《精编》创投与私募股权详述

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1、创投与私募股权 三 资料来源 ThomsonFinancial 1996 2006 并购与经济周期 1 杠杆收购 LBO 杠杆收购的主要特征以债务融资为主要资金来源收购目标公司 通常债务融资来自银行和机构投资者 收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率 收购者通常寻求在一定时间内 3 7年 实现退出 杠杆收购的历史发端于1980年 4桩交易 17亿美元 1988年达到顶峰 410桩交易 1880亿美元 早期LBO受到公众媒体的激烈谴责 LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式 近年大型LBO一览 杠杆收购 杠杆收购的经济原理 债权资本Vs股权资本债权资本的成本 利息 可以在税前扣除 股权

2、资本的成本 红利 在税后支出 更高的杠杆率意味着更低的资本成本 WACC 能够提升期望股权收益率 更高的杠杆率意味着更高的财务风险 潜在危机成本升高 杠杆收购产生的背景上市公司价值被过度低估 甚至低于净资产 上市公司的杠杆率过度保守 EBITDA倍数7vs1 2 中国11 上市公司的经营效率过低 很差的管理层 上市公司面临破产危机 杠杆收购 财务 经营优势债务融资的税收优势 脱离上市地位 大公司部门所带来的监管劣势 经理层能够成为公司的重要股东 降低代理成本 退出方式重新IPO 将股权重新出售给公众 出售 将公司出售给行业竞争对手或其它基金 再资本化 重新安排融资结构 降低股权比例 100 8

3、0 60 20 40 第一阶段 初创 第二阶段 规模化 第三阶段 集聚 第四阶段 平衡和联盟 5 10 15 20 时间 年 0 公司百分比 产业整合过程中公司数量的变化 目标公司的选择标准 偿付能力可预测的稳定现金流 较低的资产负债比率 可以出售的固定资产 较低的运营资本要求 较低的资本支出要求 大量可用于抵押的资产 其它有潜在的成本削减空间 强劲的管理团队 有合理的退出策略空间 存在潜在的协同效应 市场地位稳固 不易受到攻击 典型的杠杆收购资本结构 2 财务影响 会计方法的采用美国GAAP允许采用购买法和再资本化法 而国际会计准则允许采用购买法和权益合并法 购买法短期产生显著亏损 对现金流

4、有利 权益合并法则相反 购买法 PurchaseMethod 假设兼并方购买了目标公司的资产 并承担所有债务 资产价值和负债价值均按公平市场价值计算 支付价格与 资产价值 负债 的差额计为商誉摊消 权益合并法 PoolofInterest 权益合并法的使用有规模和交易方式的限制 将两家公司的资产和负债按账面价值简单合并 两种方法的交易费用和投资银行费用等都会被资本化 分期摊消 示例 LBO 目标公司2007年关键数据中期资产总额 27 5亿 净资产 15 8亿 预计年度销售收入 31 4亿 预计净利润 0 25亿 收购出价股权收购 36 3亿 账面溢价130 交易费用 2 基金管理费 1 并购

5、融资债务融资 28 7亿 占65 基金及管理层股权出资 15 4亿 占35 注意 本例CenterforPrivateEquityandEntrepreneurship DartmouthCollege 版权归属该机构所有 目标公司 资产负债表 截至06 30 2007 并购资金结构及使用 假设交易日 12 31 2007 并购假设 利润试算表预测 利润试算表的依据 退出收益预测 3 估值方法 折现现金流模型企业自由现金流 FCFF 股权自由现金流 FCFE 相对估值模型市盈率 P E 市净率 P BV 市现率 P CF 市售率 P E 并购估值乘数 资料来源 Mergerstat EV EB

6、ITDA 资本成本 股权的成本股东要求的收益率 红利债权的成本债务利息 加权平均资本成本 加权平均资本成本 WACC WACC Wd rd 1 T We re参数Wd 债务比重 We 股权比重 Wd We 1rd 债务成本 平均利息率re 股权成本 股东要求的收益率T 公司所得税税率 自由现金流 自由现金流 FreeCashFlow 指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和 或股权投资者的现金流 企业收入 企业自由现金流 股权自由现金流 企业自由现金流 定义扣除维持企业经营必须的现金支出后 属于股东和债权人的现金流 计算方法一FCFF NI NCC Int 1 T F

