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1、投资与理财论文投资与理财的论文关于投资理财的论文：金融发展、融资约束与企业投资的实证研究摘要本文旨在剖析宏观金融发展对微观经济实体融资约束的影响，从而为金融发展对经济增长的促进作用提供微观证据。基于20012006年中国制造业上市公司的研究样本，实证研究发现：我国上市公司投资和现金流高度敏感，存在着明显的融资约束现象；金融发展显著地缓解了企业的融资约束，金融发展程度比较高的地区上市公司融资约束显著低于金融发展较弱的地区；国有上市公司受到的融资约束比民营上市公司小，但随着金融发展水平的提高，民营上市公司的融资约束较国有上市公司得到更加明显的缓解。关键词金融发展；融资约束；企业投资；投资现金流敏感
2、性一、引言改革开放30多年，中国的经济保持快速稳定增长，国内生产总值由1978年的1473亿美元增长至2009年的49093亿美元。在我国经济高速增长的基础上，我国政治环境保持稳定，人民生活水平不断提高。由于经济增长的这种效应，其影响因素历来为各国学者所关注。金融市场在改革开放后，经过渐进式的改革，相比经济增长同样取得了长足的发展，具体体现在金融资源的持续增多，金融结构的不断优化以及金融市场化水平的显著提高上，其对于经济增长的作用也日益明显。关于金融发展与经济增长关系的争论早已有之，早期的经济学家将研究的重点放在货币的中性与非中性的问题上。中性论者认为金融货币仅仅是实体经济的符号，所以金融发展
3、对经济增长的促进作用相当有限，甚至是可以忽略的（Robinson，1952；Lucas，1988）。而非中性论者则强调金融发展通过由储蓄向投资的转化，产生流动性效果，对促进经济增长有积极作用（Schumpeter，1992；Merton and Bodie，1995）。此外，金融发展使具备信息优势的金融机构发挥其金融中介的功能，有助于资本的边际生产率提高，产生增进效率的作用等（Greenwood and Jovanovic，1990）。在这之后，King and Levine（1993）、Levine（1999）等利用跨国数据从宏观经济层面进行了实证检验，为金融发展对经济增长具有促进作用这一命
4、题提供了经验证据。但Rajan and Zingales（1998）和Love（2001）对这种从宏观层面考察金融发展对经济增长作用的研究方法的有效性提出了质疑，主张深入探讨金融发展促进经济增长的微观机理，并指出：金融发展促进经济增长的传导机制在于一个发达的金融市场能够降低企业的融资约束，缓解企业的融资压力，降低交易成本，提高资源配置效率，从而推动经济的发展。国内关于金融发展的文献大都集中在对金融发展与经济增长关系研究的宏观层面，并围绕着金融发展与经济增长的前后因果关系展开检验。然而，对金融发展和经济增长的实证分析并没有取得一致的结论。周立、王子明（2002）发现我国地区间金融发展水平的不平衡
5、会影响到经济的发展，金融越发达的地区经济发展也越快，而卢峰、姚洋（2004），沈坤荣、张成（2004）的研究却发现金融发展对经济增长并没有显著的影响。从宏观经济层面考察金融发展在经济增长中的作用，其缺陷是很难有效地解决金融发展与经济增长之间的因果关系，因此需要深入了解金融发展促进经济增长的微观机理。中国经济的一个基本特征是地区间发展不平衡，无论是经济发展水平，还是金融发展水平，都存在较大的地区差异。这样的金融环境为检验我国区域金融发展和经济增长之间的关系提供了难得的机会，也有利于我们将金融发展效应的研究层次从宏观转入微观，探讨金融发展对微观企业成长的影响。鉴此，本文利用我国上市公司的数据，选择
