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1、第十四讲金融危机的形成 传导与防范 第一节金融危机的界定一 金融危机的定义金融危机 RaymondGoldsmith认为 是 所有 或绝大部分金融指标的急剧的 短暂的 超周期的恶化 这些指标包括短期利率 资产 股票 房地产 价格 厂商的偿债能力以及破产金融机构的数量等 但是没有将外汇短缺包括在金融危机的基本特征之中 金融危机的形式 哈佛大学教授杰弗里 萨克斯认为 发生在新兴市场经济国家的金融危机包括三种形式 一是财政危机 即政府突然丧失延续外债和吸引外国贷款的能力 二是汇兑危机 指市场参与者突然将需求从本币资产转向外币资产 在钉住汇率制度和资本自由流动条件下 可能会耗尽中央银行的外汇储备 三是
2、银行危机 指商业银行突然丧失其延续金融 工具的能力或遭存款的突然挤提 因导致流动性下降而可能最终破产 萨克斯进而指出 现实中金融危机往往将此三种特征混合在一起 以致对政府公债 外汇市场和银行资本市场的冲击或预期同时发生 金融危机的主要原因 克鲁格曼认为 如果政府推行与固定汇率制不相符合的政策 如过度扩张财政政策和货币政策 造成经济基础的恶化 并达到与固定汇率制度无法协调的程度 货币危机就会发生 具体地说就是 赤字政策和信贷的过度扩张导致该国国际储备损失 这种损失最终会引发投机商对该国货币的冲击 这种冲击很快将耗尽该国的外汇储备 并迫使当局放弃原来的固 定汇率 这就引发货币危机 因此 财政收支失
3、衡 国内信贷迅速扩张 国际储备逐渐且持续下降 中央银行对有问题的金融机构和信贷的支持等都被看作货币危机的前兆 金融危机的类型 一 按金融危机的影响地域划分1 国内金融危机 2 区域金融危机 3 世界性金融危机 也就是全球金融危机 二 按金融危机的性质 内容划分1 货币市场危机 又称货币危机 2 资本市场危机 3 金融机构危机 又称银行业危机 4 综合金融危机 三 按金融危机的影响程度划分1 系统性金融危机 2 非系统性金融危机 第二节金融市场的脆弱性60年代以前 金融危机总是与经济危机相伴相生 60年代以后 金融危机一度完全脱离经济运行而单独发生 这是金融自由化与金融创新的结果 特别是在金融国
4、际化的今天 金融资产极度膨胀 这就导致实物经济与虚拟经济运行的背离 这就是金融市场脆弱性的表现 明斯基指出 金融体系具有内在的不稳定性 这就易于引发经济与金融的动荡和危机 而金融市场的动荡则是由金融资产的置换引起的 只要金融资产置换的影响大到足够的程度 就可能改变经济部门的盈利机会 从而造成一些领域的表面繁荣 甚至产生经济泡沫 银行信贷的注入 增加经济泡沫 致使投机色彩更浓 人们很可能失去投资理性 从而使得资金 包括企业和银行信贷的资金配置与人们对市场及其前景 的判断一致 如果这种判断是理性的 资金配置能符合经济运行的要求 然而 随着经济热度的上升 人们的理性下降 在经济环境 投资方向和盈利状
5、况与资金配置结构不相一致时 计划投资就可能得不到回报 借贷债务链就可能中断 在过度投机阶段 人们对未来的担心逐渐增强 一旦银行信贷滞后 这种担心就会发展成普遍的恐慌 引发整个市场的崩溃 市场经济中的三种融资 谨慎融资指融资者资产现金的流入量大于偿还债务的现金流出量 冒险融资指融资者筹得的资产现金收入量 在短期中少于利息支出量 但融资者的总收入量大于利息支出量 而且长期中 其资产的预期收益大于利息支出 这就使融资者经常借新债还旧债 庞资 融资 PonziFinance 则不仅是近期现金流入量小于现金流出量 而且 远期 收入也难以补偿债务利息支出 正是经济中的这种融资行为和债务结构 导致金融体系的
