汽车行业2020年深度研究报告

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1、汽车行业2020年深度研究报告关键结论与投资建议行业背景：中国汽车工业当前从成长期逐步迈入成熟期，未来较长 一段时间将进入自主与合资品牌激烈竞争的分化时期，国内整车龙头依靠技术 优势、强大的降价能力和广泛的市场基础将呈现强者恒强，处于竞争劣势的长 尾整车企业逐渐退出市场或被龙头整车吞并，传统汽车行业集中度提升，龙头 企业受益；而另一方面，国内新能源汽车持续高速增长，电动化、智能化加速 推进。行业展望：2019 年伴随购置税优惠政策完全退出叠加经济下行周期，汽车作为 可选消费品，销售受到较大冲击，且这一冲击从 2018 年下半年起表现尤为显著。我们预计 2020 年全年国内汽车销量 2621 万

2、辆，同比下降-0.33%。拆分类 别来看，预计乘用车全年销量持平，商用车全年销量略微下滑-2%。投资思路：经历 2019 年的行业销量大幅下滑，库存下降，2019 年底的汽车及零部件行业 均处于历史估值的底部区间，我们认为，汽车汽配行业已经进入高性价比的配 置阶段，2020 年的投资主要围绕 1）行业龙头以及行业核心资产；2）进口替 代加速的优质零部件；3）汽车后市场；4）电动化与智能化，主要推荐四条投 资主线：1） 行业集中度提升，具备核心资产的赛道龙头：基于此主线下的推荐标的有 华域汽车、广汽集团、长安汽车、长城汽车等；2）进口替代加速，成长稳健的优质零部件：基于此主线下的推荐标的有星宇股

3、 份、岱美股份、爱柯迪等；3）汽车保有量持续增加， 存量市场空间大：基于此主线下的推荐标的有玲珑 轮胎、安车检测、五洋停车等；4）电动化与智能化转型升级：基于此主线下的推荐标的有保隆科技、德赛西威、 科博达、三花智控、中国汽研等。2019 年回顾：行业承压，精选优质赛道零部件行业概况：全年下滑显著，月度呈现收窄2018 年伴随购置税优惠政策完全退出叠加经济下行周期，汽车作为可选消费品， 销售受到较大冲击，且这一冲击从 2018 年下半年起表现尤为显著。2018 年 7 月起中国乘用车销量连续 16 个月下滑，拖累汽车销量增速，2018 年中国汽车 销售 2808 万辆，同比下滑 2.8%，20

4、19 年 1-10 月中国汽车销售 2065.2 万辆， 累计同比下滑 9.7%，趋势来看，2019 年下半年汽车下滑幅度大体呈现逐月收 窄态势（10 月单月销量下滑幅度收窄至-4%）， 预计 2019 年全年汽车销量同比 下滑幅度在-5%和-10%之间。2019 投资观点回顾：精选优质赛道零部件公司行业阶段分析当前特征：增速下行、保有量增加、产能过剩汽车行业经历 2001-2010 年十年行业高增长黄金时代后，当前中国汽 车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段行业体现出三大特征：行业增速放缓、 保有量提升、厂商产能过剩。汽车行业兼备周期与成长双重属性，行业增量红利 消失的大背景下，我们认为汽车

5、行业结构性机会犹存：成长属性方面，深度挖掘 由智能化、电动化、轻量化以及后市场带来行业革新机会，周期属性方面，仔细 甄别部分子板块周期性轮动与复苏带来的机会；短期而言，增量红利消失使得行 业分化显现（车型、国别品牌、厂商分化），未来随着销量增速进一步放缓，龙头 份额将进一步提升，缺乏品牌效应和规模优势的中小企业在激烈竞争中将渐遭淘汰，强者恒强格局日益凸显。叠加政策大环境支持，未来行业分化是主旋律，短 期结构性机会犹存，长期把握智能化和新能源两条主线。根据行业生命周期理论(Industry Life Cycle)。行业的生命周期指行业从出现到完全 退出社会经济活动所经历的时间，主要包括四个发展阶

