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1、中国石油天然气股份有限公司价值评估 01级国贸2班 马国杰 周春霞 2004年3月 行业分析公司业务分析中石油竞争力分析历史绩效分析中石油价值驱动因素用自由现金流模型估算公司价值 公司简介中国石油天然气股份有限公司是于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司 简称 中油集团 重组过程中按照中华人民共和国公司法成立的股份有限公司 在重组过程中 中油集团向该公司注入了与勘探和生产 炼制和营销 化工产品和天然气业务有关的大部分资产和负债 中国石油天然气股份有限公司是中国销售额最大的公司之一 广泛从事与石油 天然气有关的各项业务 包括 原油和天然气的勘探 开发 生产和销售 原油和石油产品的炼制 运
2、输 储存和销售 基本石油化工产品 衍生化工产品及其它化工产品的生产和销售 天然气和原油的输送及天然气的销售 中石油股份发行的美国托存股份及H股于2000年4月6日及2000年4月7日分别在纽约证券交易所有限公司及香港联合交易所有限公司挂牌上市 总股本为17 582 418 000股 其中13 447 897 000股为H股41 345 210股为美国存托凭证 每1股美国存托凭证等于100股H股 行业分析1 需求增长迅速2 油价波动对石化行业的影响3 我国石化行业面临的问题与挑战4 关于我国的石油战略储备 公司业务分析原油天然气成品油化工产品 中石油竞争力分析 历史绩效分析公司主要历史会计数据和
3、财务指标 合并会计报表公司投资回报率 中石油价值驱动因素 公司价值 股东价值 投入资本收益率 价值增长持续期 营业收入 成本 资本开支 市场份额 储采比 价格产销量 汇率风险原材料及勘探开发成本 资本性支出 用自由现金流模型估算公司价值1 自由现金流模型自由现金流模型评估公司权益价值 即用未来自由现金流贴现的形式估算出公司价值 减去债务价值和优先股 企业的价值分为两个阶段 即明确的预测期及其后阶段 第一阶段为2004年 2013年 其贴现价值为公司增长价值 growingvalue 第二阶段为2013年以后 其贴现价值为连续价值 continuingvalue 这样 公司价值 增长价值 连续价
4、值 2 主要财务指标的预测假定 销售增长率受过国际 国内大环境影响 石油天然气产业正处于景气快速上升阶段 从中石油历史数据中可以看出 国际油价的变化是中石油的利润主宰 且国际油价与开采成本关系不大 石油天然气资源的稀缺决定了其长期定价向上 到2003年为止 四大板块均已实现盈利 而2003年只是行业复苏的开始 预计在没有突发战争等特殊情况下 仅受供求关系的影响时 未来将会继续保持增长 勘探和销售 前三年将保持15 的增长 但由于资源的有限以及对资源持续开采的需要 此后逐年递减至第十年2 并在此后保持永续增长 炼油和销售 99到03年次板块的增长率几何平均值为12 但由于03年油价上涨 增长率达
5、到26 未来10年 预测油价将呈总体上扬趋势 预计未来两年增长率为10 此后随着基数的增大 上升比率会有所下降 化工产品 总体来看化工产品销售收入基本呈上升趋势 01 02年的收入减少是公司在化工板块进行的结构调整所至 03年板块已实现盈利 预计未来销售收入在03年基础上将会以较小比例增长或零增长 天然气与管道 次板块式公司重点发展的板块 99年到03年增长率的几何平均值为15 西气东输工程将在今年十月全线贯通 此项目回报率目前维持在12 左右 但是由于其定价偏高 很多人并不看好该项目 预计未来10年增长率将维持在10 左右 采购 服务和其他支出2003年采购 服务和其他支出增长26 73 这
6、主要是因为 1 炼厂加工量增加 原油采购成本相应增加 2 成品油价格上升 外购成品油支出增长 随着国际油价的攀升 我们预计未来10年内采购 服务和其他支出占销售额的比重将由35 逐渐上升到42 雇员酬金成本1999到2003年雇员酬金成本占销售额比重的几何平均为6 23 且波动幅度很小 由于公司一直致力于海外规模的扩张 预计10年内这一比例保持在6 8 勘探费用 包括勘探干井 从历史数据看 勘探费用占销售额的比重平均为3 4 由于重庆井喷事故的影响 公司会加大在安全生产的投入 预计未来这一比率将增长为7 5 折旧损耗及摊销其占销售额的比重大约为14 销售 一般性和管理费用在规模不断扩大 销售量
