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1、投稿领域：金融学/产业组织理论我国证券投资基金业的结构、行为及绩效*封思贤摘要:我国基金业的市场结构正由寡占型向竞争型转变，这对规范和完善我国基金业的市场行为起了一定的积极作用。但是，本文通过实证研究发现，政府管制性壁垒和不合理的费率制度在给我国基金公司带来高额利润的的同时，并没有给投资者带来相应的投资回报；传统的有效结构假说和共谋假说对我国的基金业均不成立，而修正的有效结构假说能较好地反映我国基金业的市场绩效与市场结构之间的相关关系。本文最后提出了相关建议。关键词: 基金业；市场结构；市场行为；市场绩效；有效结构假说一、引言证券投资基金产业是现代金融业的重要组成部分。近年来，我国证券投资基金
2、业发展迅猛。截止2005年4月30日，我国共成立46家基金管理公司，基金总数达180只，基金总规模达4465亿份*本文是国家社会科学基金项目（NO.04BJL027）的阶段性成果，并得到教育部、财政部“985工程”哲学社会科学创新基地南京大学经济转型和发展研究中心的资助。作者简介：封思贤(1973-)，男，江苏泰兴人，南京大学商学院金融系2003级博士生，南京师范大学金融系讲师，主要研究方向为金融理论与实务。 数据来源：根据2005年5月16日中国证券监督管理委员会网站公布的数据计算而成。短短几年内 1997年之前，我国的证券投资基金属于老基金，运行极不规范。因此，本文讨论的基金限于1997年
3、11月证券投资基金管理暂行办法颁布后成立的证券投资基金。，我国基金业发展如此迅速，主要得益于“超常规发展机构投资者”战略。在我国基金业发展初期，这一战略发挥了极大的作用，然而，其浓厚的行政色彩也严重影响了我国基金业市场机制的发育进程。与此同时，全球基金业巨头正在纷纷进入中国市场，这必将对我国基金业的市场格局产生重要影响。因此，如何促使我国基金业快速、健康、规范地发展，使其真正成为促进资本市场资源优化配置的重要力量，就成了摆在我们面前的重要课题。从针对这一课题研究的已有相关文献来看，大部分学者的研究视角集中在基金的宏观和微观层面，如基金的发展战略、基金的治理结构、基金产品的绩效、基金的风险管理及
4、投资策略等。可能是由于基金业尚属于我国新兴金融产业的缘故，目前对我国基金产业进行中观研究的文献却处于空白。在分析某一产业时，产业组织理论的SCP（即Structure-Conduct-Performance，结构行为绩效）框架是最常见的研究范式之一。已有不少学者运用SCP框架对我国金融业中的银行业、保险业和证券业进行了相关研究 采用SCP分析范式研究金融业的有：张磊（2000）对银行业进行了分析；潘正彦（2004）对保险业进行了分析；方芳、付长文（2004）对证券业进行了分析等等。快速发展的基金业和上述文献将为本文研究的可行性提供一定保障。因此，本文将运用SCP框架对我国基金业的市场结构、市场
5、行为和市场绩效进行考察并进行相关实证研究。二、我国基金业的市场结构市场结构(Market Structure)是指在特定行业中企业与企业之间在数量、规模、份额等方面的各种关系及由此决定的竞争形式总和。其实质反映了市场的竞争和垄断关系。基金业的市场结构是指在基金市场中基金管理公司之间在数量、市场规模、市场份额等方面的关系以及由此而决定的竞争形式总和。影响基金业市场结构的主要因素有：市场份额、市场集中度和市场壁垒。1.市场份额市场份额是指某一基金公司管理的基金份额占整个基金行业全部基金份额的比重。我们可以用下面的指标MS来表示：MS=某基金公司管理的基金份额 / 同期基金总份额一般而言，基金业内的