6、段：幼稚期，成长期，成熟 期与衰退期。在成熟期之前，几乎所有行业都具有类似 S 形的生长曲线，而进入 成熟期后，行业需求平缓出现下降，产品品种及竞争者数目减少。我们选取中国、 美国、日本三大典型汽车工业发展案例进行分析，发现中美日三国汽车工业分别处 于不同的生命周期阶段。我们认为当前的中国汽车工业处于成长到成熟的转折阶段， 产销增速有所下滑但仍然为正；美国汽车工业处于成熟阶段，需求趋于饱和，产销 增速受经济周期的影响较大，汽车消费呈现出显著的周期性特征；日本汽车工业处 于衰退阶段，需求萎缩，销量日益下滑。考虑到中美人口（需求端）有相似的增长 特征，我们认为美国汽车工业从成长期到成熟期的变迁具备

7、较好的指示与借鉴意义。美国汽车工业当前处于成熟期：剔除掉几次石油危机和经济危机的扰动后我们发现， 美国汽车工业从 1900 年诞生至今分别经历了行业幼稚期（诞生-1960），成长期 （1960-1990）以及成熟期（1990 年至今）。美国汽车行业从诞生至今大致经历了两波大规模的并购重组。第一波大规模的并购重组发生在幼稚期，主要是以通用、福特、克莱斯勒为首的汽 车集团对美国其他汽车品牌的兼并整合，结果是形成了三大汽车巨头：1908 年通 用收购了成立于 1887 年的奥尔兹莫比汽车公司。1909 年，通用收购了凯迪拉克 汽车公司。1922 年福特收购了成立于 1917 年的豪华车公司林肯汽车公

8、司。1928 年克莱斯勒收购了道奇汽车公司，获得道奇品牌。1929 年，通用收购德国欧宝汽 车公司 80%股权，1931 年收购剩余20%股权。第二波大规模的并购重组发生在成长期末期（成长期向成熟期过渡），主要是 20 世纪 70 年代，在石油危机日益严重、美国经济进入长期滞涨状态的背景下，节油 型的日系、韩系侵占美国市场，美国三巨头再度面临激烈竞争。1980 年，福特收 购美国汽车公司，获得吉普品牌；1989 年，福特收购英国豪华车公司捷豹汽车公 司，1990 年通用收购瑞典萨博汽车公司 50%股权，2000 年收购剩余 50%股权；2000 年，福特收购路虎汽车公司，这成为美国国内自主厂商

9、的自 20 年代以来的第 二波大规模的并购。日本汽车工业自 90 年代初进入衰退期：由于人口增长放缓，所以虽然日本汽车工 业起步阶段略晚于美国，但发展至今日本却基本反映了行业全生命周期，从 1970 年至今分别经历了行业幼稚期（1970-1984），成长期（1984-1990），成熟期 （1990-1993），衰退期（1993 年至今）。中国汽车工业当前从成长期迈入成熟期：我们整理 2000-2018 年中国汽车销量 后发现，2000-2010 十年间，中国汽车工业基本维持两位数的高增长趋势，年 销量从 200 万增长至 2000 万水平。2010 年之后，中国汽车保有量增长至上百 辆/千人，

10、汽车产销增速开始回落，中国汽车工业进入个位数增长期，2018 年 中国汽车销量出现首度下滑。我们认为，国内汽车行业经历 2001-2010 年十年 行业高增长黄金时代后，当前中国汽车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段 行业体现出四大特征：行业增速放缓、保有量提升、厂商产能过剩、分化加快。识别行业生命周期所处阶段的主要指标有:市场增长率、产品品种、竞争者数量、 进入壁垒及退出壁垒、技术变革、用户购买行为等。我们主要从产能、竞争者 数量、行业集中度、市场增长率四个方面分析我国汽车工业发展阶段。1.产能：整车行业固定资产产出比例约 4:1（投 1 产 4），新增产能一次性投入 规模较大，需要规模化上

11、量来摊薄成本（整车企业盈亏平衡点的产能利用率约 70%）。不完全统计国内 24 家整车企业 2018 年产能利用率发现，日系、德系车企产能 利用率相对饱和（这也和日系、德系销量相对强势相关），有 9 家车企产能利用 率低于 70%（盈亏平衡点），其中包括吉利、一汽、奇瑞、比亚迪、北京现代、 江淮汽车、东风悦达起亚、长安福特、海马汽车等车企，而神龙、长安福特、 海马汽车产能利用率不到 30%。2.竞争者数量-转换成盈利能力【以代表性企业为例】：考虑到我国汽车工业存在行 政资质垄断，进入和退出并非市场化决定，近年来的汽车企业个数也并未出现明显 下滑，我们趋向于用企业盈利能力观察行业竞争情况，盈利能