7、增长较大的情况下 公司仍然有效的控制了该项费用 1999年以来的平均水平为7 94 预计未来这一比率人将维持在8 5 左右 除所得税外的其它税赋其绝对数额比上年同期增长8 66 但是其占销售额比重的相对数额却下降了0 75 而历年的平均水平为5 66 因此 我们预测除所得税外的其他税赋在销售额中的比重会稍有增长 并将保持在6 5 的水平 裁员费用及关闭生产设备出于降低经营成本 提高生产效率的需要 公司几乎每年都会裁减绩效考核不合格以及工作能力与公司要求不符的员工 同时关闭一些低效率的炼油或化工设施 由此导致的费用我们设定期为恒值RMB1 500百万元 这在销售额中的比重相当小 其它支出 收入
8、净值设定为恒值300百万元人民币 融资成本总额包括外汇损益和利息支出净值 其中 外汇损益所占比重极小 且可以通过调整币种结构和外汇市场来规避风险 因此这里忽略不计 利息支出在总成本中占的比重也很小 设定为恒值3 000百万元 应占联营公司的利润设定为恒值350百万元 货币资金即现金 银行活期存款及到期日为三个月以上定期存款 1999年以来 中石油流动资金与销售额的比例持续下降 这一方面是由于销售额的增长 分母加大 另一方面是因为我国的银行存款利率持续下调 到2003年这一比例已下降到4 5 由于未来几年石油行业发展形势看好 销售额会持续增长 但是利率不会再下降且有望上调 综合各方面因素影响 预
9、计这一比例在今后三年内将逐年下降至3 此后保持稳定 存货1999年到2003年存货占销售额的比重平均为11 1 预计10年内不会发生很大变化 将保持在11 的水平 应收款项包括应收账款 应收票据和有返售协议之应收款项 预计其占销售额的比重为8 5 预付款和其它流动资产根据历史数据假定其占销售额的比重为6 物业厂房及机器设备即固定资产 近几年来 公司在国内以及国际市场上都不断扩张 公司的固定资产数额逐年增加 预计今后每年会比上一年同期增长0 1 无形资产和其它资产占销售额比重为1 4 长期投资占销售额比重为2 2 所得税根据中国所得税有关规定 适用于中国石油天然气股份有限公司的所得税率主要为33
10、 但是公司已取得部分省级和市级税务机关的批文 批准这些地区符合条件的应税所得用15 的优惠税率 优惠税对应税所得总额的影响大约为10 即所得税项余额大约等于税前利润 33 1 10 估算加权平均资本成本WACC 股权资本成本股权资本成本的计算公式如下 Ri Rf Rm Rf 其中 Rf 无风险利率 Rm 证券市场平均收益率 股票系统风险系数美国股票市场平均回报率为10 3 中石油的 值为0 81 2002年2004年3月12日 无风险利率按2年期美国国债利率计算 为4 54 带入计算 得出中石油股权资本成本为8 4 债务成本中石油的债务结构较为复杂 主要为长期贷款 其中既有人民币标价的贷款 又
11、有外币标价的贷款 且大部分为浮动利率 现将其加权平均 所得值即为长期债务成本 考虑债务的节税效应 税后债务成本为 税后债务成本 税前利率 1 所得税率 根据公司2002年年报披露 公司主要所得税率为33 但有些地区为15 设其影响为10 这样税后成本为3 33 加权平均资本成本WACC的确定加权平均资本成本 WACC 估算公式如下 WACC Ks S S D Kd 1 T D S D KS 股本筹资成本 Kd 税前债务成本 T 公司所得税率S 股本的市场价值 D 付息债务的市场价值 按2003年年末公司市值的资本结构 股权资本为356 613百万元 占总资本的67 78 债务资本为169 51
12、4百万 占总资本的32 22 这样根据上述公式 计算WACC如下 每股价值的计算假定公司保持目前的资本结构 这样 就可以用6 77 作为未来自由现金流的折现率 对于2013年以后公司连续价值的计算 根据预测的10年内税后净营业利润数据 附表2 假设10年以后公司的税后净营业利润保持2 17 的永续增长率g 因此 公司连续价值 CF WACC g 其中 CF为2013年的自由现金流 根据附表3的计算结果2013年的自由现金流为人民币113 202百万元 由此 可算得公司连续价值为1 569 569百万元 公司总价值 增长价值 连续价值股本价值 总价值 负债每股价值 股本价值 总股本这样 可以计算
13、得到公司的每股价值为8 97元 按2004年4月9日的汇率为106元人民币 100港元 则每股价值为8 47港元 美元汇率为821 48元 100美元 则一股美国存托凭证价值为109 24美元 价值评估公司价值 2 327 822 百万元 每股价值 8 47 港元 股票资料总股本 175 824 176 000流通股 17 582 418 000每股收益 0 4元每股净资产 2 23元 主要参考资料 中油网 中国石油商务 石油电子商务网 www ChinaOilA石油在线 www ChinaO巨潮资讯网 中国石油天然气股份有限公司 中石油历年年报 公告等 价值评估 汤姆 科普兰蒂姆 科勒杰克 默林国际石油经济03年11 12期 04年1 2 3期 鸣谢 王震老师冯连勇老师 谢谢 再见
