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1、（行业报告）证券行业报告步入理性繁荣与创新驱动的时代2008年证券行业报告2008年01月01日行业深度报告步入理性繁荣与创新驱动的时代推荐维持评级行业评级核心观点:l 资本市场渐入理性繁荣时代，传统的经纪、投行业务不会出现显著下滑。加快资本市场建设是现阶段国家经济工作的核心内容，市场扩容将成为资本市场发展的重要特征。受发展资本市场、扩大直接融资比重等因素的驱动，股票承销业务将继续呈现欣欣向荣的景象。我们预计08年股票融资规模在6100亿元左右。二级市场逐渐回归理性，而作为股票市场基础性决定因素的宏观经济，其快速增长的趋势没有改变，同时，市场容量将继续增加，这些因素将抵消换手率下降的不利影响。
2、我们预计2008年股票日均交易量仍可在1830亿元左右。l 创新业务成为行业增长的长期驱动力，并推动行业业务结构不断改善。伴随着多层次资本市场的建设，创新业务也会层出不穷。居民财富管理需求的增长远未结束，资产管理业务将进入长期较快的发展通道；股指期货业务即将问世，预计08年可为整个期货行业贡献净交易结算手续费收入62.7亿元；此外，直接股权投资、备兑权证、融资融券、公司债、兼并收购等更多创新业务将成为行业长期增长的驱动力，证券行业业务结构在创新业务的推动下将更加合理，业绩波动性逐渐减弱。l 资本实力的重要性越发突出。随着创新金融产品不断推出和证券公司业务结构不断改善，证券公司业务对于资本的依赖
3、程度将越来越高。2008年将迎来一个证券公司上市的高潮，证券行业也将依托资本实力的扩充实现业绩增长。l 推荐具有竞争优势的行业龙头。我们认为在这个业务结构转型、创新业务层出不穷的过程中，具有竞争优势的行业龙头可更多的享受成长溢价。我们推荐竞争优势显著的行业龙头中信证券。关注公司股票名称股票代码评级当前价(元)目标价（元）PER（X）07-09EPSCAGRROE2007E2007-12-252007E2008E2009E中信证券600030.sh推荐87.81137.1423.6619.6916.5388%40.37%海通证券600837.sh中性53.9657.7339.3628.6122.
4、15N.A.33.42%宏源证券000562.sz中性38.9138.9025.1126.6922.85120%50.02%资料来源：银河证券研究所投资概要驱动因素、关键假设与主要预测市场容量增长和良好的宏观经济环境是二级市场继续保持景气的驱动因素，将抵消换手率下降带来的不利影响，预计20082010年，内地市场上市公司盈利的GDP占比有望达到5.41-7.26%，市场整体估值水平在3025区间，换手率350250%，综合来看，股票日均交易额可达18303400亿元。整体上市、H股、红筹股回归、创业板推出等因素仍将驱动股票融资业务持续繁荣，预计20082010年股票融资额可达61007000亿
5、元。居民巨大的财富管理需求推动资产管理业务进入长期较快的发展通道，预计未来三年整体增速可保持年均25%30%；股指期货业务即将问世，预计08年可为整个期货行业贡献净交易结算手续费收入62.7亿元；直接股权投资业务09年可有所斩获，业务规模还将不断增加；更多创新业务将为行业增长提供长期驱动力。我们与市场的不同观点：市场担忧08年股票交易量将萎缩，从而使证券行业经纪业务收入出现较大的滑落。我们认为由于市场容量将继续增长、宏观经济快速增长的趋势没有改变，尽管换手率会有所回落，二级市场仍将保持景气，证券行业经纪业务收入不会明显下滑。市场对于证券行业的估值与股票交易量之间的相关性极强。我们认为，多种创新
6、业务将给证券行业中长期的业绩带来确定和持续的增长，证券行业业务结构将更加合理，业绩波动性将逐渐减弱，单纯根据交易量判断行业估值，特别是行业中有竞争优势的公司的估值，不尽合理。行业估值与投资建议：我们认为经济和企业利润的高速增长、金融深化和资本市场发展变革使得证券行业具有广阔的成长空间，给予证券行业推荐的投资评级。我们使用股东自由现金流法对中信证券、海通证券和宏源证券进行估值。基于我们对证券市场的中性假设，我们认为三家公司的合理价位分别为137.14、57.73和38.90元，给予中信证券推荐、海通证券中性、宏源证券中性的投资评级。行业表现的催化剂：证券市场结束调整转入增长轨道、股指期货、创业板
7、市场等创新业务或新层次资本市场的推出将成为证券行业股价上涨的催化因素。主要风险：股票交易换手率的大幅下降、证券投资整体回报率的显著回落，以及创新业务推出时间的推迟和创新业务在规模上的限制成为最主要的风险因素。目录一、估值分析1二、多重因素驱动行业成长4（一）二级市场容量增长抵消换手率下降的不利影响4（二）股票直接融资继续欣欣向荣的景象12（三）资产管理业务增长潜力逐步释放14（四）股指期货成为推动轻资本业务增长的新生动力19（五）直接股权投资开辟重资本业务新的发展空间21（六）证券行业进入业务结构转型时代21（七）资本实力的重要性越发明显24三、竞争优势决定公司发展前景25四、风险因素27（一
