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1、国信证券理财顾问中心系列产品2004年08月25日公司研究报告苏宁电器（代码：002024）高成长中的家电业连锁集团投资要点l 公司是目前国内第二大的家电连锁零售企业。截至2003年年底，公司在全国拥有148家门店（含加盟店），销售规模达到121亿元。苏宁电器已经成功地树立起苏宁电器的品牌，并拥有较强的营销优势、物流优势、信息优势和售后服务优势。l 从行业发展来看，公司所经营的家电连锁专营未来将有望占据百货业的大部分份额。市场预期在未来5年内，中国的家电销售规模仍将维持11%-12%的增长速度，而家电连锁销售店这种新型营业模式的增长速度将会更快。l 公司利润主要来源于商品销售返利和其他业务利润
2、，其中其他业务利润又主要来源于公司对供应商所收取的进场费和促销费。而这两项业务随着公司规模的不断扩大将更趋增加，从而使得公司的经营风险相对较小。l 公司对商品采购实行“统购分销为主、自主采购为辅”，销售实行终端销售，资金实行高度集中的统一管理、采购与结算方式采取赊购或授信额度。 l 预计2004 年公司实现主营业务收入104亿元，实现每股收益1.79 元。参考市场投资价值体系重建中可能的新估值标准，用1822倍动态市盈率来框算，该股的合理价格定位在32.2239.38元间。但考虑到目前公司绝对价格较高，具有一定风险，故给予“谨慎推荐”评级。研究结论:行业成长性突出投资建议:32.5元以下谨慎推
3、荐当前价格：人民币35.10元价格范围：人民币3239元之间研究员：杨波 （0755）基础数据：总股本(万股)6816流通A股(万股)2500流通B股（万股）0每股净资产(元)4.58市净率6.34资料来源：国信证券理财顾问中心重要数据： 单位：百万元项目/年度2003年2004E2005E主营收入60341040514566主营利润5048951291净利润99167226每股收益1.061.792.42资料来源：国信证券理财顾问中心股价走势图（002024vs上证指数）公司简介苏宁电器是我国第二大家电连锁零售商，其前身为江苏苏宁交家电有限公司，最初从事家用、商用空调的批发、零售、工程业务和
4、售后服务。从1994年起，苏宁电器已经连续11年中国空调销售第一。2000年起，公司开始转型为综合家电的连锁经营。 公司过去三年销售收入和净利润的复合增长率分别达到90和98，已经成功地树立起苏宁电器的品牌，并拥有较强的营销优势、物流优势、信息优势和售后服务优势。 公司的长期发展战略可概括为：以直营和加盟店为主要手段，兼顾物流配送和乖离水平的提高，进一步扩充规模，完成覆盖全国的网络布局；加大物流服务体系的建设步伐，为连锁店提供扎实、可靠的后台支持；进一步提高信息化运用水平，以及管理队伍的平均素质和管理水平。 公司所属行业的发展前景从近三年的情况来看，我国家电销售的平均增长率达15.72%。而随
5、着我国经济的增长及3C 等新消费热点的不断兴起，这一趋势仍将在较长时期内得以持续。在行业内部结构中，目前我国家电销售主要集中在百货企业手中，但从国际经验来看，专业连锁店在产品多样化，售后服务的专业化等方面均优于百货商场。而且连锁销售最终必将走向由部分大企业占有大部分份额的结构。目前市场已普遍预期在未来5年内，中国的家电销售规模仍将维持11%-12%的增长速度，且家电连锁销售店这种新型营业模式的增长速度将会更快。图一，过去11 年中国家电销售额年均增长11.4%苏宁电器的核心竞争力与经营状况一，在激烈的市场竞争环境中，苏宁电器的核心竞争力主要体现在：1、 规模效益。公司凭借全国第二大的家电零售网
6、络和销售规模，在此平台基础上，倡导“专业分工、合作共赢”，目前已经与海尔、长虹、松下、TCL、LG、三星、西门子等厂商建立了良好的战略协作关系。2、 符合消费趋势的产品组合调整能力。 公司近期提出了“不断适应市场需求和制造业的产业结构调整，进行经营品种的丰富化，适应市场的发展”的总体发展思路：A、 通过开始新店、关闭老店，将单店营业面积由2000年的359平米扩大至目前的4668平米。B、 引入其他传统家电和信息类家电（手机、电脑和数码产品等），通过品类多元化来打造“一站式”的，跟近消费趋势的创业化家电大卖场。C、 今后公司还计划在合适的市场增加电脑和通讯类产品的比例，开始集家电、电脑、通讯为
7、一体的3C电器连锁店。图二，苏宁电器近三年主营产品收入情况：3、 良好的物流配送和专业化的服务。公司在供应链管理和客户服务体系方面具备有突出的优势，有助于优化其集合采购额度并使其业务流程更加顺畅。 A、 公司通过ERP系统，对上游供应商开放销售平台，建立起统购分销，大规模定制，分时买断包销等有利于降低成本，缩短存货周转时间的采购机制。B、 公司拥有1个总部配送中心、2个区域配送中心和16个城市配送中心，覆盖9个省份中的19个城市，目前苏宁能够保证在12小时对半径80150公里范围内的顾客送货上门，做到当日购买，当日安装。C、 运用CRM系统合理安排、安装、维修等售后服务工作，并建立呼叫中心，为