6、管理公司越多，单个公司所占相对比重就越小，基金业的竞争程度也就越高；反之，如果业内的公司越少，单个公司所占比重越大，基金业的垄断程度也就越高。图1：我国最早成立的10家基金公司总市场份额变化图（1999-2004）图1显示，1998-2004年，10家我国最早成立的基金公司一直占据整个基金业一半以上的市场份额，但所占市场份额呈现出逐年下降趋势。上述过程中，随着新公司不断进入市场，各家基金公司的市场份额不断分化，尤其是2003年后，这种趋势日益加强和明显。一方面，上述10家公司市场份额的内部构成明显分化：有些老公司（如，南方、华夏、博时和华安）的市场份额虽比成立初期时略有下降，但总体上依然保持着
7、比较明显的领先优势；另外一些老公司（如，国泰）的市场份额萎缩得却相当迅速并已处于基金业下游水平。另一方面，有些2001年以后成立的新公司（如，易方达和海富通）的市场份额却成长非常迅速，2004年底时已经超越上述10家老公司，进入前10位。到2004年底，如果以市场份额为划分标准，我国基金业的市场分布格局则大致形成了三个集团：第一集团的市场份额在8%以上，如南方和华安；第二集团的市场份额在 3%-8%，如招商、华夏、易方达、博时、嘉实、海富通；第三集团的市场份额则基本在 3%以下。当然市场份额的分布是动态的，随着市场竞争的不断加剧，我国基金市场份额的分布状况也会不断变化。从市场份额的变化中可以看
8、出，在很长时间内，我国基金业体现出比较明显的寡占型市场结构。从2004年起，随着基金业的快速扩容，我国基金业才明显转向竞争因素不断增强的市场结构演化。2市场集中度市场集中度（Concertration Ratio）是衡量市场结构的重要指标之一，直接反映市场的垄断或竞争程度。衡量市场集中度的指标包括行业集中度(Concentration Ratio)、赫芬达尔指数(Herfindahl Index，简称H指数)及熵指数(Etropy Index)等。本文选用H指数来衡量我国基金业的市场集中度。H指数是用来测量某产业或某一市场集中度的一种综合指数。其计算公式为： （1）式中S是基金业市场的总规模（
9、基金份额总数）；Si是产业中第i位基金公司管理的基金规模（份额数）； 是产业中第 i 位基金管理公司的市场份额；n为基金公司总数目。通常，H值越大，市场分布的不均匀程度就越高，市场的集中度也就越高。当独家企业垄断整个市场时，H值为 10000；当市场上有众多的企业，且所有企业占有率相同时，该指数等于 10000/n，n趋向于无穷大时，H就趋向于零。从H指数的计算公式可以看出，H指数对规模较大企业的市场份额变化比较敏感，而对行业内众多小企业的市场份额小幅变化敏感程度则相对较弱。根据上述公式，我们可以计算出1998-2004年我国证券投资基金业各年的H指数，计算结果如下图2：图2 我国证券投资基金
10、业的H指数（1998-2004）如果以日本公正交易委员会关于市场结构分类的标准日本公正交易委员会（1980）将H指数在1000以上的市场结构归类为寡占型市场，将1000以下的归类为竞争型市场。其中3000以上的为高寡占I型，1800-3000的为高寡占II型，1400-1800的为低寡占I型，1000-1400的为低寡占II型，500-1000的为竞争I型，500以下的为竞争II型。美国司法部的指引将H值小于1000的归类为非集中行业，1000-1800的为适度集中行业，高于1800的为高度集中行业。，则从图2中，我们则可以看出，我国基金业市场结构正在从2000 年以前的寡占型向竞争因素不断增
11、强的竞争型方向过渡和演化。如果以美国司法部的指引作为标准，可以得到大体相似的结论。这与我们前面用市场份额来衡量我国基金业市场结构变化得出的结论是一致的。3进入壁垒进入壁垒就是指进入某一市场所遇到的各种障碍的总和在产业组织理论中，关于进入壁垒有两个主要定义：贝恩把进入壁垒定义为“和潜在的进入者相比，市场中现有企业所享有的优势。这些优势是通过现有企业可以持久地维持高于竞争水平的价格而没有导致新企业的进入反映出来。”施蒂格勒则把进入壁垒定义为“新厂商比老厂商多承担的成本。” 根据贝恩的观点，构成进入壁垒的因素很多，包括绝对成本优势、规模经济、产品差异化、政策法律制度和阻止进入的策略行为等等。但是，施
