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1、第六章现代金融市场理论 有效市场理论资产组合与选择理论资产定价理论行为金融理论 第一节有效市场理论 一 有效市场假说的形成与发展 有效市场假说 EfficientMarketHypothesis 是由美国芝加哥大学法玛 EugeneF Fama 博士提出 它是现代金融市场理论的基石 实际上 从理论形成过程上看 先有收益的统计方法 随机游走过程 奥斯本的七大假设 然后才有法玛的有效率市场假说 最早运用统计方法来分析收益的是法国经济学家路易斯 巴歇利埃 LouisBachelier 1900年 巴歇利埃在其博士论文 股票市场价格的随机特征 TheRandomCharacterofStockMark
2、etPrices 中把统计方法运用于股票 债券 期货和期权等工具的投资行为分析中 1964年 金融经济学的奠基人保罗 古特纳 Paul Cootner 出版 古特纳选集 该书介绍了形成法玛有效市场假设的理论基础 标志着金融学数量分析 黄金时代 的来临 奥斯本 1964 在其正式发表有关布朗运动的论文中 坚持股票价格循着随机游走的途径运动的观点 他指出 股票市场价格的变化过程符合布朗运动特征 为了阐明这一观点 他提出了著名的奥斯本七大假设 奥斯本的成就在于他集中了构成随机游走理论基础的各种概念 最终证明了概率计算的正确性 并为资本市场理论的研究提供了统计分析的工具 从而为资本市场均衡模型的建立奠
3、定了基础 在奥斯本所提到的概念中 对于有效市场假说最为重要的就是理性投资者的概念 然而 他的基本假设是有局限性的 那就是所研究的问题必须是不相关的 是同等分布的随机变量 1965年 法玛在 商业杂志 上发表题为 股票市场价格的行为 ThebehaviorofStockMarketPrices 1965 论文 提出了有效市场假说 指明了市场是鞅模型 或者 公平博弈 就是说 信息不能被用来在市场上获取利润 有效市场假说与奥斯本的假设5相似 从纯形式上说 有效市场假说并不要求时际的不相关性或者只接受不相关的同等分布的观察 而随机游走模型则要求这些假设 如果收益是随机的 市场就是有效率的 即 随机游走
4、 一定是市场有效率 但是逆定理不一定正确 即市场有效率不一定是 随机游走 二 有效率市场假说及其检验 法玛的有效市场假说以理性投资者为假设前提 吸取了巴歇利埃 肯德尔和奥斯本观察的精华 即收益的随机游走意味着市场有效率但又不局限于此 法玛的假设是更为宽泛意义上的有效率 随机游走只是市场有效率的一种形式 其宽泛性还体现在有效市场与经济学一贯的完善市场假设不同 一 完善的市场与有效率的市场完善的市场必须具备以下条件 市场是无摩擦的 即没有任何交易成本 所有的资产都具有完全可分性和可交易性 并且没有任何约束性规定 在产品市场和证券市场中有完全的竞争 在产品市场中的完全竞争 是指所有的生产者都以最小的
5、平均成本供给商品和劳务 而证券市场中的完全竞争是指所有的参与者都是价格接受者 市场是提供信息的作用 即信息是无代价的 被所有个人同时接受 所有个人都是理性预期效用最大化者 法玛的有效率市场假说是一种广义上的有效率 不管市场是否有配置效率或者运作效率 只要所有应得的信息都反映在资产价格中 市场 从信息上说 就是有效率的 基于这点 有的人就把市场有效率 称为信息的有效率 即证券价格对信息的反映 二 有效率市场的三种类型法玛把有效率的市场定义为证券价格充分反映所有可获得的信息 同时 他认为到 充分反映 和 可获得信息 概念是含糊的和不易操作的 为此 他按照信息存在的三种类型把有效率市场分为三类 信息
