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1、珞珈青年学者经济与管理论坛系列论文之五十三Luojia Young Scholars Seminar on Economics and ManagementWorking Paper Series No.53地区投资者保护、协同效应与异地并购收益本文是国家自科基金项目“基于协同效应、影响成本和资产专用性的并购绩效研究”(项目批准号：70672066)的阶段成果。陈冬 唐建新 （武汉大学经济与管理学院 430072）摘要：本文为并购的协同效应提供了支持证据。以2003-2008年间发生的、上市公司作为收购方的异地非关联并购为研究对象，本文研究了并购双方所在地的投资者保护程度与收购方公司并购收益的
2、关系。研究发现：地区投资者保护程度影响收购方公司的并购收益；收购方司所在地投资者保护程度越高，收购方公司所获得的并购收益越小；目标公司所在地的投资者保护程度越高，收购方公司获得的并购收益越大，而且，当收购方公司所在地的投资者保护程度越低于目标公司所在地的投资者保护程度时，收购方公司所获得的并购收益越大。这表明我国公司并购的协同效应来自于“拔靴效应”。“拔靴效应”带来的并购协同仅存在于民营上市公司作为收购方的并购中。关键词：投资者保护 并购收益 协同效应一、引言并购(Merger&Acquisition)是公司财务研究的重要内容。并购双方是否从并购中获得价值，什么因素影响并购价值的产生，是并购研
3、究最关注的两个问题(Bruner，2002)。但是，对并购双方，尤其是收购方，是否从并购活动中获得正的并购收益，国内外实证研究文献的结论仍未达成一致。在国内研究中，陈信元和张田余(1999)发现并购活动并不能给收购方公司带来显著为正的超常收益。张新(2003)基于1993-2002年间1216个并购重组事件的研究，提出并购为目标公司创造价值，但却损害了收购公司的价值。李善民等(2004)对收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析发现，并购公司绩效逐年下降，而目标公司绩效则有所上升。与这些文献相对立的结论是李善民和陈玉罡(2002)的研究，他们认为并购能给收购公司的股东带来显著为正的超常收益，而
4、对目标公司股东财富影响不显著。朱滔(2006)发现上市公司短期超常收益显著，但长期来看，股东却遭受显著财富损失。在国外研究中，Jensen和Ruback(1983)、Jarrell、Brickley和 Netter(1988)、Mitchell、Andrade和Stafford(2001)分别对20世纪70、80、90年代的并购收益及并购理论研究文献进行了回顾。丰富的文献一致认为目标公司从并购中获得正的收益，这一结论非常稳健，不随样本、样本期间、交易方式、部分收购或要约收购而改变。然而，对收购方公司是否从并购中获得收益，结论仍是不唯一的。此后，Bruner(2002)对1971-2002年发表
5、的130篇研究并购价值的文献进行综述之后，下了这样的结论，并购可以给目标公司带来正的收益，但并未给收购方公司带来显著收益。最近，Martynova和Renneboog(2008b)在对200多篇文献进行回顾的基础上，认为收购方并购收益的结论不一致性存在于多次并购浪潮中。例如，对第四次并购浪潮的研究中，Morck等(1990)、Byrd和Hickman(1992)、Chang(1998)发现收购方的累积超额收益率为负；Fuller等(2002)却发现，当目标公司为非公众公司时，收购方获得显著为正的收益；Smith和Kim(1994)、Schwert(1996)发现并购公告前收购方收益基本为0。D
