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1、2003年金融运行分析和2004年展望 去年宏观金融运行变化显著，货币、信贷增长率屡创新高，受人民币升值预期强化的影响，直接融资比重继续下滑，融资的结构性矛盾进一步加剧。货币政策前松后紧，防止局部投资过热是货币政策转向紧缩的主要原因。金融市场先扬后抑，市场资金面前松后紧。 今年央行将延续适度紧缩的调控基调，货币政策存在进一步紧缩的空间，二季度出台紧缩政策的可能性最大。银行体制改革将继续深化，国有银行改组试点有望取得突破，银行体系的组织结构将进一步健全，管理层对银行不良贷款将采取“双目标”考核。 我们认为，今年，改革的重点是调整市场结构，包括大力发展债券市场、扩大直接融资比重和加快货币市场工具创
2、新。 去年金融是热点 2003年是我国经济的加速增长年，尽管有“非典”疫情，但13季度和投资增长率仍然达到85和314，经济运行处于东南亚金融危机以来最繁荣的时期。与经济的加速增长相伴随，2003 年的宏观金融运行出现了一系列显著的变化。 货币供应量和银行信贷的高增长是去年金融运行的最大亮点。到10月末，广义货币2余额为2145万亿元，同比增长21。到10月末，全部金融机构本外币存款余额为2165万亿元，同比增长212。居民储蓄的高增长为银行提供了充足的资金来源，保证了今年以来银行信贷的持续高速扩张。 外汇储备增速惊人，人民币升值压力不断加大：前10个月，外汇储备比上年末增加了1145 亿美元
3、。人民币升值预期的强化是导致外汇储蓄大幅增长的最主要原因。 间接融资比过高，融资的结构性矛盾进一步加剧：今年以来，由于银行信贷的快速扩张，金融体系的融资结构进一步向间接融资倾斜。19月份，在金融体系297万亿元的融资总量中，贷款占898，国债和企业债占80，股票融资仅占22。 银行改革是重点 货币政策前松后紧：与经济周期所处的阶段相适应，货币政策从过去几年的刺激需求为主逐渐转为预防过热为主应当是必然的趋势。 银行改革继续深化：尽管去年银行体制改革的力度要小于前年，但银行改革仍在进一步深化。三大银行法修改进程加快：为了适应银监会成立以后银行业监管和经营的新要求，立法部分加快了中国人民银行法、商业
4、银行法的修订工作以及银行业监督管理法的起草工作。外资银行准入继续放宽，对外资银行准入的进一步放宽将使得我国银行业内的竞争更加激烈。国有银行改组提上议事日程，今年具体的政策有望得到进一步的落实。 银监会成立：分业监管体制日趋完善：在金融监管体制方面，银监会的成立无疑是去年最重大的改革。银监会的成立标志着我国“分业经营、分业监管”体制的基本确立。 外汇、汇率制度改革开始加速，具体的政策主要围绕两方面展开：进一步放宽经常项目的外汇管理和发展和规范外汇市场。 先扬后抑 去年金融市场的整体表现是先扬后抑。一季度在金融市场资金面相对宽松、政策面较为平静的环境下，各金融市场均以上涨为主，股票、债券、基金等金
5、融产品均有不错的收益，二季度在“非典”疫情的冲击下，股票市场出现了大幅下跌，部分资金出于回避风险的目的，转而流入债券市场，使得债市的表现相对强于股市，三季度随着央行紧缩力度的不断加大，金融市场开始走向低迷， 资金面前松后紧：去年金融市场的资金面均呈前松后紧的变化趋势。从股票市场来看，14月份，股市存量资金大体维持在3500亿元左右，10月份，市场存量资金仅为2900亿元左右，10月份是资金面最紧张的时期。 金融市场面临双重制约：综观去年金融市场的整体运行格局，最值得关注的问题是下半年金融投资再度陷入无热点的困境。事实上，我们注意到，下半年以来，金融市场越来越明显地受到了双重因素的制约：一是金融
