低谷，特别是作为农药行业龙头的上市公司。涂料行业：上市公司经营空间依然有限。目前上市的涂料类公司，基本是原大型国有企业经过改制进入证券市场的，这些企业在80年
9、代及90年代初曾是当地的利税大户。然而90年代后，外资企业与民营企业的大量介入，使涂料业一改过去局部垄断的市场格局，代之而起的是激烈的市场竞争。外资企业大多在资本、技术、产品质量性能等方面强于国内企业，因此高档涂料市场逐渐被外企挤占。而民营企业机制灵活，在许多大企业不愿从事的领域积极进行投资和生产，很快占领了许多细分市场，特别在广大农村等经济欠发达地区。因此涂料类上市公司，在“双逼”机制下的生存空间大为压缩。同时，传统的涂料类公司机制欠灵活，管理方面也没有优势，新产品开发又落后于市场需求，因此市场份额逐渐下降，经营效益每况愈下。这是相关涂料类上市公司近年业绩下滑、甚至出现较大亏损的主要原因之一
10、，也是涂料市场增长而相关上市公司仍陷于业绩下滑“背驰”境地中的关键原因。外资、民营的“双逼”，使涂料类上市公司面临业务的调整与产品结构升级的压力。然而，技术的创新、新产品的推出，毕竟是一个从研究成果向产业逐步转化的过程。因此，涂料行业的增长及相关上市公司业绩的大幅提高不可能一蹴而就。洗涤品行业：营销滞后短期难有改观。民营企业的异军突起表明了其对国内洗涤品中低档市场的准确把握。但正是中低档产品的迅速扩张，又使国内洗涤品市场出现了相对的生产过剩，从而导致近年相关企业经营下滑。相对于成熟的行业特征，有效的市场细分是化解洗涤品行业发展过程中“瓶颈”制约的关键性因素。一直以高成本、高质量、高价格为经营特
11、征的外资企业近年来受到了我国国内企业的较大冲击。这从另一侧面也表明：高档路线在目前不一定是制胜战略，而有效的市场细分则将成为洗涤品行业发展的必然选择。规模优势的存在为营销优势的发挥提供了物质支撑，而市场细分的深化又会反过来刺激公司经营效益的提高，这种良性互动正代表了该行业的未来发展走势。然而，相关上市公司在生产规模上有待扩张，市场细分上更是有必要向纵深发展，因此其短期内在经营上难有大的起色。纯碱行业：供过于求局面依然严峻。从发展前景看，纯碱行业“三足鼎立”特征依然延续，而我国纯碱市场的“弱平衡”格局面临打破，两大因素的共同作用将使出口市场渐成焦点。出口市场的争取，将是我国纯碱行业发展的必然选择
12、。而某种意义上，美国是我国在国际纯碱市场上唯一的竞争对手，并且竞争的焦点将会首先集中在东南亚地区。“弱平衡”格局的打破及出口市场的激烈争夺，将使我国纯碱行业的调整势在必行。第一，天然碱资源的利用与开发力度将会明显加大，这是提高产品竞争力的重要因素之一。第二，统一出口将是必由之路，中国纯碱协会的作用将会得到进一步加强。第三，行业内的联合、重组渐成趋势。纯碱行业属基础性化工行业，其业绩的增长往往是下游产业“需求拉动”性增长。行业的发展趋势决定了相关公司的前景，具有天然碱资源优势、良好出口业务基础、一定经营规模（包括重组后）的企业，将不同程度表现出“反周期”特征的潜力。磷化工行业：精细产业化有待拓展
13、。黄磷是磷化工产业发展的重要工业基础。磷化工的精细化将首先表现在低砷黄磷、高纯黄磷等高品质黄磷品种的开发上。除了产品线的扩张，有机磷化物及磷酸盐等各种无机磷产品的拓展，是磷化工精细化在产品线延伸上的重要体现，但无机磷酸盐的深度开发，仍将是当前磷化工精细化的主流方向。三聚磷酸钠与磷酸氢钙是目前产量最大、应用最广泛的两大磷化工产品。洗涤品行业的需求拉动及“禁磷”对其消费市场结构的转换效应，使三聚磷酸钠产品一定时期内仍将持续增长。而畜牧饲料业的发展及政策的间接利好刺激，将会进一步拓展磷酸氢钙的市场空间。中国已经发展成为全球最大的黄磷生产国与出口国，并且在精细化道路上已开发出拥有自主知识产权的六氟磷酸
14、锂及专用级磷酸钠等新产品。但整体上，我国“粗放型”出口的现状并未改变，并且制约磷化工产业发展的“电力”瓶颈也亟待解决。因此，磷化工企业的经营状况，将很大程度上取决于国内电力体制改革的结果及“粗放型”出口局面的改观。石化行业：2003年我国石化工业将呈现前高后低的增长态势，全年石化行业生产速度将有所提高，预计石化行业工业总产值将保持17%左右的增长速度。主要石化产品如各类油品、乙烯、化纤、合成树脂等都将保持较快的增长速度。根据以上分析以及证券市场中化工类上市公司的具体情况，我们选择石化、化肥、纯碱三个子行业进行详细研究。第一部分 石化行业基本结论：石化行业景气状况受宏观经济和原油价格双重影响，目
15、前石化行业处于景气周期的上升阶段，本周期高点预计在2004年，而低点将在2005年底。原油将在2004年回到1520美元/桶的区间；乙烯工业因需求旺盛将迎来发展高峰；中国石化是我国石化工业的代表，预计2003年其每股收益将达到0.20元。 一、 2002年石化工业景气回升，效益改善 2002年，在我国多数石化产品关税大幅下调的背景下，我国石化产品进口产品增长速度虽较上年同期有所加快，但多数石化产品进口速度低于全国平均水平，并未出现进口石化产品大量涌入的局面。在石化产品进口保持平稳增长的同时，出口形势依然较好。除原油和合成纤维出口量较上年同期略有下降以外，成品油、塑料制品都保持了较快的增长速度。
16、在国内汽车消费热潮逐步形成，石化行业投资规模不断扩大等诸多利好因素的拉动下，我国石化工业通过控制总量、调整结构、扭亏解困，整个行业呈现出良好的发展势头：生产增速有所加快，产销衔接顺畅，产品库存不断下降，企业经济效益明显改善。据测算，2002年全年石化工业实现总产值同比增长15%，增长速度明显高于2001年的水平，达到全部工业平均水平。在工业生产速度加快的同时，企业经济效益明显改善，全年整个行业实现利润比上年翻了一番。此外，石化行业内部结构发生了积极变化，下游产业运行状况不断向好，其在整个行业中的地位不断提高；国有企业的主导地位有所减弱，股份制和外商投资企业正在成为增长新动力。总体来看，石化工业成功遏制住了2001年的下降趋势，呈现出良好的运行态势，增强了其在国民经济中的地位和作用。 尽管2002年我国石化工业运行形势趋于好转，但仍然存在着诸多问题，严重制约和阻碍着石化工业的健康发展：如企业由于缺