6、20012006年制造业上市公司为研究样本，采用区域金融发展指标，用欧拉模型和托宾模型实证检验了宏观金融发展对微观经济实体融资约束的影响，从而为金融发展对经济增长的促进作用提供证据。本文的研究意义在于：探求金融发展促进经济增长的微观传导机制，能够深入解释金融发展对经济增长的影响，从而为金融发展对经济增长的促进作用提供依据，即金融发展缓解了企业的融资约束，进而使企业能够把握投资机会，加大投资力度，从而推动经济增长；围绕影响企业融资约束的宏观金融环境展开研究，将对企业的融资行为提供参考。企业的融资约束现象不仅受到企业自身规模、业绩等的影响，很大程度也取决于企业所处地区的金融发展水平，我们的研究将试
7、图证明这种宏观金融环境对企业融资约束的影响，为企业融资决策提供更为全面的参考因素，同时也为地方政府发展当地金融市场提供依据和建议；研究涉及金融发展在不同所有权性质下的效应差异，旨在为今后金融发展方向提供实证依据。国有企业与民营企业，在金融发展中得到的效益可能有所不同，本文将依据企业特征的不同分组进行实证分析，为未来金融发展的着眼点提出相应建议。二、理论分析与研究假设1.信息不对称与企业融资约束有效的投资项目选择是企业可持续成长的核心，而投资是否能筹集到足够的资金，则取决于企业融资能力的强弱及其相关制度安排的效率。因此，融资对企业发展而言至关重要。Modigliani andMiller（195
8、8）提出，在完善和完全的资本市场的假设下，一个公司的投资决策独立于其融资决策，公司当且仅当项目的现金流净现值超过相关的资本支出时才会考虑投资该项目。此外，公司总能够以与内部资金相同的成本筹集到外部资金，因此不存在融资约束的问题。这就意味着，公司将会进行投资直到边际回报等于零，公司的投资支出与内部现金流之间并没有什么关系。但是，现实资本市场并不符合Modigliani and Miller（1958）的完善和完全假设，公司的资本结构变得与投资相关了。Greenwald、Stigliz and Weiss（1984）和Myers and Majluf（1984）最早把信息不对称引入资本市场的研究中
9、，在放松了金融市场的完美性假设后，建立了优序融资理论（PeckingOrder Theory），指出由于外部融资成本要高于内部融资成本，公司无法得到最优投资支出所需的资金支持，只能高度依赖内部融资而出现投资不足。因此，对于不完美市场，由于信息不对称问题的存在，导致了交易成本、信息成本的产生，提高了企业的融资成本，企业的外部融资行为将受到约束，导致企业的投资将一定程度上依赖于内部现金流。当内部和外部融资成本差异越大，这种融资约束的效应越强，企业的投资对现金流的依赖性越明显，企业的投资和现金流之间将表现出很强的相关性。实证结果也支持了这一结论。以Fazzari、Hubbard and Peters
10、on（1988）（简称FHP）的实证方法为开端，有大量的文献验证了融资约束的存在性。FHP（1988）将投资对现金流的敏感性作为资本市场上融资约束所导致的投资不足的证据，利用分类检验的方法，发现企业的投资与内部现金流存在着显著的正相关关系，而这种相关性随着融资约束程度的加重而增加。在以后的文献中，以考察现金流和投资行为的关系来检验不可观察的融资约束几乎成为了标准方法，Hoshi、Kashyap and Scharfstein（1991）和冯巍（1999）均以投资现金流敏感性度量融资约束程度，采用不同的样本得到了与FHP（1988）类似的结论。因此，我们在实证分析中也采用投资现金流敏感度作为企业
11、融资约束的衡量指标。2.金融发展与企业融资约束金融发展可能从规模和效率两个方面，缓解企业的融资约束。一是金融发展通过金融资源的扩大、产品增多和由此带来的规模效应，降低投资者的风险和交易成本，并为企业提供更多的信贷资金。金融的发展一方面能为投资者提供大量流动性强、安全性高、收益稳定的金融工具，减少交易成本，进而扩大企业的融资渠道；另一方面，金融中介机构在金融发展中产生规模效应，能通过贷款的分散化等途径降低信用风险，提高了储蓄投资的转化效率。Rajan and Zingales（1998）基于跨国数据研究了金融发展对一国依赖外部融资的行业成长性的影响，研究结果表明，在金融市场比较发达、规模较大的国