7、CInv WCInv企业自由现金流 净利润 非现金费用 利息费用 1 所得税率 固定资产投资 营运资本投资计算方法二FCFF EBIT 1 T Dep FCInv WCInv企业自由现金流 经营利润 1 所得税率 折旧 固定资产投资 营运资本投资计算方法三FCFF CFO Int 1 T FCInv企业自由现金流 经营净现金流 利息费用 1 所得税率 固定资产投资 股权自由现金流 定义企业收入扣除营运费用 必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流 计算方法一FCFE FCFF Int 1 T NetBorrowing股权自由现金流 企业自由现金流 利息费用 1 所得税率 债权融资净收入计

8、算方法二FCFE CFO FCInv NetBorrowing股权现金流 经营净现金流 固定资产投资 债权融资净收入 现金流模型 估值逻辑企业价值等于未来可以掌控的现金流折现值不同现金流风险不同 适用的折现率也不同估算方法历史趋势 利用历史现金流预测未来现金流典型模型 固定增长模型 两 三阶段模型精确财务模型 基于管理团队对未来经营参数的假设 采用财务模型估算未来10年现金流 2000年1月1日 2014年12月31日 2000年1月1日部分现金存量 未来15年净现金流量 除偿债后 现值 2000 2014年各年度净现金流量 扣除偿债成本后 终值现值 以股本成本折现 终值 2014年净现金流x

9、终值乘数 公司资产净值 每股资产净值 以股本成本折现 发行在外的普通股股数 示例 山东华能现金流折现架构 经营利润 燃料成本 竞价上网发电小时 非竞价上网发电小时 超发电小时 计划发电小时 线损率及厂用电率 发电小时 装机容量 超发电价 竞价上网电价 非竞价上网电价 销售量 销售单价 销售收入 运营成本 其他成本 劳动力成本 设备维护成本 环保设备投资 收购及建设新电厂 日常资本支出 偿还本金 偿还利息 税后 存货 应付帐款 应收帐款 偿债成本 资本支出 流动资金投资 煤价 煤耗 养老 医疗 住房公积金 教育税 城市发展税 其他税务 所得税 其他储备 税收 示例 山东华能财务模型假设 净现金流

10、 经典案例 RJRNabisco RJR美国最大的烟草公司之一 主要品牌 骆驼 云丝顿 Salem Doral 高利润率 现金流充沛 未来成长率不高 Nabisco美国最大的食品公司 主要品牌 奥里奥 乐芝 Snackwell等 现金流稳定 未来预期成长率高 并购原因烟草业务与食品业务无互补关系 公司股价长期低于实际价值 本案例资料来源于 RJRNabisco ACaseStudyofaComploxLovoragodBuyout byAllenMichelandIsraelShaked FinancialAnalystsJournal Sept Oct1991 版权归该杂志所有 关于该案例的

11、更详细内容 读者可以参见 门口边的野蛮人 和 大收购 RJRNabisco主要财务数据 资料来源 Nabisco1988招股书 转引自FinancialAnalystsJournal RJRNabisco主要财务数据 资料来源 Nabisco1988招股书 转引自FinancialAnalystsJournal RJRNabisco的财务特点 稳定增长性食品和烟草业务具有很强的抗周期性 RJRNabisco的无杠杆Beta仅为0 69 低资本支出食品和烟草业务不需要大量的研发投入 资本支出占销售收入比例小于7 低债务水平RJRNabisco的长期债务占总资产的比例不到1 3 经营改善自1985

