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1、公司理财 武汉大学商学院卢雁影2005年6月10日 主要内容一 财务管理的基本理念二 筹资的资本成本三 资本结构与财务杠杆四 投资项目的财务评价五 企业业绩评价 一 财务管理的基本理念 1 什么是财务管理研究对象一样 资金运动会计accounting财务finance会计的基本职能 反映或核算事后对已发生的资金运动的反映财务的基本职能 规划 管理 控制事前对未来资金运动的规划和管理 财务finance的含义按照权威的 GlennG Munn银行与金融全书 的解释 finance有几个含义 1 通过发行股票 债券 票据等方式融集企业组建 重建及其扩展营业所需要的资金 businessfinanc
2、e 2 关于货币 信用 银行以及广泛意义上的创办活动等理论与实务的总称 金融经济学 financeeconomics 的含义 3 通过征税或发行国债的方式征集政府管理所需要的资金 一般称为财政 publicfinance 财务管理的基本内容 投资决策 市场投资机会分析投资项目财务评价 收益与风险分析投资项目决策 融资决策 资金需求估计筹资渠道的选择筹资成本与筹资风险分析 资产管理决策 财务分析与财务计划营运资本即流动资产与流动负债的管理资本结构决策股利政策 财务管理的基本内容 2 财务管理的目标理论与现实中争议较大 我国从92年开始探讨先后有十多种观点 如产值最大化资本成本最小化利润最大化经济
3、效益最大化净现值最大化现金股利最大化股东财富最大化资金运动合理化企业价值最大化长期资本增值最大化社会效益最大化净资产收益率最大化 利润最大化西方微观经济学基础 在理论和实践中一直占主导地位 是20世纪50年代以前普遍认可的观点 但受到现代财务理论的冲击和批判绝对数 容易计量没有体现投入与产出的关系没有考虑资金时间价值忽略了收益与风险的关系对企业经营者缺乏激励作用容易导致短期行为 对企业战略发展不利 股东财富最大化 被认为现代企业财务管理目标计量 股票市价 股数考虑了取得报酬的时间价值考虑了风险与报酬的关系克服了企业短期行为 对企业战略发展有利对企业经营者有一定激励作用但影响股价波动的因素较多对
4、非上市公司适用较差 企业价值最大化 注重契约关系各方利益人的利益股东 债权人 经理人 职工等计量 有人认为企业价值最大化实质是相关利益者利益最大化 3 财务估价 资金时间价值 终值 FV 和现值 PV 关于利息率i 由于使用货币而支付的货币常用利息率来表示货币的时间价值利息率的构成基本利率 通货膨胀率 风险补偿率或无风险利率 风险补偿率利息率 贴现率 折现率 收益率 成本率 4 风险与收益的权衡 收益 Return 一般表示年收益率风险 Risk 证券预期收益的不确定性风险 不确定性风险 不确定性 完全不确定型事件 无法用概率描述 不属风险的范畴通常将风险理解为可测量概率的不确定性风险与收益的
5、关系 收益大 风险大 收益小 风险小在收益相同时 追求风险最小 在风险相同时 追求收益最大 二 筹资的资本成本 资本成本是使用融通资金所付出的代价 包括使用成本和筹资费用融资包括债务资本融资和权益资本融资 权益资本融资包括优先股和普通股融资债务资本成本债务税前资本成本债务税后资本成本优先股资本成本 普通股资本成本 最难测定的成本 有三种模型股利折现模型法 基本模型股利固定增长模型资本资产定价模型法 税前债务成本加风险溢价法 股票对债务的期望收益风险溢价加权平均资本成本 加权平均资本成本与边际资本成本资本成本的理性选择与现实选择由小到大排列为 银行借款 发行债券 优先股 普通股国外现实次序为 内