6、ennis和McConnell(1986)对第三次并购浪潮的研究也有相似结论。如果收购方不能从并购中获得收益，为什么它们还要进行并购活动？现有文献多从并购交易特征和公司特征来分析影响并购收益的因素，例如并购的支付方式(现金支付、股票支付或混合支付等)、并购类型(横向并购、混合并购等)、公司规模等。制度-行为-绩效已成为研究转型经济国家公司财务问题的范式，制度环境改变理性经济人决策的约束条件，进而影响其行为，最终影响行为的结果。资本市场财务问题研究中值得关注的一个制度因素是对投资者的保护。La Porta等(1997)开创性的基于投资者保护来研究公司财务问题，提出了投资决策是否创造价值应考虑企业
7、所处的法律环境和所处的环境对股东权利的保护程度(La Porter et al.，2002)，这一分析框架引导我们从投资者保护的角度来思考收购方的并购收益。并购是实现资源有效配置的手段，但市场摩擦会阻碍有效并购的发生，以及降低并购的效率。近期的文献使用投资者保护程度来衡量市场摩擦。投资者保护程度越高，代表着越低的代理成本、交易成本和信息不对称程度。投资者保护程度差异代表公司治理水平存在差异。那么，并购双方所在地的投资者保护程度是否影响并购收益？并购双方所在地的投资者保护程度差异是否影响并购收益？本文试图对这两个问题进行分析。以2003-2008年间发生的、上市公司作为收购方的异地非关联并购为研
8、究对象，本文研究发现：地区投资者保护程度影响收购方公司的并购收益；收购方司所在地投资者保护程度越高，收购方公司所获得的并购收益越小；目标公司所在地的投资者保护程度越高，收购方公司获得的并购收益越大，而且，当收购方公司所在地的投资者保护程度越低于目标公司所在地的投资者保护程度时，收购方公司所获得的并购收益越大。这表明我国公司并购的协同来自于收购方公司主动和自愿的接受和实施目标公司所在地的投资者保护水平，即通过“拔靴效应”(bootstrapping effect)提高了企业价值。“拔靴效应”导致的并购协同仅存在于民营上市公司作为收购方的并购中，在地方国企和央企作为收购方实施的并购中未发现存在并购
9、的协同。研究发现同时表明，我国公司并购的协同并不来自外溢效应(spillover effect)，即当地区投资者保护程度强的收购方并购地区投资者保护程度弱的目标公司时，目标公司的投资者保护程度未得到提高，收购方公司并未实现并购的协同。文章的贡献主要有三个方面。第一，揭示了地区投资者保护对收购方并购收益的具体影响，将并购收益影响因素的研究由交易特征和公司特征层面扩展至制度层面，丰富和拓展了并购类文献。第二，从投资者保护的角度揭示了并购协同效应的来源，为并购协同效应提供了直接的支持证据，丰富和拓展了并购类文献。并购的协同效应理论认为并购导致目标公司无效率的管理层被替换，代理问题的缓解产生协同效应。
10、但对并购协同效应的实证研究未取得一致结论。例如，均以TobinQ作为公司治理的代理变量，Lang等(1989)、Servaes(1991)一致认为当收购方公司治理程度高，目标公司治理程度低时，并购可产生协同。但是，Bhagat等(2005)、Moeller等(2004)、Dong等(2006)却发现，当收购方公司治理程度较高时，在并购中反而遭受损失，目标公司未获得明显收益。Wang和Xie(2009) 以1990-2004年间396起美国的国内并购事件作为研究样本，使用了公司的反收购措施作为公司治理的替代变量，发现收购方公司治理程度越高，并购收益越大。在本文中我们发现，并购的协同效应还可来自于
11、收购方公司投资者保护程度的提高，而且，投资者保护程度的提高得益于收购方公司主动和自愿地接受和实施目标公司的投资者保护水平。丰富和拓展了并购协同效应的研究。第三，从并购的视角丰富了法与财务学文献。法与财务学的分析框架被用于分析诸多公司财务与会计问题，如融资、股权结构、股利分配、盈余管理等，本文对投资者保护与并购收益的研究丰富和拓展了法与财务学文献。本文后续结构如下：第二部进行理论分析并提出研究假设，第三部分的研究设计说明样本选择标准、数据来源、模型及变量定义，第四部分对实证结果进行分析，第五部分是简短的结论。二、理论分析和研究假设（一）地区投资者保护与收购方的并购收益投资者保护作为使外部投资者免
