公司金融module 3-融资模块―资本结构与证券融资

《公司金融module 3-融资模块―资本结构与证券融资》由会员分享，可在线阅读，更多相关《公司金融module 3-融资模块―资本结构与证券融资（156页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、CorporateFinance 李建军PHDinCorporateFinanceofSJTUAccountingDepartmentofBusinessSchoolinECUSTResearchFocus Venturecapitalinvesting RiskmanagementofTheDerivatives Contact ykaii Module3 FinancingModule 3 1经营与财务杠杆经营杠杆 财务杠杆和复合杠杆3 2资本结构与融资决策方法3 2 1资本结构理论 MM定理3 2 2融资决策 三种简单的决策方法 3 3融资过程 股票与债券融资过程 3 1经营杠杆和财务杠

2、杆 3 1 1经营风险和经营杠杆 经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险 影响企业经营风险的因素很多 主要有 1 产品需求 2 产品售价 3 产品成本 4 调整价格的能力 5 固定成本的比重 ABC公司1999年度和2000年度损益表项目19992000销售收入10001100经营成本 含折旧 760836息税前利润 EBIT 240264利息 8 4044税前利润 EBT 200220税后利润 EAT T 50 100110留存收益5055支付股利5055 3 0准备知识 几个概念 常用的财务指标 利润表数据 销售价格P 销售量Q 单位可变成本V F 公司总固定成本 利息I 所得税

3、率T可计算利润相关指标 1 销售收入S PQ 2 边际贡献 PQ PV 3 息税前利润Earningbeforeinterestandtax EBIT P Q V F 4 净利润 EBIT I 1 T 5 每股盈余 Earingiperstock EPS 1 没有优先股2 存在优先股股利支付D 总支付额 盈亏平衡点 概念 盈亏平衡点是指一个企业的正好使利润为零的销售量 意义 盈亏平衡点是公司盈利的临界点 只要销售量超过这个点公司才有盈利空间 举例 销售变动前两个企业的状况 经营杠杆 问题 预期各企业的销售额都会在下一年增长50 你认为哪家企业息税前利润对销售的变动更为敏感 即给定一个销售额变动

4、的百分比 哪家企业的息税前利润EBIT变动的百分比最高 销售增加50 后三个企业的状况 结论 对于每家企业 销售额和变动成本都增加50 企业F被证明是更敏感的企业 因为销售额增长50 引起了息税前利润增长400 结论 企业的固定成本在总成本中比重的不同 在销售额 量 变动相同幅度的情况下 息税前利润变化的幅度会不同 问题 固定成本如何影响息税前利润对销售量 额 变化的敏感程度 销售量变化息税前利润变化 固定成本 经营杠杆系数在影响企业经营风险的诸因素中 固定成本的影响很重要 在某一固定成本比重的作用下 销售量变动对利润产生的作用 被称为经营杠杆 由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合 因此常常被

5、用来衡量经营风险的大小 经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数 Degreeofoperationleverage DOL 表示 它是企业计算利息和所得税之前的盈余 简称息税前盈余 变动率与销售量变动率的比值 经营杠杆系数 式中 DOL 经营杠杆系数 EBIT 息前税前盈余变动额EBIT 变动前息前税前盈余 Q 销售变动量Q 变动前销售量假定企业的成本 销量 利润保持线性关系 可变成本在销售收入中所占的比例不变 固定成本也保持稳定 经营杠杆系数便可通过销售额和成本来表示 公式1 式中 DOLq 销售量为Q时的经营杠杆系数P 为单价 V 为单位变动成本F 为总固定成本公式2 式中 DOLs 销售额为S

6、时的经营杠杆系数S 为销售额VC 为变动成本总额 经营杠杆含义的阐述 为了说明经营杠杆的意义 假定固定成本F 0 那么无论销售量为多少 必然有此时 息税前利润与销售量变动的幅度相同 同时 观察上面例子中存在固定成本的情况 固定成本就像一个杠杆一样会放大销售量变动对利润的变动幅度的影响 并且这个放大 DOL 效应与固定成本正比 所以 DOL表示 由于固定成本的存在 企业税前利润相对销售量的变化被放大 固定成本越高经营风险越大 注意 对经营杠杆比较大的项目 在现金流预测中对销售量的预测一定要非常的谨慎 某企业生产甲产品 固定成本为60万元 变动成本率为40 当企业的销售额分别为400万元 200万