6、部融资 发行债券 优先股 普通股我国为银行借款 普通股 发行债券资本成本与企业价值的关系一般认为资本成本越低 企业价值越大 三 资本结构与财务杠杆 1 资本结构 CapitalStructure 以债务 优先股和普通股权益为代表的企业永久性长期融资方式的组合2 资本结构理论 研究内容 企业能否用负债取代股本从而增加股东财富负债水平为多少时 增加股东财富最多早期资本结构理论 净利理论 营业净利理论 传统理论现代资本结构理论 MM理论 权衡理论 均衡理论下 资本结构与资本成本 资本成本股权资本成本 e加权资本成本WACC债务资本成本 d负债 股权 B E 资本结构与资本成本的关系 3 影响资本结构
7、的因素国别因素 行业因素 税率和利率 股东和经理的态度 债权人态度 企业的成长性 综合财务状况 企业资产的担保价值融资规模对资本加权成本的影响不同国家间的资本结构差异较大 据统计 1995 美国 日本 德国 加拿大 法国和意大利等主要经济大国 其平均的负债比率分别为 48 72 49 45 58 59 不同行业间的资本结构也相差较大 研究发现 未来投资机会大的高增长型行业 如制药 电子等 其负债水平趋于较低 盈利越高的行业其负债率越低 管理者偏好理论及效应 顺序筹资理论 首先 与外部筹资 发行新证券 相比 公司偏好于内部筹资 如留存收益再投资 其次 如果外部筹资确实必需 管理者会偏好于新债发行
8、最后 如果新债发行过量而外部筹资又必需 则公司倾向于可转换债券发行最后 才可能涉及新股发行 4 资本结构管理的分析思路 1 资本结构决策是管理决策的重要内容 资本结构的变动会影响公司价值 因此 作为管理者必须将资本结构决策置于重大决策事项范围 明确其决策主体 股东大会及其董事会 2 负债筹资确实存在税收的屏蔽及抵免作用 直到增加负债所带来的破产成本和代理成本抵销其负债筹资收益为止 因此负债要有限额 而不能无节制 3 最佳资本结构的确定受公司面临的经营风险的影响 对于经营风险较高的企业 保持适度或较低的负债比率和财务风险也许是必要而可行的 4 当公司试图改变其资本结构时 这种改变事实上是在向市场
9、及投资者提供关于公司未来发展 未来收益及其公司市场价值的一种 组 信号 信号的潜在作用与反作用不能低估 公司管理与决策当局必须谨慎从事 5 资本结构决策与财务风险 财务风险 杠杆分析原理负债的意义 1 负债能降低综合资本成本 2 负债能发挥财务杠杆作用 提高权益资本的报酬 3 负债也可能引发财务风险 4 由于负债产生的固定融资成本致使经营固定成本增加 又可能因为提高盈亏平衡点而导致经营风险 总资产报酬率 ROA 总资产报酬率是用于衡量企业运用全部资产获利的能力 反映投入和产出的关系 通常指企业息税前利润与平均总资产的比率 产出的表示有 息税前利润 利润总额 净利润 利息 净利润 净资产收益率
10、ROE 净资产收益率是用于衡量企业一定时期运用权益资本获利的能力 反映投入和产出的关系 通常指净利润与平均净资产的比率 该指标通用性强 适应范围广 不受行业局限 在我国上市公司业绩综合排序中 该指标居于首位 也称所有者权益收益率 股东权益收益率是杜邦分析体系的核心指标 资金100100100100100100全自有自有50自有90自有50自有50自有40借入50借入40借入30借入40自然融资10自然融资10自然融资20自然融资20利润201520161716所得税8686 46 86 4净利润1215129 610 29 6ROA20 20 20 20 20 20 ROE12 18 13 3
11、 19 2 20 4 24 利率为10 所得税率为40 ROE ROA前提ROA 利率所得税率较小负债比率较高自然性融资较大 总资产报酬率ROA与净资产收益率ROE的比较 资本结构决策分析方法EBIT EPS分析法比较资本成本法资本结构理论在企业筹资决策中的作用1 资本结构理论相关论帮助企业管理者树立资本结构影响资本成本进而影响企业价值的观念 2 资本结构中负债的应用有利于降低企业综合资本成本 负债的固定利息费用有助于发挥财务杠杆作用 3 优化资本结构应当朝着既能发挥积极的财务杠杆作用 又能尽量降低经营风险和财务风险的方向努力 四 投资项目的财务评价 项目投资决策程序控制1 投资项目的提出 2