12、年以来的经营业绩不断下降 但是可以通过更换经理层改变 拆分价值分业务价值显著超过股票市场价值和长期债务的加总 RJRNabisco分业务价值 资料来源 R Alsop A M FreedmanandB Morris RJRTakeoverCouldHurtMarketersandConsumers WallStreetJournal December2 1988 转引自FinancialAnalystsJournal 竞价各方 KKR团队 投资银行Drexel美林证券沃赛斯坦 佩雷拉摩根斯坦利银行汉华银行信孚银行花旗银行大通曼哈顿 经理层团队 投资银行希尔森 雷曼所罗门兄弟银行信孚银行花旗银行

13、 第一波士顿团队 投资银行HarryGray Co 投资者第一波士顿ResourceHoldings FortsmanLittle 投资银行高盛支持者宝洁RalstonPurinaCastle Cookie 董事会特别委员会 财务顾问DillonReadeLazardFreres RJRNabisco 竞价过程 KKR胜出的原因分析 支付价格财务顾问判定KKR的优先股价值比经理层团队的优先股高出5亿美元 RJR和Nabisco的拆分经理层团队只想保留RJR 准备出售Nabisco KKR只准备出售部分业务 50 60亿美元 股权参与KKR方案中 现有股东拥有新公司股权的25 经理层团队方案中

14、现有股东拥有新公司股权的15 雇员保障KKR保证解雇雇员时的遣散费和福利水平 经理层团队则向15000名员工提供股权激励 估值敏感程度分析 每股价值 1989 1998年间现金流增长率 交易的投行费用 注 此外 由200家银行组成的银团还收取了 325m的费用 案例讨论 经理层团队失败的原因收购条件 公共关系 讨论 凯雷收购徐州重工案未来现金流预测如果出错如何挽救 为何采用浮动利率债券固定利率债券的优劣当时的宏观经济背景KKR如何退出 中国有哪些潜在的LBO对象装备制造业食品医药还有 在中国并购可能遇到哪些问题政府干涉银行贷款企业债券市场中国私募股权应采取何种模式低杠杆投资成长资本 少数股东地

15、位 案例 中国玻璃 案例简介弘毅资本2004年收购国有玻璃制造商江苏玻璃 弘毅对江苏玻璃进行了全方位重组 以中国玻璃的新名称在香港上市 并在新加坡发行美元债券 收购了7家国内玻璃生产企业 产量增加了约5倍 并购完成3年后成为中国领先的玻璃企业 值得借鉴的经验交易各方 弘毅 政府 管理团队 利益的协调 管理团队的激励机制得当 充分利用了 政企分离 的政策契机及行业整合时机 江苏玻璃 并购前概况为宿迁市政府所有的国有企业 副市长周诚1996年受命担任CEO 迅速扭亏为盈 平板玻璃年产量900吨 市场份额约为2 2003年宿迁政府决定出售江苏玻璃 交易动机政府 出售符合政策 且政府无力承担企业发展所

16、需资源 管理团队 玻璃行业处于行业整合时期 做大做强是生存必须 弘毅 江苏玻璃符合投资标准 且认可管理团队 弘毅制定的策略 人事改组董事会 3名来自管理团队 2名来自弘毅 3名为独立董事 CEO周诚从宿迁市政府辞职 成为职业经理人 融资着手准备在香港主板市场上市 将企业组织结构改变为红筹架构 投资上市融资所得用于增产及收购竞争对手 并购之初就开始寻找收购目标 战略合作寻找世界顶级玻璃制造企业作为投资者及战略伙伴 中国玻璃并购进度表 并购前股权结构 资料来源 中国玻璃招股说明书 弘毅的收购对价 宿迁国资通过两个境外壳公司托管宿迁国资100 股权 价格650万元 江苏玻璃宿迁国资向华融和信达支付2600万元收购其持有的江苏玻璃股份 苏华达信宿迁国资向华融 信达和浙大支付6212 3万元收购其持有的苏华达信股份 整合境外壳公司SC以6284 5万元向宿迁国资收购其持有的苏华达信股份 境外壳公司SC以6572 5万元向江苏玻璃收购其持有的苏华达信股份 重组后结构 资料来源 中国玻璃招股说明书 中国玻璃并购后 财务表现 资料来源 香港联交所 退出安排 2005年6月 弘毅与英国玻璃制造商皮尔金顿