7、元 100万元时 经营杠杆系数分别为 在固定成本不变的情况下 DOL说明了销售额增长所引起利润增长的幅度 在固定成本不变的情况下 销售额越大 DOL越小 经营风险越小 降低经营风险的路径增加销售额 规模效应 降低单位变动成本 技术创新 降低固定成本比重 规模效应 3 1 2财务杠杆 在股份总数不变的情况下 EBIT的变动会引起公司每股净利润变动 EPS 变动 请问 公司的EBIT的变动幅度与公司每股净利润变动幅度是相同的吗 什么因素决定EPS对EBIT变动的敏感性 财务风险全部资本中 债务资本比率的变化带来的风险指公司利用资本成本固定的债务筹资经营 使公司的每股收益变动率对息税前收益变动率的放

8、大作用财务杠杆系数 DFL 财务杠杆的释义 假设企业在没有负债经营的情况下 经营杠杆系数为1 在没有负债的情况下 公司每股盈利的变动幅度与公司息税前利润的变动幅度相同 没有放大效应 但仔细观察下面三家经营业务相同 财务杠杆不同 债务融资不同 的公司 发现 当公司财务杠杆超过1时 每股收益增加的幅度与税前收益增加的幅度不相同 当经营杠杆增加时 每股收益变动的幅度刚好是税前收益变动幅度的DFL倍 DFL含义 债务经营 可以放大公司的每股收益 并且债务越高 放大效应 杠杆效应 越大 A B C是三家经营业务相同的公司 它们的有关情况如下 表1 表2 分别是三家公司EBIT的变动前后情况 表1 表2

9、关财务杠杆系数的结论 1 财务杠杆系数说明的是息税前盈余变动所引起的每股收益的增长幅度 公司债务融资的杠杆程度 2 在资本总额 息税前盈余相同的情况下 负债比率越高 财务杠杆系数越大 财务风险越大 但预期每股收益也越高 高风险 高收益 3 债务比率是可以控制的 企业可以通过合理安排资本结构 使得财务杠杆利益超过财务杠杆风险 所以杠杆程度的调整一定是以最大化公司价值为目标的 公司资本结构 权益和债务的最佳比例 3 1 3复合杠杆系数 经营杠杆通过扩大销售额影响息税前盈余财务杠杆通过扩大息税前盈余影响收益两种杠杆的连锁作用 总杠杆作用总杠杆系数 DTL 或复合杠杆系数 含义 反映经营杠杆和财务杠杆

10、对企业权益收益率的总体影响 具体的含义是1 的的销售量变化会导致多少的股权权益的变化 这个变化分解为经营杠杆与财务杠杆两个层面的影响 Q EBIT EPS杠杆原理能够说明的问题 1 经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响 但经营杠杆本身不是引起经营风险的主要原因 不是利润不稳定的根源 2 一般来说 在其他因素不变的情况下 固定成本越高 经营杠杆系数越大 经营风险越大 3 只要在企业的筹资方式中有固定支出的债务或优先股 就存在财务杠杆的作用 4 财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时 增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险 5 只要企业同时存在固定的生产

11、经营成本和固定的利息费用 就会存在经营杠杆和财务杠杆共同作用 那么销售额稍有变动就会使每股利润产生更大的变动 这种连锁作用就是复合杠杆 Haveabreak 3 2资本结构理论与资本结构决策 3 2 1资本结构理论 资本结构 总负债 总资产 公司的债务资本在公司总资本中占的比重不同 会影响到公司价值 同时也会影响到公司风险 所以公司债务资本比重是公司财务决策中很重要的问题 资本结构指公司债务资本占公司总资本的比重 资本结构理论研究公司保持多高水平的债务比例才能最大化公司价值 股东价值 的相关研究 财务杠杆如何影响公司价值 增加公司债务比例 会 1 可以增加税盾IT 以更低的债务成本替换股权成本