6、市场运行中的各类深层次矛盾；二是管理层的紧缩政策。 我们认为金融市场运行中的各类深层次矛盾是导致市场低迷的根本原因，而管理层的紧缩政策是导致金融市场低迷的直接原因，两方面因素相互交织，使得今年下半年的金融投资环境日趋恶化。 今年存在紧缩压力 货币政策：上半年存在紧缩压力：明年的货币政策取向无疑是决定金融投资环境的核心因素之一。在目前宏观经济运行步入加速增长阶段之后，自然要求货币政策从前几年的刺激需求为主逐渐过渡到预防经济过热和通胀为主，这种调控思路的转变在今年的货币政策中得到了充分的体现。 紧缩政策面临一些因素的制约：今年央行的紧缩政策可能会受到两方面因素的制约，第一个制约因素是人民币汇率升值
7、压力，第二个制约因素是债券的发行。但值得注意的是，如果物价上涨的速度超过我们的预期，负的实际存款利率出现了持续扩大的趋势，同时货币供应量和信贷增长率仍维持20以上的高增长，在这种情况下，我们认为央行会直接选择上调存贷款利率，其中，存款利率上调的空间估计在02505左右，其目的是通过对利率的适应性上调，起到预防通货膨胀的目的。 二季度紧缩的可能性最大：因为第一，进入二季度以后，全年经济和金融运行的整体趋势将基本确立；第二，在二季度出台紧缩措施，对全年经济和金融运行的调控效果将明显好于下半年；第三，今年3月份美联储升息的可能性较大，这将为二季度央行的紧缩政策提供空间。 银行体制改革将继续深化：国有
8、银行改革速度有望加快，国有银行改革将在两方面取得不同程度的实质性进展，一是国有银行的资本金有望得到进一步的充实，充实资本金的方式主要包括财政注资和允许银行发行金融债券；二是国有银行的股份制改组将迈出第一步。 对银行不良资产将转向“双目标”考核：去年以来银行信贷的大幅扩张，因此，从政策趋势来看，明年银监会对银行不良贷款的考核将会越来越多地采用比例和规模两个标准，通过这种“双目标”的监管来切实有效地降低银行的不良资产。 调整结构是重点 调整结构是重点：在金融市场改革方面，加快市场结构的调整无疑是改革的大方向。十六届三中全明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”，围绕
9、这一改革的指导思想，我们认为今年金融市场的改革将围绕三方面展开： 大力发展债券市场：由于债券市场的发展始终滞后于股票市场，因此，大力发展债券市场，是完善我国资本市场结构的首要任务。我们注意到，今年以来无论是央行还是证监会都对债券市场给予了前所未有的关注，大力发展债券市场的政策导向目前已经非常明确。具体来看，今年债券市场发展的政策重点主要有二：一是完善债券市场的制度建设，包括发行制度、交易制度、债券评级制度、托管结算制度等；二是促进债券市场的创新，包括品种创新和交易制度创新。开放式回购和远期交易已进入最后的准备阶段，今年上半年有望正式推出，另外，企业债、可转债、金融债等债券品种的创新步伐有望继续
10、加快，券商和银行发行债券在明年也有望成为现实。 扩大直接融资比重：由于去年直接融资比重继续呈下降趋势，因此，如何扩大直接融资规模、拓宽直接融资渠道，是明年管理层迫切需要解决的一个问题。我们认为，今年相关的政策重点将集中在有两个方面：一是恢复深圳市场的发行。目前，管理层已基本确定了先在深圳市场发展科技板块，并在此基础上向创业板市场过渡的计划，因此，今年深圳市场恢复小盘股发行的可能性很大，此举有利于在一定程度上加快股票的发行速度，提高股票融资的规模；二是与大力发展债券市场的政策基调相一致，通过扩大债券的发行，提高债券融资的比重，其中，企业债和转债今年有望保持较快的发展速度。 加快货币市场工具创新：去年以来，央行对货币市场的发展给予了极大的重视，并多次强调要加强货币市场的融资和投资功能，我们认为，这一政策取向今年将得以延续。今年货币市场发展的重点是：第一，大力发展货币市场基金。货币市场基金已经推出，在试点的基础上，今年央行有望正式颁布货币市场基金管理办法，全面发展货币市场基金，这将给货币市场带来新的活力；第二，促进货币市场工具创新。针对国内货币市场工具相对缺乏的现状，今年管理层将采取措施促进货币市场工具创新，主要包括：加快全国性票据市场的建设，为商业票据和银行票据的流通创造条件、建设大额可转让存单市场、鼓励并推动银行信贷资产的证券化等。