6、不稳定 市场置换的影响 在经济上升的过程中 谨慎融资逐渐置换成冒险融资 冒险融资逐渐置换为 庞资 融资 第一步置换是投资者的自主选择 第二步置换则多为投资者被动的无奈 它产生于投资者对自身财务状况恶化的担心和有关当局对泡沫将引起通货膨胀的忧虑 在某些经济主体倒闭的时候 市场忧虑将会变成全面的恐慌 局部的破产倒闭也就演变成了全局性的金融危机 由于投资高潮和低谷的交替出现 信贷资金的规模与结构也相应变化 债权债务关系的不稳定几乎不可避免 第三节金融危机的模型一 第一代金融危机模型克鲁格曼建立了第一代金融危机模型 就是由货币投机性冲击造成的 标准危机模型 其基本思想是 政府推行与固定汇率制要求不相一
7、致的经济政策 如赤字政策和信用扩张 就会导致国际储备的损失 最终将引发投机商对该国货币的冲击 这种冲击很快将耗尽该国的国际储备 并迫使该国放弃固定汇率 进而引发 金融危机 所以 财政收支失衡 外汇储备下降 中央银行对问题金融机构的信用支持等 都被看作是货币危机的前兆 假设中央银行维持固定汇率制度 则金融危机模型可以通过对国内货币市场上 私人部门和政府部门的行为的分析展开 国内货币市场均衡的条件可以表达为 m p i 0 14 1 m是国内货币供给的对数形式 p为国内价格水平的对数形式 i为本币的利率水平 表示货币需求对利率的弹性系数 国内货币供给M由国内信贷D及中央银行的外汇储备R决定 因为中
8、央银行外汇储备的增加以增发本币的方式实现 此三者取对数后 可简化为一次方程m d r假定国内外资产可以完全替代 则可得出以下方程式 p p s 14 2 i i s 14 3 p 与i 分别为国外价格和国外利率水平 假定它们为外生变量 s为外币的本币价格 s 为升水率或贴水率 在固定汇率制下 s s s 0 i i 将 14 2 14 3 代人 14 1 得 d r p s i 14 4 即d r p s i 该等式表明 对于实行固定汇率制的小国来说 货币当局必须适时调节本国的货币供给 d r 来维持汇率水平 s 其主要方式是改变国内外货币供给的结构 如果中央银行为了弥补财政赤字或为实现其他宏
9、观经济目标 而扩大信贷规模 就必须同时抛出外汇储备 以吸收过多的货币供给 于是 国内信贷以线性速度 D 持续增加 外汇储备必以同样的速度 相应递减 只要信贷扩张不止 外汇储备就一定会耗尽 投机商冲击该国货币 它们就抛出本币 买入外币 政府相应抛出外汇 以稳定本币汇率 结果导致r 0 政府就无力再维护固定汇率 它只能选择放弃 固定汇率 让本币贬值 并重新设定钉住的汇率目标区 投机商的冲击取得了成功 投机商冲击货币的时机选择在经济的基本面出问题的时候 因为 他们认为 市场上存在着一个与实际经济运行相适应的 影子汇率 该汇率发生在外汇市场出清 也就是投机商攻击货币之后 政府抛完他的外汇储备的情况下
10、如果影子汇率与政府确定的汇率一致 投机商无利可图 他们就不会冲击 货币 如果发生了这两者的背离 并且达到一定的程度 投机商就会利用这两者的差额 冲击货币 赚取利润 他们冲击货币的可能和方式可用以下公式和图像来表示 如果影子汇率用s 表示 它随经济的基本面 以信贷D为例 的恶化而上升 与国内信贷有着以下的线性关系 d s s 因为r 0 i p 为常数 为了简便起见 设i p 0 经整理后 该等式 为 s d 14 5 公式 14 5 表明 外币的影子汇率与本币信贷规模d成同方向变动 d值扩大 外币上升 如图14 1所示 s 向右上方倾斜 s 是条水平线 表明政府规定的外币汇率 始终保持不变 A
11、是d dA时 影子汇率s 与固定汇率s 相交 在d dA时 s s 时 外币影子汇率低于官定汇率 投机商不会按官价买入 外币 再按影子汇率卖出 而是反过来操作 否则他们将遭受损失 投机商按影子汇率的买入 将是影子汇率上升 直至A点 他们的购买行动才停止下来 在A点的右边 d dA s s 投机商按固定汇率从政府手中买入外汇 再按影子汇率卖出 从中赚取影子汇率与固定汇率的差额 这样的操作将导致影子汇率下跌 在d dA时 这种操作就会中止下来 冲击货币将发生在d dA的地方 s s 的幅度越大 就是官定汇率低于影子汇率的幅度越深 冲击货币的可能也就越大 图14 1的下半图可以看出 外汇储备突然下降