12、 2 另一方面也会增加公司的财务风险 增加公司股东权益风险的贝塔系数 提高股权融资成本 提高加权平均成本 1 现代经典资本结构理论MM理论 有Modigliani和Miller共同提出的 假设 风险是可以衡量的 且经营风险相同的企业处于同一风险等级 投资者对企业未来收益与风险的预期相同 股票和债券在完全的资本市场上交易 负债的利率为无风险利率 投资者预期的息税前利润不变 无摩擦市场假设 没有交易成本和信息不对称 没有税收 结论 无公司税的MM理论 资本结构不影响企业价值和资本成本 有公司税的MM理论 负债会因税赋节约而增加企业价值 负债越多 企业价值越大 权益资本的所有者获得的收益越大 2 权

13、衡理论 该理论认为 MM理论完全忽视了现代社会极其重要的两个因素 财务危机成本 财务拮据成本 和代理成本 监督成本 该理论认为 负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约 减去预期的财务危机成本和代理成本的价值 最优资本结构存在于税赋节约与财务危机成本 财务拮据成本 和代理成本相互平衡的点上 1 财务困境成本直接成本清算和重组的法律成本和管理成本间接成本 1 大量债务到期 为了偿还贷款 企业不得以用更高利率的贷款偿还债务 陷入更严重的恶性债务循环 2 在公司财务出现困境时 为解决燃眉之急 管理人员会作出短视行为 如推迟机器的大修 变卖企业有形资产获取资金 降低产品和服务的质量以降低成本 3

14、在企业陷入财务困境时 企业的客户和供应商为了保证财务安全 往往不购买公司产品或提供原材料供应 这将进一步增加企业的财务困境 增加公司破产的可能性 Altman 1984 估計破產的間接成本佔破產一年前市值的17 5 OplerandTitman 1984 經濟蕭條期間 高財務槓桿公司的市值下跌要比低財務槓桿公司多出26 隱含破產 間接成本 頗高 2 公司发生财务危机时的代理成本在公司出现财务危机 处于重大破产边缘的情况下 公司是不愿意追加投资的 因为如果追加投资失败就会面临被债权人清算 即使成功 成功的收益却要与债权人分享收益 因为债务的利息和本金还是需要偿还的 在现金流不充裕的情况下 债权人

15、获得了衰退企业大部分的现金流 例子 美国许多濒临破产的公司大股东宁愿让其申请破产保护也不愿意追加投资 1976年 詹森和麦克林提出了著名的代理成本理论 在公司所有权和经营权分离的背景下 公司管理层付出100 努力只能分享起一部分的成果 激励受到影响 产生代理成本 在管理层持有绝对股份固定的情况下 利用债务融资替代外部的股权融资可以提高管理层融资比例 增加管理层努力激励 另一方面 在公司自由现金流量充沛的情况下 增加了管理层对现金的控制权 比如在职消费 装修豪华办公室 但增加债务可以降低管理层对现金的控制权 因为债务的利息和本金可以减少自由现金 同时债权人对管理层的监督也可以降低管理层的代理成本

16、 3 代理成本理论 在管理持股价值不变的情况下 增加债务在总资产中的比例 可以 1 增加管理层的相对持股比例 增加管理层的激励 2 增加债务比例可以减少管理层可以自由支配的现金流 减少其在职消费 并可提高外部债权人对公司的监管 降低代理成本 所以最优的债务结构安排是债务在降低的代理成本 税盾以及债务风险引起的成本之间权衡 很多人认为Jensen博士这篇论文是造成美国1980年代后期举债购并 Leveragedbuyout 风潮的重要原因之一 1 比较综合资金成本法 含义 计算 比较备选方案的Kw 选Kw最低的方案衡量标准 综合资本成本决策程序No 1 确定各备选方案的资本结构No 2 计算各备选方案的KwNo 3 比较 选择Kw最低的资本结构即最佳资本结构评价a 简单易懂b 未考虑风险因素 3 2 2资本结构决策方法 双龙公司初创时有如下三个筹资方案可供选择 有关资料如下 方案1的综合资金成本 8 6 20 7 12 12 60 15 12 36 方案2的综合资金成本 10 6 5 30 8 20 12 40 15 11 45 方案3的综合资金成本 16 7 24 7 5 10 12