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1、题 目： 多元化经营与企业价值的实证研究 学院： 经管学院 专业： 会计 学生姓名： 学号： 1.文献综述：1.1 研究背景1.1.1 现实背景国外企业首先出现了横向兼并、纵向兼并，跨行业经营使企业规模迅速扩张，多元化经营战略也因此成为企业争相采用的发展战略。但是近年来，许多采取多元化经营的公司又纷纷改变发展战略，采取单一业务为主的经营战略，出现了逆转的趋势。我国多元化经营起步较晚，但发展到现阶段已有相当数量的公司采取了多元化的经营战略，并且还有继续增加的发展趋势。那么多元化的经营战略究竟是有益于公司价值还是有损于公司价值？多元化经营方式的产生和股权结构是否有直接的关系？这些问题已越来越引起投
2、资者、管理者和学者的关注。1.1.2 理论背景股权结构是公司采取多元化经营战略的一个重要原因。从目前国内外的研究来看，多是基于第一类代理问题，即公司股东与管理者之间的代理冲突，研究二者的关系（Jiraporn et al，2005；秦拯、陈收、邹建军，2004；余鹏翼、李善民、张晓斌，2005；等），发现不同的股权结构会对多元化经营程度产生不同的影响。但是近年来，有学者发现大多数国家的股权是相当集中的，主要的代理冲突已不再是股东与管理者之间，而是控股股东与中小股东之间。因此，要准确地反映股权结构对多元化经营程度的影响，必须从终极控制人角度研究终极控股股权对多元化的影响。多元化经营究竟会带来溢价
3、还是折价，还是两者并没有显著的关系？从国外的研究成果来看，多元化经营可能带来多元化溢价也可能带来折价。公司多元化经营可以建立起内部资本市场，避开在外部资本市场融资的交易成本和信息不对称问题（Hadlock et al，2001）；可以实现资源的优化配置；通过多元化经营降低公司经营的风险等。但是，通过内部资本市场融资，容易造成对项目的过度投资，或投资不足，从而造成内部资源的浪费和低效配置；多元化经营造成企业外在规模扩大，可能增加代理成本等。国外学者对多元化经营程度和企业价值的关系进行大量的实证研究表明（Lang and Stulz，1994；John and Ofek，1995），多元化经营会带
4、来折价，多元化经营的企业一般有较低的企业价值。国外的研究数据都是基于发达的资本市场，对于我国所处的新兴资本市场，其结论可能并不适用。我国学者近几年来选取我国上市公司样本数据，对多元化经营程度和公司绩效进行了实证研究。但早期的研究由于缺乏类似国外SIC码的行业分类数据、多元化经营程度指标选取不准确，可能实证分析结果会受到一定影响。上市公司行业分类指引（试行）发布后，国内学者采取国际通用的多元化衡量指标，并没有得出较统一的结论。大都得出多元化折价的结论（张卫国、袁芳和陈宇，2002；辛曌，2004；等），少量学者得出多元化溢价的结论（苏冬蔚，2004；秦拯、陈收和邹建军，2004a；等），还有一部
5、分学者认为多元化经营程度和企业价值没有显著关系的结论（马洪伟和蓝海林，2001；姚俊、吕源和蓝海林，2004；等）。目前国内有研究（苏冬蔚，2004）揭示公司的多元化决策具有内生性，张翼、刘巍和龚六堂（2005）在分析多元化程度和企业绩效相关关系时，也提出由于内生性问题，资产收益率越低的公司多元化的动机可能越强烈，但该文并没有对此作出验证。本文将在前人研究的基础上，首先确认多元化经营是否具有内生性，在确认其具有内生性后，在控制住多元化决策的内生性后，对多元化经营程度和企业价值进行回归分析。1.2 国内外研究现状1.2.1 股权结构与多元化经营1 代理理论国内外对股权结构与多元化经营关系的研究主
