《精编》通信行业理财专题培训

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1、第七篇 理财专题 第30章兼并与收购第31章财务困境第32章跨国公司财务 第30章 兼并与收购 30 1收购的基本形式30 2收购的税负形式30 3兼并的会计30 4由并购产生的协同效应的确定30 5并购协同效应的来源30 6并购后公司价值的计算30 7股东因风险降低而付出的代价30 8兼并的两个 很坏 的理由30 9兼并的净现值30 10防御性策略30 11并购效应的证据30 12日本银企集团30 13本章小结 30 1收购的基本形式 企业可以运用的三种基本法律程序 1 吸收和并获新设合并 2 收购股票 3 收购资产 30 1 1吸收和并或新设合并 吸收合并 merger 是指一家企业被另一

2、家企业吸收 兼并企业保持其名称和身份 并且收购被兼并企业的全部资产和负债 目标企业不再作为独立的经营实体而存在新设合并 consolidation 是指并购双方合并为一个全新的企业吸收合并和新设合并适用法则基本相同 这两种方式都会导致双方企业资产和负债的联合吸收合并方式并购一个企业的优缺点 兼并在法律上有明确的规定 兼并成本小兼并必须得到各企业股东的赞成票方获批准 30 1 2收购股票 收购的另一种方式是用现金 股票或其他证券购买目标企业具有表决权的股票发盘收购 tenderoffer 购买目标企业股票的公开要约 有一家企业直接面向另一家企业的股东 这种要约可以通过报纸广告 邮寄等方式进行通知

3、选择收购股票抑或兼并方式所要考虑的因素 1 股票收购方式不需要召开股东大会 不需要进行投票2 在收购股票方式下 采用发盘收购可以直接和目标企业股东打交道 绕过管理层和董事会3 股票收购经常是非善意的 这会导致收购成本高于兼并成本4 在发盘收购中 目标企业总是无法被完全吸收进来5 若要求完全吸收则需兼并 许多收购都以兼并告终 30 1 3收购资产 一家企业可以通过购买另一家企业的全部资产实现收购 出售方企业股东必须进行正式的投票表决 可以避免在收购股票方式下有少数股东带来的潜在问题这种方式要求进行资产过户 成本较高 30 1 4并购的分类 并购分为三种类型 横向并购兼并企业与目标企业同处于一个行

4、业 在产品市场上相互竞争纵向并购各企业处于产品生产过程的不同阶段混合并购兼并企业和目标企业之间的业务互不相干 30 1 5关于接管 接管是指一家企业由一个股东集团控制转为另一个股东集团控制欲接管其他企业的企业称为投标者 投标者发出要约用现金或证券换取另一家企业的股票或资产接管的实现方式 1 收购 可能是兼并 发盘收购或购买资产 2 委托投票权争夺3 转为非上市 接管 收购 委托投票权争夺 转为非上市公司 吸收合并或新设合并 收购股票 收购资产 30 2收购的税负形式 一家企业购买另一家企业 可以是应税交易也可以是免税交易在应税收购中 被兼并企业的股东被认为出售了持有的股票并且实现了应税的损益

5、该企业资产估定价值可能被重新估价在免税收购中 出售方企业的股东被认为是用原来的股权换取等值的新股权 并为实现资本利得或损失 该企业的资产无需重新估价 例30 2 表30 1S A钢铁有限公司收购SM的税收效应 收购类型 买方与卖方应税收购免税收购 比尔 伊凡兹 S A钢铁公司 立即就纳税所得 120000纳税 若加计账面价值 1 SM资产帐面价值增至 200 000 有效使用年限10年 每年机器费 20 000 直到伊凡兹出售SA钢铁公司股票时才需要缴纳资本利得税 不增加机器费用 2 立即就 200 000纳税若不加计帐面价值 则就不增加机器费用 也不用立即纳税 通常收购方选择不加计帐面价值的

6、做法 30 3兼并的会计 30 3 1购买法报告收购的购买法 purchase 会计要求在收购企业账册中 原属目标公司的资产必须以其公允价值进行报告使用购买发挥产生商誉 goodwill 即购买价格超过单个被收购资产公允市场价值值和的金额 例30 3 30 2 3权益集合法 在权益集合法下 poolingofinterests 下 新设企业的资产都以原来在兼并企业和被兼并企业中的帐面价值进行计价 30 3 3购买法和权益法 一个比较 适用情况 权益法通常用于企业增发具有表决权的股票 以换取被兼并企业至少90 的发行在外的具有表决权的股票 购买法会计通常应用于其他的财务安排由于商誉和资产加计帐面