12、家，那些依赖外部融资的行业会有更好的成长性，这说明融资企业能够享受金融发展带来的融资便利，进而把握投资机会，实现企业成长，而在金融发展状况较差的国家，融资企业受到当地金融机构规模的限制，缺乏顺畅和足够的融资渠道，导致融资受到约束。二是金融发展有助于降低市场中的信息不对称问题，提高资金分配的效率，缓解企业的融资约束。金融机构获取和处理信息的能力在金融发展与相互竞争的过程中增强，有效降低或者克服金融市场存在的信息不对称问题，通过对投资企业和项目进行评估，甄别好的投资项目，为有成长性的企业提供资金，促进企业投资和技术创新，减少信贷分配的扭曲，改善信贷分配的效率。Demirguc-kunt and M
13、aksimovic（1998）认为，发达的金融发展水平不仅能为企业提供充足的外部资金，而且能够确保投资者获得企业投融资决策的信息，从而使企业更加容易获得外部资金。Love（2001）的研究把一国的金融发展程度以及商业周期和公司的融资约束结合在一起，从40多个国家的数据分析中得出结论：金融发展帮助企业克服“道德风险”和“逆向选择”的问题，进而减少信息不对称和契约不完备所导致的资本市场的不完善，从而减轻企业的融资约束。张军（2006）通过构建“金融自由化指数”来刻画金融资源分配的市场化效率，并验证了中国渐进主义式的金融自由化改革有助于缓解企业的外部融资约束。3.研究假设的提出根据以上理论分析，金融
14、发展通过金融资源和产品的增多，金融结构的优化以及金融市场化程度的提高，促进了储蓄向投资的转化，同时使金融机构的运行更有效率，获取信息和控制风险的能力得以提升，投融资双方面临的信息不对称问题亦将得到有效解决，进而缓解了企业所面临的融资约束问题。由于企业的融资约束跟企业的内部现金流有关，而融资约束效应越强，企业的投资对现金流的依赖性越强。因此，金融发展缓解企业融资约束的效应将体现在降低投资对于内部现金流的敏感性上，因此我们假设金融发展降低了企业投资对于内部现金流的敏感性。此外，我们还认为在不同企业所有权的情况下，金融发展缓解企业融资约束的效应将有不同表现。相比在一定程度上依靠自我积累、自我筹资发展
15、起来的民营企业而言，国有企业长期以来受到各级政府或国有银行的政策、资金支持，在投融资领域一直居于主体地位，而大型银行的国有背景也容易使得信贷向国有企业倾斜。另外，民营企业的信息不对称问题相对国有企业更为严重，也可能导致两者外部融资成本存在差异。因此金融发展带来的效应可能由于企业产权性质差异而不同。本文将在接下来的实证研究中予以证明。三、样本选择与研究方法1.样本选择本文以我国沪、深两市20012006年A股制造业上市公司6年的数据为实证研究样本。选择制造业公司为研究样本，主要是制造业公司投资于固定资产的比例大、回收周期长、资产专用性强，具有不可逆投资的特征，更能体现实物投资的特点，而金融、房地
16、产等行业的资本性支出特点与其他公司有很大差异，而且制造业在我国上市公司中所占比例最高，具有很强的代表性，国内外学者大多以制造业公司为研究对象。为保证数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，本文对样本做了如下处理：剔除了19992006年处于*ST、ST或者PT状态的T类上市公司。因为T类上市公司的重组、整合十分常见，正常生产经营不能持续，这些公司的会计指标并不具有可靠性和相关性，此外，剔除了异常数据及数据不全的样本，经过以上选择过程，共得到研究样本3241个。2.模型设定在实证分析中，主要需要解决的是对不可观察的融资约束选择度量指标，我们在前面的理论分析中说明企业的融资约束跟企业的内部现金流有关，因此投资现金流敏感性可以用来衡量融资约束的大小。为了构造投资现金流模型，研究学者基于一定假设将现金流变量引入了投资模型。这些投资模型中，比较常用的有欧拉方程投资模型和托宾Q模型。本文将借鉴Laeven（2003）、Bond and Meghir（1994）发展起来的欧