8、顾客提供电话和网上咨询、购物通道服务。二，目前公司已逐步形成了“连锁经营、统购分销”的经营模式1、“统购分销”的采购业务流程有两种具体操作方式：A、各子公司根据自身的销售情况，向公司提交要货计划，经公司审核批准后，由公司统一向供应商采购商品。然后公司根据先前批准的各子公司要货计划，销售给各子公司。B、公司统一与供应商签订购货计划，各子公司根据自身的销售情况提出要货计划，经本公司审核批准后，由供应商直接向各子公司销售。2、“自行采购”由公司各子公司根据所处地区的实际销售情况，提出部分产品采购计划，报经总公司审核批准后，自主向供应商采购货物。三，公司募集资金项目将于2006 年产生利润苏宁电器本次
9、发行募集资金约39457 万元，将主要投资于以上项目。目前公司前几项新建店面项目已开始实施，根据公司预计的建设期，这些项目中最快的将于2005 年年初完成，慢的将于2005 年中期完成，而目前公司新建店面从开业至实现盈利一般需半年至一年时间。据此计算，公司募集资金项目将至2006 年才可产生盈利。表一，苏宁电器募集资金投向一览：苏宁电器的盈利模式对苏宁电器近几年的经营进行分析，公司利润主要来源于商品销售返利和其他业务利润，其中其他业务利润又主要来源于公司对供应商所收取的进场费和促销费。 03年公司合计收到供应商返利5.41亿元，占其毛利总额的57.3，销售收入的4.8，较02年增长111，快于
10、销售收入的增长速度。而与之相对应，公司从供货商获得的直接进货价差占销售收入的比例仅为2.1。 表二，苏宁电器的三大利润来源：由于公司销售商品的返利水平主要取决于公司的销售规模。因此随着公司店面的增多，规模的扩大，我们认为供应商返利水平将有望随着公司总体采购规模而缓步增长并趋于平稳，但下降可能性较小。而进场费与促销费则将随着公司的规模扩大而扩大。因此在整体上，公司利润来源的不确定性较小，经营风险低。图三，苏宁电器03年其他业务构成：资料来源：公司招股说明书公司04年中期业绩分析苏宁电器04年上半年实现主营业务收入431241.83万元、净利润5700.60 万元，每股收益0.84元，分别比上年同
11、期增长68.28%、125.03%。其中包含进场费和促销费的其他业务利润增长97.09，达到11726.76万元，是利润总额的1.25倍。 公司在报告期内新建、扩建了16 家连锁店，经营面积较上年同期增长76。连锁网络规模的扩大和已有连锁店不断成熟，对提升公司业绩起了重要作用。另外，去年上半年新开店较少和今年年终返利提前也是中期业绩大幅提升的重要原因。尽管公司中报披露，公司与供应商签订的购销协议中关于返利的结算形式日趋明确，结算返利的时间比上年同期前移。但在整体上讲，家电连锁企业仍是与超市类零售企业相类似，其供应商的返利大多集中在下半年入帐。因此，预期公司净利润将在下半年会有更好的反映。盈利预
12、测与投资建议表三，苏宁电器盈利预测： 单位：百万元项目/年度2003 AIH2004A2004E2005E主营业务收入6034 4312.4210405 14566主营业务利润 504 348.95895 1291税前利润 169 93.67281 385净利润 99 57167 226总股本68 6893 93 摊薄每股收益（元） 1.060.841.792.42市盈率33.11 19.60 14.50 市净率9.366.34 4.42 净资产收益率48.7% 32.1% 25.8%从市场定价水平来看，国际上的连锁商店市盈率水平均在20倍左右，而国内家电连锁业这几年正处在高速发展阶段，高增长
13、应支持其一定的高溢价水平。因此，苏宁电器应当借助其良好的行业代表性，更为充分地分享到行业增长所带来的市场份额和经营业绩的持续提升。表四，同类上市公司的比较:股票名称每股赢利每股净资产收盘价P/E (倍)20032004E20032004E20032004E苏宁电器1.061.793.755.5435.133.1119.61大商股份0.310.475.095.568.6127.7718.32华联综超0.260.342.432.776.9126.5820.32华联超市0.400.362.402.769.202325.56三联商社0.160.161.46 1.625.56 34.7534.75国美电
14、器 0.1091.465.52 50.64注：表中国美电器价格为其收购价，苏宁电器与三联商社为8 月24日收盘价注意到公司在未来五年内的复合年均增长率仍有望接近39%；目前国内传统商业类上市公司平均市盈率为33倍左右；而中小企业板股票目前则处在31.5倍的平均市盈率水平上。因此，考虑到公司小盘高成长所具备的溢价潜力，我们认为苏宁电器目前35倍静态市盈率的定价基本上是合理的。而伴随国内机构投资者主导作用的越来越突出，市场参与者对海外市场的日益关注，以及国内A 股市场定价机制更趋理性。我们认为，参考市场投资价值体系重建中可能的新估值标准，用1822倍动态市盈率来框算，该股的合理价格定位在32.2239.38元间。由此，我们对该股做出谨慎推荐的投资评级。建议买入价格在32.5元以下，止损设定为30元。同时，作为目前市场中“绝对价格”最高的股票，该股在当前弱市中的风险程度不容忽视。法律声明：本报告纯