7、价值两个因素的影响 购买法会计得出的账面收益较之权益集合法下的为低由于会计处理方法的不同并不影响可抵税费用的金额 所以在两种方法下 收购活动的净现值是相同的 30 4由并购产生的协同效应的确定 假设A企业准备兼并B企业 A企业的价值是VA B企业的价值是VB 联合企业的价值VAB 并购产生的协同效益 协同效益 VAB VA VB 并购协同效益可以用下式计算 其中表示t时联合企业产生的现金流量与原来两个单一企业产生的现金流量的差额 r表示净增现金流量应负担的风险调整贴现率 其中 收入t表示并购净增收入 成本t表示并购净增成本 税负t表示净增税负 资本需求t表示新投资要求的净增运营资本和净固定资产

8、 30 5并购协同效应的来源 并购协同效应来源的四种基本类型 收入上升成本下降税负减少资本成本的降低 30 5 1收入上升 联合企业能够比两个单一企业产生更多的收入 增加的收入可能来自营销利得 战略受益和市场权力营销利得并购后 通过改进营销 可以产生更大的经营收入 可改进的方面如下 以前没有效果的媒介节目和广告投入现有的薄弱的推销网络不平衡的产品结构战略益处只要满足一定的条件 并购就会是一个充分利用竞争环境的机会 可以得到战略性受益市场和垄断权力兼并可以减少竞争 售价上升 企业由此获得垄断利润 30 5 2成本下降 兼并最基本的原因之一在于联合企业可能会比两个单一企业更有效率规模经济效益产量升

9、高的同时产品平均成本降低横向兼并可以获得规模经济效益 最佳规模点 规模 规模经济 规模不经济 最小成本 平均成本 图30 2规模经济效益与企业最佳规模点 纵向一体化的经济效益纵向联合也可以获得经营效益纵向兼并的原因主要有 可以是联系密切的经营活动协作得更加容易技术转让资源互补通过兼并可以更好地利用现有资源 获得成功所必需但又缺乏的要素淘汰无效率的管理层管理层作一些变动 企业的价值就可能提高并购可被视为管理层人才市场的一部分 30 5 3税负利得 可能有并购产生的税负利得有 使用由经营净损失形成的纳税亏损使用尚未动用的举债能力使用多余的现金经营净损失单一企业可能无法利用纳税亏损 合并后则可以利用

10、纳税亏损公司购并中利用纳税亏损必须满足两个条件 税法允许时盈时亏得企业通过向前追溯或向后结转的方式平衡其各年税负税务机关允许以避税为主要目的的并购 未使用的举债能力兼并会产生某种多元化效应 联合企业的财务困境成本会比持有这些现值的两个单一企业的小 兼并企业在兼并完成后肯定能够提高其债务权益比率 从而创造更多的税负好处和更多的价值多余的资金企业利用多于现金的渠道 支付股利赎回股票收购另一家企业的股票30 5 4资本成本当两家企业兼并时 发行证券的成本会产生规模经济效应 故资本成本通常会降低 30 6并购后公司价值的计算 宝洁公司收购夏皮罗公司案例中 净现值现金流量来源 1 税负利得2 经营效率3

11、 战略相适并购后公司价值计算时 避免错误的一般原则 切勿忽视市场价值只估计净增现金流量运用正确的折现率考虑交易成本 30 7股东因风险降低而付出的代价 30 7 1基本情况表30 6是两家只有权益资本没有债务资本的企业进行换股兼并的例子 在这种情况下 不产生协同效应 股东不会关心可能的并购30 7 2若一家企业有负债在这种情况下 当联合企业的一个组成部分经营失败时 债权人可以从另一个组成部分的获利中获得补偿 这种相互担保称为共同保险效应在并购中债权人取得共同保险效应 股东失去共同保险效应 一般性的结论债权人集团通常会因为并购受益兼并企业的股东通常会牺牲一些利益 其大小等同于债权人的获益数这些结