12、蒂格勒认为，规模经济、资本需要量、产品差异化等在贝恩看来是进入壁垒的因素不构成壁垒。施蒂格勒十分强调政府管制(进入控制)产生的壁垒。我国基金行业的进入壁垒主要体现在两个方面：基金管理公司的准入制度和基金的发行制度。在对基金管理公司的准入方面，根据2004年6月起实施的中华人民共和国证券投资基金法，基金管理公司的注册资本不得低于一亿元人民币，且必须为实缴货币资本；基金管理公司主要股东的注册资本不得低于三亿元人民币。上述规定使得基金管理公司的设立门槛相对较高，从而使其他优秀的机构难以进入基金管理人市场，最终导致市场竞争不足。在基金的发行制度方面，我国目前执行的主要是审批制。审批制产生的问题不仅是市
13、场竞争不充分，而且容易导致寻租行为。审批制下，不符合准入资格的机构可能通过审批，而符合准入资格的机构反而可能不被获批。显然，这里的竞争规则发生了变化：不再是纯粹的资格质量方面的竞争，而是包括了寻租性投资多寡在内等综合因素的竞争。可见，我国基金业的进入壁垒本质上是一种管制性壁垒，而不是技术性或经济性壁垒。综上所述，我国基金业市场结构长期保持着寡占型特征，这种寡占型特征主要是由政府的管制性壁垒导致的。自2004年开始，我国基金业市场结构中的竞争因素开始明显增强，这将对改善我国基金业的市场行为产生一定的积极作用。三、我国基金业的市场行为市场行为（Market Conduct）是指基金公司在市场中为了
14、赢得更大的利润和市场占有率所采取的战略性行动。通常，企业的市场行为受到市场结构特征的制约。同时，企业的市场行为又可以影响和改变市场结构，并直接影响市场效果。1价格竞争及定价行为基金公司的价格竞争直接表现在收取的各项费用上。一般来说，基金公司收取的费用包括两类：一次性费用和持续性费用。一次性费用是指投资者在进行基金的申购、赎回或转换时需要缴纳的费用，该类费用由投资人一次性直接支付；持续性费用反映的是运作一只基金所需负担的各种成本，通常由基金公司在向投资者分配收益前直接从基金资产中扣除，主要包括管理费、托管费等各项费用。目前，我国基金的费率结构比较单一，难以满足不同收入阶层的投资者需求。如绝大部分
15、基金的申购费实行1%的认购费率。对我国的基金公司而言，管理费是最主要的收入来源之一。目前，就股票型基金而言，我国基金公司的管理费大部分实行的是固定费率制，年费率为基金资产净值的1.5%1998年时曾一度为2.5%。另外，目前，我国大部分指数型基金的年管理费率为1%，债券基金在 0.8%-0.6%之间，货币市场基金的费率为 0.33%左右。目前，关于股票型基金的平均年管理费率水平，美国为1.35%，德国为1.41%，英国为1.44%，台湾地区为1.6%，香港地区为1.6%。与上述国家或地区相比，我国基金业的管理费水平表面上并不高,但不同的是，我国的上述费率水平是建立在不论盈亏基础上的。另外，与国
16、内金融业、尤其是与十分接近的证券业相比，基金管理公司的这一收入水平是很高的。如果再考虑到我国居民人均收入远落后于上述国家或地区这一重要因素，1.5%的费率水平则显得更高。我国基金业过高的管理费率现状正是由市场竞争不足所导致的。根据我们前面的分析，管制性壁垒是产生这种市场竞争不足的重要原因之一。无论是对基金投资者还是对基金管理公司，管制性壁垒均造成了效率损失，即导致了社会福利总损失。我们用下面的图3解释如下。图3 管制性壁垒所造成的社会成本图3中，AD线为基金管理服务的需求曲线（潜在投资者根据不同管理费率水平确定的基金购买份额），反映投资者对应每基金管理服务供给量愿意支付的价格（管理费率水平）。假设基金管理服务的边际成本不随产量变化，边际成本等于平均成本，则其供给曲线P1S为一水平线。当基金管理市场处于完全竞争时，基金管