12、力弱化后，竞争者数 量（市场化状态下）减少。部分整车企业近 10 年来盈利能力逐渐退化。以长城汽车、长安汽车和海马汽车为 例。2009 年-2019 年三家企业的销售毛利率和销售净利率都出现了整体下滑，其 中 1）长城汽车近年来盈利能力较上市之初（2010 年左右）大幅下滑，毛利率从 高点的 30%跌至现在的 14%，净利率从高点的15%跌至现在的4%；2）长安汽车 毛利率从高点的 20%下滑至 5%，净利率从高点的 15%下滑至 2019Q1 的亏损状 态；3）海马汽车呈现了 09 年上市以来的首次连续两年的亏损（2017 年亏损 10 亿，2018 年亏损 16 亿），这两年的亏损超过了海

13、马上市十年来的盈利总额。3.行业集中度：我们统计2005-2018年国内汽车行业前10/前3市占率水平后发现， 近年来国内汽车行业集中度呈现提升趋势，2005-2018 年国内汽车行业 CR10 从 81.9%提升至 89.3%，CR3 从 45.7%提升至 50.9%。分析欧美日成熟的汽车市场 发展历史，这些汽车大国的汽车市场都有先繁荣再集中的趋势。1）德国 1901-1908 年，汽车公司从12 家增加到58 家，然后开始逐步兼并重组，到60 年代仅剩下奔 驰，宝马，大众三家；2）美国汽车发展初期，曾有上千家汽车企业，后来集中到 通用，福特，克莱斯勒三家。这三家也受到日系、欧系、韩系的冲击

14、，金融危机中 遇到困难，但到目前每年依然生产了美国市场接近一半的汽车；3）成为汽车强国 的 70 年代，日本的知名汽车公司较美国和德国更多，当时日本汽车市场由八家企 业寡头垄断，包括：丰田、日产、本田、铃木、马自达、三菱、富士重工、大发。但是随后的兼并重组，交叉持股等一系列变化也趋向于集中，例如丰田兼并大发， 日产准备收购三菱等。目前的日本汽车公司逐渐向丰田、日产、本田三大公司集中。4）韩国汽车企业发展于 80 年代，到1995 年形成现代、起亚、大宇、双龙四家称 霸，1998 年现代收购起亚，收购后跻身世界前十，成为韩国汽车业的绝对代表。我们认为，相比于欧美日韩等发达国家汽车市场的 2-3

15、家主流车企现状，我国汽车 工业仍然处于较为分散的水平，考虑到中国汽车工业已经进入常态化低增速阶段， 车企分化加剧，中国汽车行业集中度有望加速提升。4.需求（销量）：市场需求度下降是当前汽车市场一大特征，当前我国汽车销量进 入个位数增长期。据公安部统计数据，2018 年全国新注册登记机动车3,172 万辆， 机动车保有量已达 3.27 亿辆，其中汽车2.4 亿辆，小型载客汽车首次突破2 亿辆；机动车驾驶人达 4.09 亿人，其中汽车驾驶人 3.69 亿人。从分布情况看，全国有 61 个城市的汽车保有量超过百万辆，27 个城市超 200 万辆，其中，北京、成都、 重庆、上海、苏州、郑州、深圳、西安

16、等 8 个城市超 300 万辆，天津、武汉、东 莞3 个城市接近 300 万辆。当前国内车市主要的增量来源于一二线城市的换车（更 新）需求及三四线城市的新车普及。2010 年后汽车零售增速低于社零增速。汽车（尤其是乘用车）具备强品牌效应， 也是国内社会消费品零售总额的重要组成部分（占比 10%左右），是消费品的重要 类别之一。2010 年之前，国内汽车零售额增速对整体消费品零售总额基本是一个 正向拉动的角色，2010 年分水岭，此后国内汽车零售额增速基本处于社会消费品 零售总额增速之下。总结而言，从产能、竞争者数量、行业集中度和市场需求度四个维度判断的我国汽 车工业正处于成长期向成熟期过渡的阶段，这一阶段的产能出现过剩、竞争者数量 （盈利能力）趋于减弱，行业集中度提升，市场需求度下降。汽车行业经历黄金十年高速发展，当前行业呈现增速放缓、产能过剩、保有量 提升的特