12、论适用于不产生协同效应的并购30 7 3股东如何才能将少由于共同保险效应而遭受的损失股东可以通过两种方法来减少或消除共同保险效应股东可以在兼并日之前收回债券 而在兼并后在发行等量的债券增加负债兼并后负债的增加会产生两种效应a 新增公司负债利息的抵税作用将提高企业价值b 兼并后负债的提高增大了陷入财务困境的可能性 导致债权人从共同保险效应中获得得利得减少或免除 30 8兼并的两个 很坏 的理由 30 8 1收益的增长并购会产生受益的增长 这将愚弄投资者 使其高股企业的价值由于收益增长 两个企业的股东都将因此在没有任何付出的情况下有所收获 但从长远来看 有效市场终将发挥效力 市价也将降低 30 8

13、 2多元化 兼并的好处之一是多元化经营 但多元化本身不能增加价值企业回报的波动性分为两个部分 某个企业特有的部分 称为非系统性波动所有企业都具有的系统性波动兼并无法消除系统性波动 也就无法消除系统性风险 相比之下非系统风险可由兼并化解兼并企业产生多元化利得条件 多元化减少非系统性波动的成本 小于投资者调整个人投资组合的成本多元化降低了风险 增强了企业的举债能力 30 9兼并的净现值 30 9 1现金购买方式兼并后主并企业的价值 联合企业价值 支付现金主并企业股东获得的净现值 兼并后主并企业的价值 主并企业兼并前的价值兼并后主并企业股票价值 主并企业股东获得的净现值 主并企业发行在外的股份数量兼

14、并方的净现值 协同效益 溢价存在兼并可能性时 主并企业的市场价格等于 有兼并时主并企业的市场价值兼并发生的概率 无兼并时主并企业价值不发生兼并的概率 30 9 2普通股换股方式 转换比率 主并企业与目标企业股票数量的比率兼并后原目标企业股东的价值 收购后主并企业的价值 目标企业的出售价值本例中 700 150 21 43 增发的股票数量 原对外发行的股票数量 增发的股票数量 利用本式求出增发的股份数量 进而求出转换比率 表30 8收购成本 现金方式或普通股方式 收购前 收购后 A企业 1 2 3 4 5 普通股调换比率 普通股调换比率 指标A企业B企业付现 0 75 1 0 6819 1 市场

15、价值 VAVB 500 100 550 700 700 股票对外发行数量25102532 531 819 每股价格 20 10 22 21 54 22 30 9 3现金购买方式与普通股交换方式 收购时用现金购买还是股票交换的决定因素 股价是否被高估 2 税负 3 分享利得 30 10防御性策略 目标企业的经理人员总是会阻挠接管的发生 其常用的策略有 公司章程回购与停滞协议排他是自我收购转为非上市和杠杆收购其他方式和公司接管的术语 30 10 1公司章程 公司章程是指规范企业的条款或公司组织章程 其中规定了发生接管需要满足的条件 比如 绝大多数修订条款 暂时停止董事会的选举企业通常修改章程以增加

16、企业的收购难度 30 10 2回购与停滞协议 经理人员可以安排定向回购活动以消除接管威胁 通常的做法是企业从潜在的投标者手中溢价购回股份 这种溢价被称为 绿色邮件 目标企业的经理也可能同时签订一份停滞协议 在协议中对投标企业控制另外的企业作出限制30 10 3排他式自我收购排他式自我收购与定向收购相反 这种自我收购是指企业向目标股东之外的其他股东发盘收购自己一定数量的股票 30 10 4转为非上市公司和杠杆收购 转为非上市指的是企业有公众持有股票被一个私人投资小集团购买 该集团通常由现任管理层组成转为非上市通常就是杠杆收购 LBO 即购买股票所用的现金是借巨款债务得到的 而权益资本通常由一个小规模外部投资集团提供通过杠杆收购出售股票的股东也可以获得溢价杠杆收购具有创造价值的能力 这可以做出一下解释 增加的负债会减少税负 而这将增加企业的价值杠杆收购通常会使经理人员成为股东 从而提高他们努力工作的积极性效率提高 30 10 5其他方式和公司接管术语 金保护伞 goldenparachutes 目标企业在接管发生时 提供给最高级别管理人员一些补偿皇冠宝石 crownjewels 当面临收购