6、要是从代理理论的角度解释的，并且多是从第一类代理问题出发解释二者的关系，即企业股东与管理者之间的代理问题。代理问题是由Berle and Means(1932)首次提出的，由于股权分散，股东不可能去管理公司的一切事物，而委托管理层经营公司，在缺乏股东有效的制约和监督的情况下，管理层在经营公司的过程中，会从自身利益出发，采取一些损害股东利益的经营措施，进而减少公司价值。但最近的研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家和地区的公司股权不是分散而是相当集中的（Demsetz，1983；Shleifer and Vishny，1986；Morck ，Shleifer and Vishn
7、y，1988），因此产生了第二类代理问题：控股股东和中小股东之间的代理冲突。正如La Porta et al(1999)所言，世界上大多数国家的公司其主要代理问题是控股股东掠夺中小股东，而不是经理人侵害外部股东利益。何浚（1998）对截至996年底，我国深沪两市530家上市公司的股权结构进行统计，发现第一大股东平均持股43.9%，持股比例在30%以上公司占74.5%。余明桂和夏新平（2003）调查发现截至2001年底，第一大股东持股比例在30%以上的公司所占比例仍高达73.3%。刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）在按终极产权论研究股权结构时发现，最大股东占所有发行股票数的平均份额为44.6%。可
8、见，中国上市公司股权集中在少数大股东手中，即中国上市公司存在的主要代理问题是第二类代理问题：控股股东掠夺小股东。2 股权结构对多元化经营程度的影响目前对多元化经营的研究基本是基于第一类代理问题解释股权结构和多元化经营的关系。Montgemery(1994)提到经理和股东规避风险的方式是不同的，股东可以通过多元化投资组合的方式降低其所持投资组合的风险；而经理人很难分散其雇用风险，多元化经营可以相对降低单一业务经营带来的风险，经理人通过此方式以此改善自己的处境；并且经理可以通过多元化的经营方式将公司引入更适合自己、自己更擅长的领域，降低自己的失业风险。最近的研究，Jiraporn et al(20
9、05)基于代理理论，研究股权结构对区域多元化和行业多元化的影响，认为在股东控股较少的情况下，管理层可能不理智地采取多元化经营战略，从而导致企业价值损失，支持代理理论对多元化折价的解释。也有文献通过比较多元化公司和专业化公司的治理结构，认为代理成本并不能为多元化折价提供非常完整、完善的解释（Anderson et al,1998）。国内关于股权结构和多元化经营关系的研究文献还较少。周晓艳和刘旻生（2004）认为存在代理成本，当国家股持股比例较低时，由国有产权虚置所导致的内部人控制现象，使得公司经理层可能采取有利于他们自己利益的企业成长方式。秦拯、陈收、邹建军（2004b）以上证180指数的成份公
10、司为样本，以领导权结构、独立董事比例、董事持股比例、高官持股比例和第一大股东持股比例为治理结构指标，研究发现代理理论对中国许多上市公司选择多元化经营的现象具有较好的解释力。余鹏翼、李善民、张晓斌（2005）结合代理成本假设，研究发现管理者股权比例与公司多元化程度呈现先负后正的非线性关系。综上，目前国内外对股权结构和多元化经营关系的研究主要是基于第一类代理成本，但是正如前文所述，世界上大多数国家的公司其主要代理问题是控股股东掠夺中小股东（La Porta et al, 1999）。仅从第一类代理问题出发，研究二者的关系，并不能很好地反映其实质，也不能全面揭示引起多元化经营的根本原因。3 金字塔型
11、股权结构与多元化经营金字塔型股权结构是作为控股股东实现控制权私利的工具在世界上是普遍存在的。终极控股股东通过层层的金字塔股权链条，可以以较少的持股比例，间接实现对下层公司的控制。比如A公司持有B公司60%的股权，B公司持有C公司50%的股权，这样A通过B持有C公司30%的股东，但是控制权却达到了50%。终极控股股东的终极所有权与终极控制权产生了偏离。La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer (1999)对27个发达国家和地区的20家最大上市公司的控股模式进行分析，识别出五种类型的终极所有者，其中大多数为家族和国家；研究还发现控股性股东通过金字塔结构和参与管