6、的三种类型为 过去的信息 通常指证券过去的价格和成交量 所有可公开得到的信息 包括盈利报告 年度报告 财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻 公告等 所有可知的信息 包括不为投资大众所了解的内幕信息 与这三类信息相对应 有效率的市场可分为 弱式效率 WeakFromEfficiency 如果证券的现价已经反映了过去的信息 则市场为弱式效率 任何人都不会通过过去的信息而获取超额收益 弱式效率的存在意味着 以过去信息为根据的技术分析的无用 也表明按随机游走运动的市场为弱式效率 半强式效率 Semi strongFormEfficiency 如果证券价格反映了所有 公开的 信息 则市场为半强式效
7、率 任何人都不会通过 公开 信息而获取超额收益 半强式效率也一定是弱式效率 这是因为所有公开信息也包括过去的价格和成交量 用于证券分析的成本或者信息成本也成为证券价格的一个组成部分 所以有信息成本的市场也就是半强式效率 强式效率 StrongFormEfficiency 如果市场能够反映所有可知的信息 无论是公开的信息还是不公开的内幕信息 市场就是强式效率 在强式效率市场中 任何人都不会获得超额收益 这个形式是最高等级的效率形式 在这种形式下 基本分析也是没用的 鲁宾斯坦 Rubinstein 1975 和拉萨姆 Latham 1985 则对市场效率的定义进行了延伸 鲁宾斯坦 拉萨姆的定义不仅
8、要求价格不变 而且要求没有任何交易上的变化 因为 这种市场效率是比法玛的强式效率更强的形式 三 对有效率市场假说的检验1 检验方法用于评估市场效率的检验方法可以分为两类 一类是将实际收益率与市场是有效率的假设条件下的应有收益率进行比较 一类是进行模拟交易战略的测试 观察这些战略能否提供超额收益 2 对弱式效率市场的检验有效率市场假说的弱式效率表明 一个投资者不能应用过去的证券价格信息始终赚取超过与有价证券投资风险相应收益的投资收益 根据弱式效率 通过技术分析 投资者将不能获取超额利润 3 对半强式效率市场的检验对半强式效率市场的检验主要围绕一些公布的信息对证券收益率的影响而展开 其主要对象有
9、股票分割的作用 盈利公布的作用 投资咨询机构 或金融分析家 建议的作用 4 对强式效率市场的检验按照法玛的定义 强式效率不仅反映了公开信息也反映了内部信息 从某种意义上说 如果价格反映了所有的信息 就可以说市场是完全信息加总的价格 否则 它只是平均价格 因此在对强式效率市场进行检验时 主要集中在职业投资管理者 交易所的专家经纪人和公司内幕人员的业绩上 三 有效市场假说面临的挑战 有效率市场假说在把竞争均衡理论运用到资本市场的同时 也推动了大量的理论和经验研究工作 这是因为有效率市场假说 主要还是一种直觉 其分析性表述远没有其观点本身那样令人信服 特别是在现实中 还存在一些与有效率市场假说的 公
10、平博弈 不一致的反常现象 即通常所说的 异象 对于 异象 不同人有不同的解释 大多数金融学家认为这些有关的反常收益研究的结果也是对市场效率的检验 是有关的资本资产定价模型的特殊形式 但是 确定这些反常收益是由于信息低效所致 还是由于作为风险度量方法的资本资产定价模型的不适用所致 传统检验方法则显得无能为力 实际上 有效率假说不只面临着检验方法的挑战 还面临着假说本身的假设条件 定义以及研究方法的挑战 第一 迄今为止 文献尚未论及在非同时确定价格模式情况下的可操作和可检验的市场效率定义 第二 检验的结果与市场效率的定义不一致 第三 有效率市场假说的 理性投资者 假设与现实不符 使有效率市场假说的
11、整个分析框架就如同建在沙滩上的城堡 摇摇欲坠 第四 有效率市场假说所应用的线性分析受到了 非线性经济学 或称 混沌经济学 的挑战 线性分析是一种成比例的分析 与经济学意义上的均衡分析相对应 与 理性投资者假设 相悖的具体因素为 投资者不一定总是风险厌恶者 尤其是当他们面临着不赌博就会损失更多的情况时 他们就会经常地冒险 当投资者确定了主观概率时 他们不会公正合理地接受信息 他们可能对自己的预测比对他们获得的可靠信息更有信心 投资者不一定在得到信息时就立刻做出反应 而是在获得信息后 如果信息证明了最近的趋势变化 投资者才有可能做出反应 这是一种非线性反应 与理性投资者概念所表明的线性反应不同 没