12、受公司内部人(包括管理者、大股东)剥削的制度安排，是缓解代理问题的重要途径(La Porta et al.，2000)。因为投资者保护程度越高，管理者损害股东利益或者大股东实施掠夺和利益侵害的成本就越高大，从而限制了各种掠夺和利益侵占行为。所以，投资者保护程度越高，资本市场越发达(La Porter et al.，1997)，对企业的估价也更高(La Porter et al.，2002)，公司会发放更多的股利(La Porter et al.，2000)，公司股权集中度更低(La Porter et al.，1999)，公司会进行更少的盈余管理活动(Leuz et al.，2003)，进行更
13、多的有效投资(Wurgler，2000)。从对并购代理问题的缓解作用来看，地区投资者保护可抑制无效的并购行为，鼓励和保护价值创造型的并购，地区投资者保护程度因此带来并购收益。所有权和控制权的分离使企业所有者(外部投资人)和企业管理者之间存在委托代理关系。管理者往往会有他们的自身利益，如在职消费(perquisites)、建立商业帝国等。根据自由现金流量假说(Jesen，1986)，从事无效的并购是公司管理者花掉现金流量、建立商业帝国的方式之一，并购本身可能就是股东与管理者之间代理问题的表现。信息不对称、契约的不完备性使得这些代理问题仅靠契约本身无法获得解决。股权高度集中的结构下，大股东与外部小
14、股东之间存在代理问题，因为大股东凭借自身的控制权侵害和掠夺小股东利益，可以通过各种手段以较小的成本获得很大的控股权私。并购是大股东实施掏空的手段之一(李增泉等，2005)。同时，在我国资本市场监管的压力下，并购重组甚至成为机会主义驱动下上市公司达到保配目的的手段(陈信元等，2003)。投资者保护的外部制度安排，加大了损害股东利益的成本，从而限制了利用并购实施的各种掠夺和利益侵占行为。所以，在投资者保护程度越高的地区，收购方实施破坏价值的并购行为成本较高，无效的并购可能较少，追求公司价值最大化的有效并购可能较多。根据上述分析，我们提出如下研究假设：假设1a：收购方公司所在地的投资者保护程度越高，
15、收购方公司的并购收益越大。投资者保护的制度安排降低了订立并购契约的交易成本。并购是实现资源配置的有效手段，但市场摩擦，如交易成本，会降低并购的效率，或者使创造价值的并购无法达成交易。目标公司所在地的投资者保护程度影响并购的交易成本和信息不对称程度，进而影响收购方的并购收益。如果目标公司投资者保护程度低，意味着更严重的代理问题和信息不对称程度，收购方公司需要支付更高的溢价，收购方公司的并购收益会因此下降(Dahlquist et al.，2003；Rossi和Volpin，2004)，反之，目标方的地区投资者保护程度越高，收购方得到的并购收益越多(Moeller和Schlingemann，200
16、5)。交换资产权利时，有关契约所确定的各种维度范围取决于边际成本和收益。如果订立契约的成本很高，则有一些维度就可能被排除在契约之外，但往往这些被排除的维度最终可能成为发生纠纷的根源，加大契约的执行难度或监督成本。高额的交易成本还可能减少或消除本来可能有利的交易。具体到并购交易而言，如果目标公司所在地投资者保护程度越高，并购交易的结果就更具有系统性和可预测性，并购契约内容特定性较小。因此，对投资者的保护降低了并购契约的成本。目标公司所在地的投资者保护程度越高，并购活动越活跃(Rossi和Volpin，2004)。根据上述分析，我们提出如下研究假设：假设1b：目标公司所在地的投资者保护程度越高，收购方公司的并购收益越大。(二)地区投资者保护差异与收购方的并购收益协同效应 (synergy)被认为是并购收益的来源(Jensen，1984)。协同效应假说