12、 投资项目的论证 3 项目的评估与决策 4 项目实施与再评价 相关项目现金流的基本特征 现金流量 非会计收入营业流量 非融资性税后现金流量增量现金流量 资本预算中的现金流量估算 预测现金流量的基本原则区分相关成本和非相关成本 忽略沉没成本 历史成本 账面成本考虑机会成本考虑对相关项目的有利或不利的影响考虑项目投资引起的营运资本的变化考虑通货膨胀 风险等影响慎重考虑利息支出 计算增量的现金流量 将现金流量按时间分成三类 初始现金流量 初始净现金投入量期间增量净现金流量 初始投资后到最后一期前发生的净现金流量期末增量净现金流量 最后一期净现金流量 投资项目的财务评价方法 成本比较法 回收期法 PB
13、P 平均报酬率法 净现值法 NPV 内部收益率法 IRR 获利指数法 PI 非贴现现金流量方法 贴现现金流量方法 回收期 回收期 Paybackperiod PBP 使投资项目现金流量等于起初现金流出量所需要的时期 选择标准 低于可接受的回收期标准特点 简洁明了 易于计算不能测度盈利 但可粗略测度风险未考虑回收期以后的现金流量未考虑货币的时间价值一般只作为辅助决策方法 净现值 2 1 净现值 Netpresentvalue NPV 某个投资项目的净现金流量的现值与项目初始现金流出量之差计算方法 选择标准 NPV 0 表明项目投资收益率 i 项目可行NPV 0 表明项目投资收益率 i 项目不可行
14、 折现率i的确定 资本成本最低期望报酬率基准折现率特点 表明投资净现值的绝对数通常认为是一种较为科学的决策方法 无论对于独立方案或互斥方案 互斥方案决策中 当与IRR决策结论不一致时 通常用NPV作为决策标准 净现值 2 2 内部收益率 2 1 内部收益率 Internalrateofreturn IRR 使投资项目未来的净现金流量的现值等于初始现金流出量的贴现利率选择标准 IRR 最低报酬率特点 考虑了资金的时间价值能计量项目使用期的平均收益率 是相对数指标适应于独立项目的决策 内部收益率 2 2 计算方法 获利指数 盈利指数 Profitabilityindex PI 某项目的未来净现金流
15、量的净现值与项目初始现金流出量的比值计算公式 选择标准 PI 1则项目可行特点 表示投资收益的相对数PI越大 项目投资收益率越高在资本限额条件下 常用PI递减原则选择投资项目组合 投资决策方法运用的比较 选用不同投资决策方法进行决策时 该方法应具备以下特征 1 考虑项目寿命周期现金流量 2 考虑货币时间价值 3 以使公司股东财富最大化为原则PBP不符合 IRR和PI不完全符合 NPV最符合NPV表示盈利绝对值 反映投资回收的净现值数额IRR和PI表示盈利的相对值 反映投资回收的程度通常运用投资方法对独立项目决策时会得出一致的决策结论 五 企业业绩评价 会计计量标准 历史成本计价 收入确认权责发
16、生制 配比原则会计报表的组成资产负债表 资产 负债 所有者权益利润表 收入 费用 利润现金流量表 现金流入 现金流出 现金净流量企业评价方法 比较分析法 比率分析法 趋势分析法 因素分析法 综合分析法 杜邦分析法 经济增加值评价 财务预警分析等 业绩评价中评价指标的选择 面临许多矛盾困难的选择 呈现以下发展趋势 财务指标向非财务指标的发展净利润指标向现金流量指标的发展计量指标向非计量指标的发展货币计量向非货币计量的发展单一指标向综合指标的发展历史指标向持续发展指标的发展会计收益向经济收益的发展 评价方法 经济增加值 经济增加值 EconomicValueAdded EVA 是一定时期公司所有成本被扣除后的剩余收入 等于税后净经营利润减去资本成本 它实际上反映的是企业一定时期的经济学利润 经济增加值的计算模型为 EVA NOPAT KC其中 NOPAT 税后经营利润K 加权平均资本成本C 所利用的资产价值总额 经济增加值的计量 经济增加值的关键是会计利润的调整斯特恩 斯图尔特公司已经确认了一百六十多种对会计利润及资产负债表 利润表可能做的调整措施 这些措施涉及到诸多方面 包括存货估价 通