12、有证据能证明投资者总体要比个体更具有理性的信念 从人类历史来看 社会的动荡 风尚以及风气的发生无一不说明了投资者总体的非理性 理性投资者 是一种简单化的假设 它固然有助于计量经济分析求得最优解 但是 如果市场是非线性的 不成比例的 就会有许多的可能解 这种简单化的假设 简单化的求得惟一最优解的作法会把人们误导到一种远离复杂世界的 乌托邦 状态 到目前为止 资本市场是有效率的还是混沌 并没有得到最终的定论 占主导地位的观点是 检验的结果并没有证明混沌的存在 却与某些情况存在混沌一致 甚至于有些学者把 混沌 看作一种可以选择的方法 以便为复杂的随机行为做出模型 第二节资产组合与选择理论 1927年
13、出生于芝加哥 马柯维茨获得芝加哥大学经济学学士学位和博士学位 他的博士论文题为 现代资产组合理论 马柯维茨的资产选择理论彻底改变了传统金融学金庸描述性语言来表达金融学思想的方法 被称为金融学研究上的一次革命 他是1990年诺贝尔经济学奖得主之一 马柯维茨 HarryM Markowitz 一 投资收益与风险的计量 单个资产投资收益的计量 预期收益率描述了以概率为权数的平均收益率 单个资产投资风险的计量 方差衡量的是收益率聚集在期望收益率的周围的紧密程度 这种紧密程度或方差与投资中风险的不确定性是等价的 如果一项资产没有风险 它的实际收益率与期望收益率就没有偏离 即其方差等于零 资产组合投资收益
14、的衡量 资产组合的投资收益等于组合中各种资产的期望收益的加权平均数 权数是各种资产在整个资产组合中的投资比重 资产组合投资风险的衡量前面我们用方差或标准差来衡量单只证券的风险 当投资由若干个证券组合时 这个组合的风险仍然可以用方差或标准差来衡量 但计算时要考虑每只证券与其他各只证券之间的关系 首先计算由两种证券组成的投资组合的方差 由两种证券组成的投资组合的方差不仅取决于这两项资产的方差 而且取决于这两项资产之间联系的紧密程度 协方差在证券投资组合中的含义是两项资产的收益率相应变动或变化的程度 正的协方差意味着两种资产的收益率倾向于向同一方向变动 而负的协方差意味着两种证券的收益率向相反方向变
15、动 任何两项资产i和j之间的协方差都可用如下的公式计算 相关系数用来表示两个随机变量之间相互影响的程度 相关系数和协方差在概念上是等价的 资产i和j的收益率之间的相关系数定义为两个资产的协方差除以它们的标准差的乘积 其公式为 可以通过数学证明相关系数的值在 1 0到 1 0之间 N种证券组合的方差 N种证券组合的方差可以分成两部分 一部分是证券的加权方差之和 另一部分是这些证券的加权协方差之和 由此可知 证券组合的风险不仅取决于单个证券的风险和投资权重 还取决于证券之间的相关系数和协方差 二 投资组合与分散风险 分散化的作用随着纳入同一投资组合的资产的收益率之间的相关系数 或协方差 的减小 该
16、投资组合的收益率的方差 或标准差 也随之减小 投资者通过对具有较小 甚至为负 的相关系数的资产进行组合能够在降低组合风险的同时维持组合的期望收益率不变 各个证券之间的收益率变化的相关性越弱 分散投资降低风险的效果就越明显 从理论上来讲 一个证券组合只要包含了足够多的相关性较弱 甚至负相关 的证券 就完全可能消除所有风险 但是现实中 各证券收益率之间的正相关程度较高 因为各个证券的收益率都在一定程度上受一些共同因素如经济周期 利率的变化等的影响 分散投资可以消除的那一部分风险是每个证券独有的 是非系统性风险 不能消除的是系统性风险 证券组合中证券个数和系统性风险 非系统性风险之间的关系 三 风险偏好和无差异曲线 风险厌恶 在其他条件相同的情况下 投资者将选择标准差较小的组合 即险带给投资者的是负效用 风险中性 对风险的高低漠不关心 只关心预期收益率的高低 风险喜好 风险给投资者带来的是正效用 因此在其他条件不变情况下他将选择标准差大的组合 无差异曲线代表给投资者带来同样满足程度的预期收益率和风险的所有组合 一个特定的投资者 任意给定一个证券组合 根据他对风险的态度 可以得到一系列满意程度