12、 通货膨胀率相应上升 实际汇率也在投机商攻击的时点上向上倾斜 克鲁格曼模型为分析和研究货币危机形成的原因和机制提供了一个框架 一些学者沿着克氏模型的思路对货币危机进行了进一步研究 在补充克氏模型的基础上 衍生出一些新的模型 其中有佩纳蒂和彭纳奇模型 1988 1 他们修改了克氏模型中 居民持有的国内资产与国外资产比例不变的假定 分析在这种比例可变的情况下 投资者为了避免货币危机造成的损失 就会追求资 产组合的最优化 千方百计地套汇 实现资产保值 这样就会加快中央银行外汇储备的流失 克莱森斯模型 1991 2研究不确定性情况下货币危机的爆发 他们的结论是 不确定性愈大 储备耗尽的速度就愈快 因为
13、在不确定情况下 国内信用的突然增加导致影子汇率超过当前平价的可能性增大 还有的模型认为 投机性冲击往往发生在货币贬值和贸易状况恶化之后 因 为扩张性财政政策和信贷政策既会扩大对贸易品的需求 导致贸易状况恶化 也会扩大对非贸易品的需求 导致非贸易品的相对价格上升 实际货币价值下降 还有的认为 如果考虑到货币政策的不确定性 以及当局希望维持的储备水平等因素 当危机发生的可能性增大时 国内利率会相应上升 二 第二代金融危机模型在第二代金融危机模型中 政府根据经济形势相机决策 以调整国内信贷政策为例 在未发生投机性冲击时 国内信贷增长率为 0 存在着与信贷增长率相适应影子汇率曲线 如果发生成功的投机性
14、冲击 政府可能耗尽其外汇储备 国内利率相应上升 政府把国内信贷增长率提高至 1 以避免国内利率急剧上升 这就会形成 一条新的 移动至右面的影子汇率曲线 在这两条影子汇率曲线的作用下 可以形成以下四种情况 如图14 2 1 在d dA时 不会发生货币冲击 因为在未冲击货币时 影子汇率在S 0线上 发生冲击后 政府调整政策 影子汇率下降至S 1 两者都低于固定汇率s 投机商预见到这种结果 所以不会发起冲击 2 在d dA时 也不会发生货币冲击 因为货币性冲击会使影子汇率从A点下降到C点 冲击前 投机商无论怎样操作都得失相等 冲击后 A点影子汇率将低于固定汇率 所以投机商不会进行货币冲击 3 在dA
15、 d dB时 冲击前投机商有利可得 冲击后则无利可得 所以投机商不会冲击 4 在d dB时 货币冲击能增加投机商的利益 固定汇率就要遭受冲击 三 对两代金融危机模型的评价第一代模型认为 政府事先确定宏观经济政策 且不轻易做出调整 由于这些目标之间存在着内在的矛盾性 所以在基本经济面恶化时 政府为保住的其他目标 往往不得不放弃固定汇率制 第二代模型认为 政府不是事先确定宏观经济政策目标 而是随市场形势变化相应作出调整 这将影响经济主体的预期 经济主体行为变化反过来造成这 些经济变量的变化 这种相互影响可能会形成多重 而不是单一的均衡 固定汇率制只有与其他政策协调 才能有效稳定运作 第一代模型以小
16、国为对象 假设条件太多 与现实的背离较大 将扩张性财政 货币政策作为外生变量 假设当局坚持固定汇率不变 它的最大缺陷在于 假设当局不管市场如何变化 只能机械地坚持扩张性货币政策 支持预算赤字 并通过出售外汇储备支持汇率平价 直至储备耗尽 第一代模型贡献在于开始了简单而又具有启发性的研究 为第二代模型奠定了良好的基础 第二代模型针对第一代模型的局限展开研究 也较好地修正第一代模型的局限 但是 第二代模型也有自己的不足 它以政府的最优化行为分析重点 有些轻视私人部门的行为 因为 投机商与管理当局在同一个舞台上相互博弈 交互作用 他们象管理当局一样 非常重视固定汇率的作用 所以 没有将私人部门的重要性提高得与管理当局一样 这势必会影响分析结果的准确性 第一代模型与第二代模型的共同的局限是以有关国家的经常账户为主要分析对象 忽视资本账户的影响和作用 而金融市场的全球化表明 投机性冲击越来越通过资本账户来实现 在资本流动越来越快的情况下 市场预期或投资情 绪的小有变化 都会引起国际资本突然 迅速的逆向流动 投机性冲击发生得比以前更快 更严重 也更难以预测 金融市场的全球化日益降低投资者搜集信息的