12、理使其拥有的控制权超过所有权，主导的代理问题转为控制性大股东与中小股东之间的利益冲突。此后的研究发现（Wolfenzon，1999；Bebchuk，Kraakman and Triantis，2000；等），金字塔型股权结构作为一种控股股东实现控制权私利的工具在世界上普遍存在。控股股东通过金字塔股权结构、交叉持股和二元权益结构等方式，可以通过较少的股份获得较多的控制权，从而产生巨大的代理成本。特别是在对投资者权益法律保护较弱的国家，倾向于使用金字塔股权结构建立新公司，以达到其转移公司资源谋取私利的目的。大量的实证研究证明了控股股东与小股东之间存在代理成本后，各国学者对所有权和控制权分离与企业价
13、值的关系进行了研究（Claessens, Djankov, Fan and Lang，1999b；Claessens, Djankov, Fan and Lang，2002；Lin，2003；等）。研究发现，当所有权和控制权分离时，控制权超过所有权会导致企业价值的下降。金字塔型股权结构的特点使其成为控股股东谋取控制权私利的一种工具，基于代理理论，当终极控股股东拥有对公司绝对的控制权时，股东与公司管理层之间的代理冲突已被控股股东和中小股东之间的代理冲突所取代。终极控制人可以通过采用多元化经营方式方便地转移公司资产、攫取利润，在其对公司价值造成损失时，只需就其拥有的所有权承担相对较小的损失，在控制
14、权与所有权分离、收益与成本严重不对等的情况下，就加剧了终极控股股东通过多元化经营方式谋取个人私利的动机。控制权和多有权分离很可能是多元化经营方式普遍存在的一个重要原因。因此，目前仅从直接股权结构出发，研究与企业多元化经营程度的关系，可能并不能全面、准确地反映两者的关系。本文将从终极控制人的角度研究两权分离对企业多元化经营程度的影响。1.2.2 多元化经营对企业价值的影响1 多元化收益与成本从国外对多元化的理论研究来看，多元化经营可能为企业带来收益也可能带来成本。多元化经营可能带来的收益主要包括以下几个方面： 建立内部资本市场公司可以通过多元化经营建立起内部资本市场。存在外部资本市场融资的交易成
15、本和外部投资者与公司之间的信息不对称，使得企业并不总能说服外部潜在投资者、及时筹集到项目投资所需的资金，而放弃一些净现值为正的项目。通过多元化经营建立内部资本市场后，公司就可以在各经营部门内部调度资金。 优化资源配置多元化经营相当于将多个单一经营业务的企业组合在一个企业内，这样企业内部可以对一些资源共享，管理层也可以根据各经营部门的需求、特点对企业内有效的资源进行最佳的资源配置，从而降低运营成本、提高资源配置的效率。Chandler(1997)认为，由于多元化经营企业为管理当局创造了一个协调管理不同经营部门的机会，因此其运营将比单一经营企业更有效率，利润更加丰厚。 降低公司经营风险投资者通过多
16、元化投资组合降低其投资的风险，公司经理层可以通过多元化经营方式，分散公司经营风险和自身的雇佣风险。通过协调各经营部门的收入现金流，使整个公司的收益趋于稳定（Lewellen，1997）。多元化经营可能带来的成本表现在以下几个方面： 内部资源低效率配置公司通过多元化经营方式建立内部资本市场后，容易造成对一些项目的过度投资，或对净现值为正的项目投资不足，从而降低资源的有效配置，降低投资效率。Jensen(1986)也指出，企业管理者可能出于自身利益的考虑，更愿意看到公司规模的扩大和资本的扩张，因此他们可能会将企业多余的资金投在一些效益不高甚至效益为负的项目上。 加剧代理问题Jensen(1986)指出，当公司拥有过多的现金流时，公司经理倾向于利用内部资本市