8、）股票交易换手率大幅下降的风险27（二）证券投资回报率巨幅回落的风险27（三）各项创新业务推出时间表不确定和业务规模受限的风险28五、主要关注公司29（一）中信证券：行业的领跑者，推荐29（二）海通证券：股价已基本反映预期，中性36（三）宏源证券：市场估值合理，中性40插图目录44表格目录45一、估值分析A股证券公司值得享受相对于成熟市场同类公司的估值溢价相对于美国、日本、韩国的综合性投资银行，我国的证券公司估值水平较高，但我们认为我国经济和企业利润的高速增长、金融深化和资本市场发展变革使得我国证券行业具有更好的成长性，并且业务模式和所处的发展阶段也决定了其在未来三年内仍具有更强的盈利能力，因
9、此值得享受一定的溢价。表1：A股证券行业估值水平与海外市场比较日期：2007-11-30P/EP/BROE（%）2007E公司名称货币总市值前推12个月2007E*2008E*2009E*国内公司中信证券CNY284,11690.2022.4718.7015.7119.8440.37海通证券CNY213,512N.A.39.0628.3921.9833.42宏源证券CNY50,733109.2622.8324.2720.7814.1750.02东北证券CNY25,200N.A.19.5016.3214.2026.3755.51国内公司平均N.A.25.9721.9218.1720.1344.8
10、3海外公司高盛USD96,4359.239.139.819.692.6829.88美林USD51,31014.1419.857.487.461.5111.41摩根斯坦利USD55,9486.519.107.036.211.6420.16雷曼兄弟USD33,1968.308.348.228.071.6120.70贝尔斯登USD14,4157.9714.678.226.551.149.09野村控股JPY3,980,98821.2523.1215.2515.181.739.39日兴证券JPY1,618,59617.8823.3620.5519.081.847.55大和证券JPY1,584,46216
11、.3617.1914.6214.431.79.99友利投资证券KRW3,140,57915.987.517.168.731.5314.63现代证券KRW2,907,00020.569.5510.3110.091.5112.66大宇证券KRW4,505,39110.1812.4711.048.202.2116.63海外公司平均13.4914.0310.8810.341.7414.74*除中信证券、海通证券、宏源证券外，其余公司的预测值为Bloomberg一致预测资料来源：Bloomberg，银河证券研究所A股证券公司估值水平较市场整体估值水平存在不同程度的折价如果将行业估值水平与市场整体估值水平
12、相比较，会发现A股市场中证券公司的估值水平相对于市场整体存在不同程度的折价。表2：A股市场证券公司估值水平较市场整体存在不同程度的折价代码公司名称PERATIO（公司/沪深300）2007E2008E2009E2007E2008E2009E600030.sh中信证券23.6619.6916.530.620.680.69600837.sh海通证券39.3628.6122.151.040.980.92000562.sz宏源证券25.1126.6922.850.660.920.95000686.sz东北证券*22.1218.0114.840.580.620.62000728.sz国元证券*25.35
13、21.4915.580.670.740.65行业平均27.1222.9018.390.710.790.77000300.sh沪深30037.9729.0923.971.001.001.00*东北证券、国元证券的每股收益为取自Wind的市场一致预测资料来源：Wind，银河证券研究所我们认为受益于资本市场的快速发展，我国的证券行业具有广阔的成长空间。特别是对于竞争优势显著的公司，其估值提升的空间更大。我们给予证券行业推荐的投资评级。使用股东自由现金流折现法对公司估值我们使用股东自由现金流法对中信证券、海通证券和宏源证券进行估值，使用三阶段模型，在三年显性期后的十年半显性期中，假设中信证券和海通证券
14、的净利润增速由25%匀速递减至3%，宏源证券成长性略低，由23%递减至3%，使用3%的永续增长率，我们认为中信证券、海通证券、宏源证券的合理价位分别为137.14、57.73和38.90元，隐含2008年市盈率分别为30.75、30.61和26.68倍。这是基于我们对股票市场的中性预期。由于证券公司业务对股票市场景气的敏感性较强，我们也分别在对股票市场进行更乐观和更悲观的情景假设下对三家公司估值水平进行了测试，结果见表4。对于股票市场的三种情景假设分别如下：表3：对股票市场的情景假设乐观中性悲观2008E2009E2010E2008E2009E2010E2008E2009E2010E上市企业利润GDP占比5
